211011学唐习谦计划笔记40-北新建材系列2:关于估值思路的重新梳理,以北新建材为例

发布于: 修改于: 雪球转发:34回复:70喜欢:85

211011学唐习谦计划笔记40-北新建材系列2:关于估值思路的重新梳理,以北新建材为例

长文预警,本文约8000字!!

国庆放假这段时间看了价值奇点兄、老庄兄、谦和兄关于估值方面的深入探讨,学习到了很多。

以下是原文链接:

1:《价值投资究竟要不要考虑“市场认知”?——兼谈估值体系进化与估值模型的演进》

网页链接

 @价值奇点 

2:《价值投资VS“市场认知”--一场很有价值的讨论》

网页链接

 @老庄LZ 

3:《我们该赚企业成长的钱,还是估值的钱?》

网页链接
 @谦和屋  

但是坦白讲,虽然若有所悟,但也有种越来越迷糊的感觉,因为对于我来说,我以前觉得估值该是一个大差不差的东西,找到了老唐估值法这个救命稻草,顶多打个折,已经解决了我大部分的问题。

当时过分深入呢,怕自己钻牛角尖,要不是这次几位兄台的讨论,让我有一些启发,我想我还是会沿用以前的那套思路,也不会再过多的考虑了。

看了几位兄台的讨论之后呢,也确实引发了自己的很多思考,所以想通过这篇文章进行梳理,并且应用到我最近在研究的北新建材上。

趁热打铁,学以致用,并且要用自己的话讲出来,翻译给自己听,才是自己的思维模式能够装进去的东西,关键还是要可以用。

所以,让我们重头开始,徐徐道来。

首先从这次讨论最初的起因说起。

第一部分:缘起

起因是我在对巨石的估值时,使用了老唐估值法,然后打8折作为我的买卖依据。

奇点兄认为,这种拍脑袋打折的方法,有点过于简单粗暴了,中间的逻辑链条不够清晰,并且没有考虑该公司以前的市场估值中枢。

开章明义的就是下面这条评论:

平心而论,我认为考虑过去的历史估值确实是有必要的,不论给与多大的参考权重来看,都多多少少该考虑到这个因素,但是怎么给好呢?

但是又疑惑到,如果考虑历史估值,那和券商研报里面那种所谓的,给予xxxx年xx倍估值,目标价xxxx,是不是一样的?那不又成了另一种拍脑袋??

恰好老庄兄也提出了这个疑问,如下:

为了解答这个疑惑,奇点兄以格力电器为反例,因为格力电器基本符合老唐估值三大前提条件,即便打个7折8折,在目前价位上也该无脑买入,但市场对其长期低估,很少到25倍估值,以此来证明了历史估值的重要性。如下:

奇点兄详细阐述了以格力为案例的,结合市场估值中枢的,老唐估值法改良版应用,十分精彩。

一看奇点兄就是学院派的优秀代表,理论基础十分扎实,内容讲解,深入浅出。

(但是这我要补充一点是,格力的估值中枢确实是13.14倍没有错,但是不代表格力估值没有到过25倍,而且就在不久之前的2020年11月30日,才刚到过25倍,估值中枢和估值区间这两个概念要区分来看,后面会提到)

奇点兄还以陕西煤业为例,探讨了老唐可能存在的忽视“市场认知”,这个漏洞。

(这点我持一定的保留意见哈,我觉得老唐不是没看见,而是可能有其他方法予以规避了)

写到这,基本上这次大讨论的缘起就写的差不多了,后面接着探讨了很多很多东西,包括是否可以将老唐估值法拓展到片仔癀爱尔眼科之类的常年高估值品种;包括对非上市公司估值;包括什么因素可能导致估值推动、价值回归;还包括价值陷阱等等问题,就不再一一细说。感兴趣的朋友,可以到我那篇帖子里慢慢爬楼,自己品味。

第一部分最后,我要自我辩解一下,虽然以前我给巨石、北新等打八折,确实有一定的拍脑袋因素,但是我也确实研究过一下历史股价变动,估值区间之类的东西,所以,八折中其实已经蕴含了诸如周期性、重资产属性、高杠杆性、估值变动区间之类的因子。

只是想的确实没有这么深入,怕自己钻牛角尖,而且当时也没有好的方法去探究这个问题。

由于无法给上述东西准确定量,抱着精确错误不如模糊正确的考虑,打了八折,是综合了以上全部内容之后,给出的一个综合方案而已,也可以理解为25倍Pe打八折,即20倍PE是我心目中,巨石、北新们的估值中枢。

当然,八折这个合不合理,我们在后面再结合北新具体问题具体分析。


第二部分 我对估值的思考方式

有了上述的铺垫,我重新回到自己的思维模式里来梳理一下:

首先,清除了所有的杂念,我想回到最初的原点,问问,估值的目的是为什么?

