中国经济走在久久为功的大路上——强化地方财政约束与长期高偏度的股票市场
一
未来三年研判中国经济的关键：地方财政
如何看当下与未来几年中国的宏观经济与行业景气趋势？如何从纷纭复杂的现象、多维度的宏观数据、言简意赅的政策表述中找到关键的线索，做到纲举目张? 当年比尔·克林顿与布什竞选时有个著名的口号：“关键是经济、经济、经济”。如果用同样的句式，两年前的时点，2020年8月或2021年3月，“关键是地产、地产、地产”，现在往后看三年，“关键是财政、财政、财政”。当然，这里的“财政”核心指的是地方财政。
过去两年地产行业资产负债表的缩表影响了整个经济金融体系信用的扩张并产生了压制产业链收入的引致效应，2021年底鸿道所写的2022年A股市场年度投资策略题目也因此定为“信用扩张逆心而动”。时至今日，收缩了两年之后，地产行业，尤其是名单上的民营企业和混合所有制企业，“三个不低于”政策出台之后，如果能有一段时间切实缓解、乃至基本解决流动性风险，则整个经济体的系统性金融风险可控。不过，贷款能缓释地产企业资产负债表的问题，另一个必要条件，即通过销售获得收入——房地产企业的内源性融资问题不是银行贷款行为的调整所能解决的——当下，一些关注度高的民营地产企业和混合所有制地产企业的新房去化率还处在明显低于正常、可持续的去化率水平。
因此，如果对地产企业的流动性风险可以通过银行贷款政策的明确调整来缓解，但由于不少地产企业销售收入端的问题还没看到可以解决的线索，一方面，地产行业不会引发系统性风险；另一方面，从两、三年的时间维度看，不少地产企业的被动缩表还会持续，地产行业整体在拿地和新开工层面而言对宏观经济的增量贡献还不大能看到——尽管相对于过去两年，地产行业压制宏观总量的幅度可能会有所减弱。
整体来看，地产行业未来三年更可能是一个“慢撒气”的过程，地产对宏观经济和相关行业景气度的影响尽管重要但相对重要性有所减弱。
中国宏观经济总量和增量的关键因素是投资，尤其是地方政府投资所撬动的民间投资。过去相当一段时间，中国改革开放的一个成功经验也是中央放权给地方、地方展开体现总量而非结构的GDP竞赛。尽管，中国经济进入“三期叠加”之后，宏观政策指向“高质量发展”，约束地方政府宏观负债率，但影子银行体系还是给了地方政府过去相当一段时间扩张资产负债表的空间。从这个角度看，金融体系资源分配由非银转向银行、由中小银行转向国有大行也体现了中美历史性竞争与“三期叠加”的新形势和大趋势下中央对过去地方政府一些事权加强集中领导的大方向。
二
地方化债与强化地方财政约束是“一个硬币的两面”
1. 在中美这场长期竞争当中，中国要想力争上游，需要久久为功来做成做好三件大事
1) 关键领域尤其是关键科技领域的创新攻关与产业化；
2) 建立现代化的从上游到下游完备的产业链体系；
3) 建立针对广大人民群众的民生基础设施与社会保障机制。
2. 做好三件大事的历史任务决定了未来几年中国经济与A股市场“高偏度”的必然性
三件事中前两件竞争胜负攸关的大事不仅在产业上是高偏度的，在产业落地的地域上同样也是高偏度的：关键科技领域的创新攻关与产业化无论从科技整体实力、机制环境、地方政府的服务意识与配套能力以及可承担落地的市场企业主体都是只有少数区域才有这个现实客观的可能性。
3. 从整体与个体的关系来看，地方财政需要“有攻有守，有保有压”
有攻有守、有保有压，首先源于客观财政金融条件的限制，在地产软着陆、在居民部门较高的杠杆率通过居民部门收入增速重新往上逐步化解之前，客观可用的财政能力是相对有限的。这其中，必然存在战略选择的问题，即：什么是关系到中美竞争胜败的关键问题？任务在不同的地方政府之间怎么分配？
对于科技、高端制造、财政能力相对有限的地方政府，除了类似川藏铁路这样有重大国家安全与地缘政治意义的项目类似过去一段时间，“建世界上最高的桥或跨度最大的桥”这样拉动地方GDP总量的财政支出与投资，对于地方政府的GDP竞赛有意义，但对于中美历史性竞争的大局作用并不明显，尽管能拉动短期的就业与短期的增长，但与相应的中长期的综合成本相比，需要算算大账。对这些相应的地方政府而言，由于承接前两个任务的整体能力相对不足，鉴于其较高的广义杠杆率与有限的财力，集中财力与精力，花上几年的时间踏踏实实把针对广大人民群众的民生基础设施和社会保障设施做好既必要也会更符合客观实际情况。
