药店龙头开启长景气周期
药店以便利性为核心，具备一定的经济性。零售药店是当前三大医药消费终 端之一，上游连接医药制造商或批发商，下游为消费者提供药品、医疗器械、 保健品等医药健康产品。和医院相比，零售药店规模相对较小，可灵活布局， 具有明显的便利性优势；零售药店竞争激烈，规模化的龙头可借助较强的供 应链整合能力为消费者提供更具性价比的产品，因此也具备一定的经济性。
长期看，药店有望成药品第一终端。为规避以药养医的 道德风险医药分开在大部分发达国家是常态，药店也是常见的药品销售第 一终端。比如，日本医疗药品（绝大部分为处方药为）最大的销售渠道为调 剂药局，占比为 54.3%，医疗机构渠道不足一半（Crecon 研究咨询，2014）； 美国最大的处方药销售渠道为零售药店（含商超）和邮购药房，合计占比高 达 70.4%（IQVIA，2017），仅考虑线下零售则为 46.4%，美日两国处方药 销售中零售药店渠道的份额均远高于中国（10.9%）。随中国医药分开政策 的推进，我们认为国内药店也有成为药品销售第一终端的潜力。目前国内药 店处方药市场规模约 1300 亿元，不考虑行业的基础需求增长，仅考虑处方 药药店渠道占比可达到美日水平，则国内药店整体市场空间就可达 7922~8862 亿元。
中国药店连锁率仅为 51%，距美日发达国家仍有较大提升空间。到 2017 年底，中国的药店总数达到 44.79 万家，同比略微增长 0.21%，其中连锁门店达到 22.97 万家，同比提升 4.09%，连锁率也提升为 51.28%，相比 2011 年底提升 16.7pp。连锁率虽明显提升，但相比美国药店 64%和日本药妆店 87%的连锁率仍有较大的提升空间。
中国十强药店市占率仅 18.8%，集中度远低于美日。中国药店百强销售总额 达 1776 亿，CR100 达 47.7%，CR10 仅为 18.8%， 市场格局仍然分散。美国 CR4即高达 79.6%， 日本药妆店 CR10 也达到 69.9%，可见国内连锁药店龙头的市占率仍有很大提 升空间。从发展趋势来看，目前国内药店寡头化的趋势日趋明显，销售同比增 速指标中，上市四强＞十强＞百强＞全国平均，已经上市的连锁药店龙头，销 售增速基本在 20%以上，远超行业平均。在资本市场的推动下，这种趋势很可能进一步强化
益丰药房在四大上市连锁药房中毛利率保持较高水平，这是公司在“渠道垄 断力、便利性和服务营销”三方面的溢价能力的综合体现：
渠道垄断溢价：益丰药房借助高密度布局，加深区域内的渠道垄断力，借区 域市场规模优势主打厂商代理合作，因此产品毛利率较高。公司代理品 种销售占比约为 60%（毛利率超过 60%），在上市连锁药房中最高。
便利性溢价：通过中小社区门店密集布局，益丰药房门店布局上做到区域内 更好的便利性，随经济水平提升和消费观念升级，消费者为医药商品等 刚需产品支付便利性溢价的意愿也逐步提升。公司中小社区销售占比约 为 75%，明显高于老百姓，其毛利率也随中小社区销售占比提升而提升。
服务营销溢价：益丰药房营销推广能力强，注重客户粘性的培育，也注重专 业能力对销售的带动。典型表现是饮片等需要专业服务但竞争较激烈的 品类销售占比持续提升，同时会员的销售占比也表现较高。
益丰药房是药店行业中精细化管理的典范，主要体现为高坪效、高人效和低管理费用率：
高坪效：公司的日均坪效和租金坪效均仅次于大参林，尤其是经毛利率 和净利率调整后，相比一心堂和老百姓的领先优势更加明显。说明公司 对门店经营面积和租金的利用效率较高，不仅创收多，创利也较高。
高人效：公司人效低于老百姓和大参林，但经毛利率和净利率调整后仅 次于大参林；人工人效仅次于老百姓，但经净利率调整后最高。说明公 司对销售人员的人工投入产出比较高，而大参林虽然坪效高，但广东地 区的高人工对其利润有一定侵蚀。
低管理费用率：虽然公司管理人工费用率为上市连锁药店中最高，但得 益于对员工良好的激励，公司业务招待费、日常办公费用等其他费用得 到良好的控制，管理费用率反而是四家上市连锁药店中最低的一家。
区域聚焦，稳健扩张
益丰以获取强区域垄断力为目标确立“区域聚焦，稳健扩张”策略。由于坚持“区 域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，公 司在优势区域密集开店，店型上大小兼顾，进而获取了较强的区域垄断力。 截至 2018年末，公司覆盖中南、华东和华北九省，经营门店 3242 家（含 加盟店 130 家），其中：中南地区 1495 家，华东地区 1256 家，两个区域 的门店数各占 46%、39%，湖南、湖北、江苏、上海和江西是公司聚焦布局 的核心市场；新进入的华北地区 491 家（均为新并购的河北新兴药房），河北将成为公司未来的经营重点市场之一。
新建加并购巩固中南华东，大型并购开拓新市场。益丰自 16Q3 起实施“三 年千店自建”计划和同期等量并购计划，持续加密已布局市场，并成功新进 广东、河北和北京市场。公司 16~18年自建门店数合计为 990 家，并购 门店数合计为 1173 家。
从布局区域的表现来看，公司已成功在大本营湖南省外复制其连锁经营模式，并实现了市场份额的领先优 势，而非以单一省份市场为主。公司在湖南市场份额排名第一；在江苏、河 北、湖北排名第二，根据并购情况预期 18 年在江苏和湖北市场有望超过领 头羊成为第一；在江西排名第三；在上海排名第四。我们认为，公司区域聚 焦的经营战略执行到位，在各大重点省份市场（尤其是江苏和湖北）实现了 市占率的快速提升，取得了更强的区域渠道议价能力。