先以一个实际案例作为引子:

熟悉7509的朋友知道,我的专业是做工程管理的,在我们实际做工程的时候,经常会遇到令自己头疼的一个问题是,一个工程实施过程中,如果出现变更的材料,在没有投标价参考的情况下,我们怎么来判定这个新材料到底该给多少钱的问题?

大家想想,是不是和我们公司估值的问题有点类似?

通常,我们采用的方法是:

一是,有当地市场信息价(信息价是一种当地定额站每个月公布的指导价)、或者定额的材料,参照市场信息价或定额价,比如钢筋、水泥、玻璃、砂石料等常规的大宗商品,其中钢材大概就是六七千块钱一吨;

二是,如果没有信息价,我们会进行市场询价,同时向3、5个供应商询问价格,然后依据询价进行商务谈判。比如我要做一道钢制大门,就不能按照钢铁的吨来计算了,而要以大门制作后,结合款式、用料等,以平米来计算,可能变成1000多块钱一平米,此时这道大门如果按重量计,这一堆变成大门的钢材,就变成了1万多块钱一吨。

三是,如果既没有信息价,又没有多个供应商可以询价的材料,就只能一对一进行商务谈判,能谈下多少是多少了。比如说,还是一吨钢材,经过一个设备厂家的加工,变成了一台机器,而且只有这个厂家生产,那就只能按“台”来计算了,可能一台机器需要花10万块。

一吨钢材,价格可能走差几倍、几十倍,如果上述的东西报废以后,卖到废品收购站,就只值两三千块钱一吨了。

还有很多很多这样的案例,比如说领导看上一幅古董字画,要挂在会议室里,叫你去买,你怎么估值定价?

比如说,单位门口需要一块镇山石作装饰,这种大石头一个跟一个不一样,你怎么估值定价?

再比如说,在国内请一个装修工人,工作一天给300块,而你去到美国,硬说只花300块,叫一个装修工人来帮你干活,你请得到吗?

最后说个不雅观的例子,同样一坨猫屎,自己家的猫拉出来的是垃圾,而巴厘岛专门养的“猫屎咖啡”的猫拉出来的咖啡屎,就价值连城。。。。

这些现象,怎么解释?什么是合理?什么是不合理?真的有那么科学的定价吗?

说了这么多切身案例,扯得有点远,不知道大家有没有点感觉?

我想表达的就是,估值真的是一件非常难,并且个人喜好因素非常大,并且环境因素非常强,并且包含了天时地利人和等等各种偶然性因素的事。

有了这个认识,我们再回归股票估值这个话题。

什么是估值?股票估值的目的到底是什么?

在我看来,估值是确定一家公司的合理价值区间,注意是一个区间,而不是一个点;

既然是一个区间,那就注定没有唯一的正确答案。

而股票估值的目的,那就是去探寻这个区间的边界在哪里?

说直白点,就是买入时尽可能的捡便宜货,争取别当冤大头。找到买点。

在过于高估时,该放手卖给别人就卖给别人吧,争取别再贪婪。找到卖点。

买点和卖点,同样也是一个区间。是由两个点组成的一个区间。

比如上一篇文章我曾经尝试用多种估值方法,为巨石进行估值,目的就是为了找到巨石价值的“合理区间”在哪里。如下图:

上图这个从248亿至1980亿的区间,相差近9倍,我相信肯定涵盖了巨石的“合理估值区间”了,可是问题在于,如此广阔的一个区间,实战意义并不是太强。

由于范围太过于广阔,就像说奇点兄一定在中国一样,没有实战意义。

所以,我们才要根据巨石的特点,来缩小这个区间,使得我们更有操作的价值。

巨石有哪些特点呢?因为有成长性,所以我们不能用单纯评估周期股的10年席勒估值法来评估,所以我们排除了248亿-585亿这一段(585亿是相对PE估值法低点)。

所以,剩下的585亿-1950亿(1950亿是相对PE估值法高点)这个区间,大概率就是我的操作区间。(目前的股价运行在这个区间,也一定程度上验证了这个区间估值的合理性)

而这个区间,与老唐估值法打8折的结果,600亿-1980亿十分接近,所以,当时我近似采用老唐估值法,给巨石打了8折来操作,就是这个原因,老唐估值法算起来方便哈。

在这有三点需要注意:

一是虽然我把248亿-585亿这块砍掉了,可是在我写文章的一年前(2020年3月)都还只有248亿,意味着市场在当时确实是按周期股给巨石估值了;(需要警惕如果巨石的成长性若被证伪,也有打回周期股估值的可能性

二是相对PE估值法,其实内涵就是奇点兄所说的引入“历史市场认知”因素;被我耦合进了老唐估值法的折扣里。当然我并没有用奇点兄所说的估值中枢这个点,而是用了一个估值区间,这是我对奇点兄思路的改进。这就是我之前一再强调区间重要性的原因。

三是这种用老唐估值法打折的方式“耦合”进某些因子的方法,我觉得比较适合我,至于科学不科学,如上文所说,估值本来就没有严格的科学可言,我不知道科不科学,我只知道目前来看,我认为这种方式比较适合我。

所以,说到这,对于是否要引入“市场认知”因素,我个人显然是认为需要引入的,很早之前,我就意识到了市场认知因素对估值的影响非常大,就像两只不同的猫拉的屎差距那么大。。。。(哈哈,开个玩笑,梗在前文。。。)

而且,如同奇点兄所说:“完全忽视市场认知,不去深入思考“为什么市场长期会给予这个估值水平?”、“未来3年市场估值水平会怎么发展?”这些深层次问题,真容易掉到某些“低估行业+夕阳预期”的价值陷阱中去,还有种例子就是港股,等到了3年价值不回归,虽然理论上所有满足条件的公司都能实现市场估值的均值回归,但其实大多数个人投资者,是没有这个耐心、或者说没有这个实力等到价值回归的那一天的。这也是价值投资在雪球被奚落的原因之一。

所以,我们需要思考一个公司的估值时,每一个关键估值因素的缺失,可能导致怎样的后果,以及我们怎样去应对。(比如老唐在分众传媒上对周期性因素没有考虑到,就栽了跟头。)


第三部分 我如何应对估值问题

话题讨论到这里,我觉得矛盾已经阐述的比较清晰了,我的想法及解决思路也部分隐含在上述讨论中,这部分我们再将解决思路系统性的梳理一遍:

首先是排除掉我不熟悉,不赚钱,不成长,竞争格局不清晰,技术路线不确定的企业,尽可能的符合老唐估值法三大适用条件,在这样的前提条件下:

估值的底层思考逻辑,原则上思考清单如下,排序分先后:

1、首先是大环境因素:市场无风险收益率的倒数,是我对于当下大环境的基本考量。比如市场无风险收益率为4%,那就对应25倍市盈率;

(备注1:此条前提是All money is equal思维,使我认为买股票比持有现金更好)      (备注2:25倍也同样的只是估值中枢的一个点,而对于操作我们需要找到买点卖点区间)(备注3:这个条件也是谦和兄常提到的估值思考原点)

特殊行业如高端白酒,可以极端取到3%的无风险收益率,对应30倍左右市盈率。

超过30倍市盈率的企业,目前我选择不参与;

2、老唐估值法三大适用条件符合度调节:利润是否为真?利润是否可持续?维持利润是否需要大额资本投入?(答案是越肯定越好,当然好的公司再具体问题具体分析,如下述第3点)

3、企业特征调节:比如重资产调节、比如高杠杆调节、比如高周转调节、比如周期成长性调节(纯周期不适用);

4、历史上企业的估值中枢调节:估值中枢是多少,极值是多少,达到极值主要是什么原因?(企业基本面的变化、还是遇到大牛市、大熊市)