大部分地区稳住了，对国家而言，关键产业、重点区域在科技与高端制造领域创新攻关、建立完整的现代化产业链体系才能攻得出去、才能攻得心无旁骛。
三
证券市场的思维转换：投研分析的重点从关注增量转向注重存量
有位券商圈之外的宏观经济分析者提出一个观点，未来一段时间是“保存量、压增量”，虽然这六个字并不是一个准确的表述，也可以说“压增量”这个表述并不准确，但“保存量”的观点还是值得投资者深思的。
十几年来，中国证券市场主流的思维框架与思维方式一直是分析增量的模式，尽管2020年8月和2021年3月以来中国经济发生了深刻的变化，但这种思维仍在惯性延续。
这种思维其中之一的表现就是对GDP增速的过度在意乃至于GDP增速的拜物教，凡是有利于短期GDP总量增长的政策或数据就被解读为经济和股市β的利好，反之则反。这种思维方式其实在过去十几年二十年A股市场宽基指数涨幅相对于中国GDP高增速的不匹配性已经被证伪了。股市的涨幅本质跟GDP总量的增速并不直接相关，股市的涨幅跟上市公司的利润增速相关，本质上，由于股票是永续久期的金融投资品，股市的涨幅跟短期上市公司的利润增速也没那么大的相关，而是跟市场投资者预期的上市公司长期的利润增速更相关。
从这个意义上讲，在执行部门没有大的执行偏差和“合成谬误”的前提下，战略上也好，还是从未来三年的股票投资周期看，结构性地优化存量、控制对国家安全意义低的增量和经济回报价值低的增量是一个对中国宏观经济和股市都更优的选择。
从这个高度和维度看，当下中国经济所面临的问题并非宏观政策尤其是财政政策力度不够或宏观政策传导方式和执行方式的问题，而是，当下的宏观政策已经就是基于中国客观的经济发展阶段与中美的长期竞争主动做出的战略选择。未来相当一个时间阶段考察宏观政策的两个重点，一是评估既定大的政策方向的具体实施方案与执行效果，二是战略与短期长期的取舍必然会有一个过程中的成本和压力，在技术性的配套操作层面，宏观中观微观政策是否及时有效地采取了合适的降低压力的对冲措施。
从积极的层面看，保存量并不是一个被动消极的概念，而是一个在巨大的存量中做战略取舍、做结构优化、防守为了重点进攻的思路。
中央金融工作会议定了金融服务实体经济的基本定位，也可以说，金融也是通过服务于有攻有守的财政政策从而服务于实体经济的。从这个意义上，央行的三季度货币政策执行报告对存量的阐释非常到位，很值得A股市场的投资者认真学习，好好磋磨玩味：
“从‘舍’的一面看，衡量信贷支持实体经济的成效，不宜过于关注新增贷款情况。我国经济已由高速增长阶段转入高质量发展阶段，信贷增速本身需要适配经济增长逐步提质换挡，加上信贷结构中增的一面和减的一面在时间上可能不同步，有时会导致短期信贷增长出现一些波动，要避免对单月增量等高频数据的过度解读”。
“但也要看到，不仅增量信贷能支持实体经济，盘活低效存量贷款也有助于经济增长。目前，我国人民币贷款超过230万亿元，每年新增20万亿元左右，资金存量远大于每年的增量，并且存量贷款形成的企业资产、派生的货币资金，仍持续在经济循环中发挥作用，盘活抵消占用的金融资源，提高资金的使用效率，虽然不会体现为贷款增量，但同样能为经济高质量发展注入新动力”。
四
持续高偏度的股市与相应的投资策略
虚拟经济是实体经济的反映与映射，相应的，未来几年，强化地方财政约束机制，财政政策“有攻有守，有保有压”决定了宏观经济与行业景气趋势是高偏度的，A股市场的投资收益率分布相应也是“高偏度”的。
“强化地方财政约束、货币政策相应宽松”的大环境下，两类股票能成为高偏度市场的“幸运儿”：一类是分子能够穿越高质量发展宏观大环境的行业和公司，这既包括自主可控、国产替代等上升空间大的新兴成长股，也包括未来几年其业绩仍能保持稳定的红利股（尽管这类红利股标的会比市场当下静态看到的要少）。另一类则是主题投资/主题投机。
1. 相比2023年，2024年主题投资的前景趋于黯淡
基于股市流动性与风险偏好分析，2024年主题投资会面临动量下降的窘境。
按照我们在2022底提出的2023年年度策略的观点，2023年伊始，最初的“心动之后”，市场将迎来“故事会”。
从2023年股票市场的实际走势演变来看，一方面，主题投资包括沉渣泛起的主题投资确实大行其道，但与此同时，随着时间的推移，由于缺乏基本面的兑现与持续的赚钱效应，主题投资会越来越“卷”，变成了游资与量化乃至量化之间的互割。
更重要的是，从宏观层面来看，需要关注2024年中国居民部门的活期存款的变化，收入有压力、支出相对刚性，不动产作为居民部门的主要资产流动性有限，具备流动性的证券投资资产在居民部门的大类资产配置中会再往后排。
在动量高且风险偏好高之时，市场投资者各自追逐向上的弹性，投资的确定性并非优点，往上看天花板有分歧的主题投资的中短期走势由激进者定价。当下往后的一个阶段，股市的流动性和成交量可能会有所下降，股市的风险偏好也会随之下降。2024年，主题投资，也许是世易时移。
2. 新兴成长行业，哪怕是TMT和科技行业，行业内部收益率也是高偏度的，个股选择的难度在加大
以市场当前热门的科技行业为例，跟市场简单的思维方式与行业短期β上升推动的股价上涨不同，自主可控、国产替代与美国加大“小院高墙”科技封锁的大背景下，如果不看一两个月股价的短期波动，而是看中期的基本面，相当多自主可控、国产替代的上市公司更需要注意其基本面向下的压力。
芯片设计领域的上市公司两头承压。一方面，科技龙头通过建立自主可控且独享的高端芯片制造能力重新归来，从综合竞争优势看会重新拿回甚至前两年科技龙头相对于国内科技企业丢失的市场份额，甚至拿得更多；另一方面，美国商务部BIS明确严格且全面限制中国高端芯片设计企业在海外包括台积电的流片，这一大批股价中蕴含着高增长的科技企业过去在海外较大的流片量在中短期都要回到国内fab厂有限的产能上“千军万马过独木桥”。
半导体设备的公司则面临着科技龙头自己或扶持新的未资本化的公司做半导体设备的现实压力。
总之，就科技行业而言，面对美国越来越大的封锁压力，中国的科技攻关时间紧任务重，这种情况下科技攻关能力与市场化综合能力强的企业会得到国家更多更大的资源与支持，如果这些公司或者产业链配套的公司没有上市，中期看，自然对已上市的估值和市值比较高的公司是有压力的。
新能源汽车和新能源等赛道成长行业是另一个局面。这些行业没有科技行业那么高的壁垒，某种层面上也混合了地方政府之间的竞争。地方政府之间的竞争本质是地方政府资产负债表能力的竞争，从一个两三年左右有限的时间维度，资产负债表能力很难分出胜负，因此，中期看，赛道行业也很难市场化出清，“卷”是常态。
3. 红利投资是2024年容易达成共识的攻守皆宜的投资方向
如前所述，在标的选择上，尤其对于成长行业，由于对于具体行业和上市公司成长与否市场投资者见仁见智，成长投资事后才能确定胜者，因此在股票市场动量趋缓的大环境下，具体的成长方向比较难在投资的前期达成市场共识。
基于高质量发展的宏观政策与财政政策有保有压的大环境，高信用等级的固收类资产与股票市场可投资上市公司未来相当一段时间会出现“资产荒”的状况。一段时间之后回头看，也许，2023年11月份是一个历史性的时刻，12万亿元城投债的总量已经不再增长。往后看，宏观投资需要考虑的一个局面，高信用等级的金融资产面临资产荒，或者说，中国庞大的理财市场需要重构高信用等级的底层资产。
从这个宏观意义上看，红利股净利润与自由现金流的确定性会成为投资的亮点而非缺点——在动量与风险偏好下降的阶段，市场看重的是避免往下的损失，优质红利股的确定性会成为投资的亮点而非缺点。无论是从大类资产配置选择的层面，还是股票市场风格和行业选择的层面，优质的红利股都是难得且稀缺的资源，同时，由于红利股投资选择的识别度高，因而容易形成市场投资者越来越高的共识。
五
迎接高偏度的新世界
投资大师詹姆斯·安德森——苏格兰抵押贷款的基金经理在他退休前告别的年报中特意指出，世界已经变了，他深刻地批判了四平八稳的投资与CFA式的投资，“CFA颇为误人子弟，因为CFA既不接受世界的深层不确定性，也不承认收益的偏度（the skew of returns）是如此极端”。
相对偏或相对平衡的组合投资策略没有绝对的好坏，核心是投资方法、投资策略与经济大环境和资产管理者的能力能否较好地匹配。中国股票市场收益率持续高偏度既是风险也是机会，对于有独立认知、独立投资能力的投资管理人，投资有了更有性价比的潜在收益率空间。
抛开价值观的不同，仅就结果而论，从人性上看，走容易的路更可能被选择，但究其本质、归根到底，在一个波动率与偏度持续高企的新世界，大部分容易走的方向未必是有收益的。只要以独立的开放式的框架正反两面分析了金融市场，当机会或风险来临时，不用跟市场过分妥协，在努力提升的能力圈内，不妨多一些“我将无我”的精神，迎接一个收益率高偏度的新世界。
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