5、企业未来的确定性因素调节:比如有的企业所在的行业竞争格局、技术路线的明朗而导致利润增长有更大的确定性(最近的例子是隆基股份,在单晶硅技术路线、组件配套等方面逐渐清晰以后,确定性增大,估值提升)

(第4、第5两点重要性不相上下,具体问题具体分析)

6、不同的估值方法的交叉比对;(就是画出上面类似巨石那样的数轴,来看各种方法的结果落在什么样的区间)

7、市场环境是否会发生巨大变化?(无法预知,但是经验丰富的人会有一些警惕)

比如说,港股市场的定价机制就是我暂时看不懂的;无法否认的一点是,同一家公司在美股、在港股、在A股的定价就是不同的,这就没什么道理可言。

比如我今天刚刚截图的中远海控的AH股对比:

虽然同股同权,但是贵的A涨了0.18%,便宜的H股反而跌了-2.45%,相差近3个点。使得A/H的溢价率达到了1.82.

再比如说,沪股通、港股通开通后,成熟资本对于A股的偏好,以及类似养老金入市这样的大体量长期性资本的入市,也引发了市场环境、定价机制的变化。(但是这些都是事后诸葛亮式的分析)

8、承认我只是普通人,很可能会犯错,犯错了就认赔,适度分散,对于确定性大的,给予更大仓位,确定性小的给予较小仓位即可,而且要对犯错后的损失完全接受,如果不能接受说明这种估值方法不适合你。

9、我的估值方式,最终体现出来的结果,可能还是原来的那套,按照老唐估值法估值后,根据上述的分析结果,给予一个综合的折扣。

只不过,经过本次梳理,这个折扣所隐含的内容更加清晰了而已。

即便如此,估值也还是可能会错的离谱。

因为估值还包含净利润预测这个最大的不确定性,大家可以随便看看那些券商专业人士的盈利预测,随便拿一家公司,相差个20%再正常不过了,所以,解决估值这个问题最大的窍门,想不吃亏,不吃大亏,就是个个地方体现着非常保守的、猥琐发育的、捡便宜的思维。(注1:即便如此,也不排除踩雷的可能性)(注2:当然反过来想,有时候过度的保守何尝不是另一种贪婪。。)

最后仍然要提醒,这套思维有适用条件,虽然比老唐的三大适用条件有所扩大,但肯定不适合所有公司,只是我也还在摸索过程中。


第四部分 对于北新建材的估值探讨

本文的最后,我们趁热打铁,以一个例子结束本文的探讨。

对于北新建材,我翻看了挺多券商研报,发现大家对于其估值,就没有巨石那么多五花八门的思路和探讨了,以绝对估值法,相对估值法居多。

在此,我将用相对估值法,席勒估值法,老唐估值法打折等几个方法来对比,结合谦和兄的历史操作,探寻适合自己的估值区间。

对于净利润的预计,我目前还没有能力自己动手计算,暂且按惯例以5-10篇左右不同券商的研报数字做参考,取相对保守的中间偏下值,如下:

估计21-23净利润:42,47,53亿,参考三年年化增长率13%。

一、相对估值法(PE-TTM)的结果

首先我们来看一下PE通道图:

按照图中历史PE,11.4倍以下为低估,2023年对应市值604.2亿元;26.7倍以上为高估,2023年对应市值1415.1亿元。

从我目前查阅那么多券商,十多年的研报来看,直观感觉这个估值水平基本公允,稍加处理的话(又体现了一次保守的思维),我认为11倍以下为低估,对应583亿市值;25倍以上为高估,对应市值1325亿,合理估值中枢应该在15倍左右(但对我的操作来说中枢确实没什么用)。

参考老唐买卖点的设计(参照陕西煤业的操作),合理估值为(583+1325)/2=954±10%;

买点为954/2=477亿,卖点为954*1.1*1.5=1574亿元。

二、相对估值法(PB、实现率、市销率、企业倍数)的结果

从相对PB、市现率、市销率、企业倍数等指标静态的看,不考虑未来的成长,貌似都不怎么“便宜”。

三、相对估值法(与中国巨石对比)

我们看到,2015年是个分水岭,2015年8月以前,市场给巨石的估值要比北新高出一截;而2015年8月以后,市场对两家公司的估值居然出奇的类似,真是“亲兄弟”啊。

四、席勒估值法的结果(参考老唐对分众传媒的估值方法)

由于我上一篇文章提到北新的净利润变化有一定的周期性,所以我们不要放过这一点,也做个测算参考下。

席勒估值法席勒法(十年),过去10年净利润分别为:

28.60  23.72(扣非) 24.66  23.44  11.71  8.97  11.05  9.06  6.77  5.23  

十年平均净利润15.3亿,25X~30X=383~459亿,合理估值为二者平均421亿±10%,买入价为421*70%=295亿;卖出价为421*1.1*1.5=695亿;

激进的席勒法(过去7年+预计今年),扣除前三年净利润较小年份,加上2021年的预测净利润分别为:

42  28.60  23.72(扣非) 24.66  23.44  11.71  8.97  11.05   

按8年平均净利润21.77亿, 25X~30X= 544.3~653.1亿,二者平均得到合理估值600亿±10%,得到买入价600*70%=420亿;卖出价为600*1.1*1.5=990亿; 

五、老唐估值法打折的结果

套用老唐估值法计算,三年后合理估值:53*25=1325亿元;

三年后合理估值的一半,再打8折综合安全边际,即1325*0.5*0.8=530亿为理想买点,对应价格为31.36元。

三年后合理估值的1.5倍,或者当年净利润的50倍市盈率,孰低原则为当年卖点,即1325*1.5*0.8=1590或42*50*0.8=1680孰低,具体为1590亿元市值为目前的卖点。

六、谦和兄操作学习



谦和兄在文中没有给出一个具体公司的具体事例,但是上面截图的几段话,以及之前的文章、音频中也大概介绍了他的思考方式。

我们来观摩学习一下谦和兄在北新上的买入操作,北新一度占到谦和兄组合48%的仓位,应该算是完成了完整的建仓操作,所以值得细细的看看。

谦和兄从2020年6月15日买入了第一笔观察仓1%。至2021年5月11日买入最后一笔操作后,总仓位占比最高到了48%。再往后,谦和兄成立私募以后,停止更新组合。

由于有些操作不一定是谦和兄的主动操作,而是为了让实盘仓位和组合一致而被动加减,(尤其是中后期买卖一两个点的操作,很可能都是这种情况,我猜测)所以不一定每一笔操作都是真实的。但是并不影响我们对其一窥一二。

第一阶段,25块以前大约买入了15%;扣非PE在17-20倍;

第二阶段29-31块,大约买入了20%;扣非PE在23-26倍;(一部分仓位提高是股价上涨带来的仓位增加)

第三阶段39-44块,大约增持了13%;扣非PE在27-30倍;(同样一部分是上涨带来的仓位增加)

综上,谦和兄的持有成本大约为(23*0.15+30*0.15+40*0.1)/0.4=30元,对应市值500亿左右。

结合北新的走势,和巨石一样,差不多是一年翻倍(2021年2月最高到56元),又回到持仓成本线附近,坐了一次过山车的体验,令人唏嘘。

从三个阶段的买入操作看,谦和兄确实如他自己所言,并没有定一个明确的操作线,而是毛估估,只要未来的业绩是正向的,只要仓位不够,只要还是自己认为合理低估(30倍之下)的区域,就一点点的腾挪进去,直到买足自己的仓位。

在这,感谢谦和兄的无私分享,同时也要感恩北新倒车回来接了下我们,因为31块的北新,算上一年半的时间成本,结合PE-ttm(目前是15.3倍),是比谦和兄30块还要便宜的。

第五部分 总结

从某种程度上讲,如果静态的看过去,目前的北新已经不便宜了(参照相对PB估值等的结果),但是考虑到未来的盈利,以预期盈利为出发点的估值方式看,那么目前北新的估值,还是比较有吸引力的。

让我们通过估值数轴,在一张图上对比一下上述的数据:

通过数轴,我们看到,股价近一年半的运行区间(345,954)是包含在数轴内(295,1590)的,说明数轴大体囊括了一年半内阶段高估、阶段低估以及不高估也不低估等等所谓的合理估值区间。谦和兄的成本线500亿,目前的总市值565亿,也在其中。

那我们接着缩小范围,10年席勒法起点,至相对估值法(PE)的起点所组成的区间(295,477),虽然包含了345这个2020年6月的极低值,但是极低值至今也快一年半了,由于周期性有所减弱,觉得很难达到,所以暂时拿掉;

剩下的就是相对估值法(pe)区间起点477亿,至老唐估值法八折后终点1590亿这段,我们重点考虑。

通过老唐估值法打八折所得到的区间(530,1590),与相对估值法(pe)得到的区间(477,1574)还是比较接近的,考虑到我对于业绩预测取的也是相对保守的数据,属于可以接受的偏差范围,所以,我个人仍然愿意采用老唐估值法打八折,作为北新建材的买卖区间。

接近两个极端点附近的位置,都可以支撑我的操作。(不是说死板的,一点都不能浮动,参照老唐最近对茅台腾讯等的操作)

如果还要保守些,用七折,或者七五折,将会更接近谦和兄的成本线,更拟合相对估值法的结果。

综上,在对北新的估值思考上,虽然我还是坚持和老庄兄类似的操作方式,用老唐估值法打八折,但是八折的内涵又有了更多的逻辑支撑。

并且我也考虑了奇点兄所说的“市场认知”(对于学力学的我,更喜欢把这个词称为“市场惯性”),但是,我把所谓一个点的“估值中枢”,替换为“合理估值区间”这个更有操作性的两个点。

思维的底层逻辑,依旧是以谦和兄的“无风险利率倒数”、“毛估估”、“模糊的正确”,作为思考的起点。

好了,三位兄台的思想,我这杂糅了一下,算是消化了。。。。收工。。。

感谢耐心阅读,这么长的文章,看完的都是家人啊。。。

风险提醒:本人持有北新建材,不作为股票推荐。

 @谦和屋   @老庄LZ   @价值奇点   @托福点邓   @冷兔与胖猴的小窝  

 $北新建材(SZ000786)$   $中国巨石(SH600176)$  

精彩讨论

懒兔与胖猴的笨牛2021-10-11 22:06

“奇点兄还以陕西煤业为例,探讨了老唐可能存在的忽视“市场认知”,这个漏洞。
(这点我持一定的保留意见哈,我觉得老唐不是没看见,而是可能有其他方法予以规避了)”

不是规避,也不是忽视,只是资产的比较而已,无风险收益率折算下来25pe就行,换句话说,22pe行不行,也行,至于市场以前给多少PE,以后给多少,老唐从不care。。。
另外,老唐讲过很多次,合理估值到理想买点之间,什么价格买都是可以的,全看个人,之前我在谦和屋老师那里看到的操作也类似。
我非常担心陷入那种精确到错误,估值其实是很难的,也不可能估准,再说了,估值的目的是让我们判断资产大致是低估,合理还是高估,而不是获得一个数值,然后去精准对标。
至于过去的市盈率,说实话,我看的少,也不care,兵无常势,水无常形,用过去情绪预估将来情绪,可能是失之毫厘,差之千里了
一不小心说多了,一家之言仅供参考,才疏学浅不敢为师啊

全部讨论

老庄LZ2021-11-20 20:07

是吗?我还没看到过

看见一座山2021-11-20 13:55

脐橙大王说的,不是老唐原创

长安洋生2021-11-03 22:05

感觉价值奇点还是没看懂唐朝25pe是啥意思

思维202021-10-31 09:28

感谢分享

晴天hui2021-10-28 15:40

谢谢分享

行动代号75092021-10-19 12:58

是的,只是做一个参考哈,并不是说照搬照抄

虎贲儿的老爹2021-10-19 08:02

我感觉北新估值不太应该以陕西煤业作为参考,翻看过去十年时间,陕西煤业利润波动很大,北新抛开美国诉讼案的话,利润是在稳定上台阶的。

读读你2021-10-14 20:53

很好

蟋蟀1232021-10-14 16:59

是啊……我也不可能拿得住。

沧海月明研习社2021-10-14 16:29

我复盘过老窖,真的是太难了,是一定拿不住的,而且中间管理层各种骚操作,低价定增,银行存款丢失,哪怕企业没问题,但怎么看都不像好的合伙人,这样的公司在顺境下看似稀疏平常的顺风顺水,在逆境中一定是睡意全无的胆战心惊