华夏幸福的高成本杠杆问题与应收账款问题

房地产企业的核心是资产负债表,不是利润表。公司 在 2018 年遭遇 经营困境 其核心是资产负债表承压,不是利润表承压。

2017年以后,华夏幸福部分核心经营区域土地出让受限,产业新城服务收入资金回流困难,商品房销售环境也不好,房地产业务现金回流也困难。这样一来,企业被迫加高杠杆,却又缺乏可靠的常规融资渠道,只能越来越依赖名股实债的办法,增加隐性负债。

当时公司账面有大量的少数股东权益 ,但利润表没有对应大量的少数股东损益。到2018年 下半年之后,公司负债结构出现显著优化( 战略 投资者的入股 、 多元化区域布局的实现 、 公司狠抓回款限制开支都导致了这种良性变化) 。 这不仅表现为总的杠杆规模增速放缓,更表现为公司杠杆中总隐性杠杆占比大幅下降。 2017 年底少数股东权益占总杠杆比例为 23 %%,到 2018 年底 为 7%,到 2019 年一季度末 为5%。 考虑到公司 的确存在 “真 股权 ”的少数股东权益,可以认为,到 2019 年 一季度末,公司已经基本不依赖任何名股实 债的高成本杠杆了。

解决高成本杠杆问题,是公司资产负债表优化的第一步,这意味着公司的持续经营已经不存在什么短期压力。

然而拆弹的工作并未结束。公司在2018 年报中坦言, 2018年是水逆的。 导致水逆的原因是应收账款科目的激增。

公司应收账款 2017 年底同比 上升了 99 %,达到 189 亿元 2018 年底 又 同比 上升了82 %,达到 344 亿元 。 2019 年 一季度公司应收账款还在上升,达到 385 亿元 。

公司在 2018 年报披露,应收账款的增加主要系应收政府园区结算款增加所致 。到2018 年底公司 应收账款前 5 名均为政府和相关管委会, 其中又有4个位于环京区域。公司在生产经营活动之后出现应收账款并不能算作问题。实际上,公司的产业新城业务的经营活动和现金流入之间必然有时间差异 。

但公司不仅应收账款余额增长较快,其 账龄结构和客户结构也发生了不利变化。 2018年 ,前5名客户的应收账款中1年以上账龄的比例,从 2017 年 的 2%上升到 2018 年 的46 %。而 前 5 名 客户的 应收 占总余额的比例,则从 83 %下降到了 62% 。一年内的应收账款完全正常, 一些区域 2018 年 才 开始 出现应收 账款 存在 超过 1 年 的问题 而且这种区域还越来越多( 因为前五名占总应收的比例在下降 。

应收账款持续增加使资本市场不免质疑公司产业新城模式的可持续性。

战略投资者的入股 、 信用的提升,甚至融资成本的下降,都无助于解决应收账款科目持续 增长的问题。

应收账款的根源是地方政府在当期缺乏资金支付产业新城服务费用 。 这个问题 在 2018年之后产生 ,其核心原因是环京等区域土地市场冷清,政府基金性收入来源萎缩 。 产业新城服务活动和政府性基金收入本身 并不存在 权责对应关系,即产业新城收入不是因为卖地而产生,而是因为服务 活动 的开展而产生。 但 这种服 务活动的收入,在现金流方面,的确和政府性基金又存在匹配关系。如果没有政府性基金收入,地方政府 一般不可能有其他支付产业新城服务费用的资金来源。

故而,当廊坊等地由于规划受限的原因,政府性基金收入出现下降后 ,产业新城所对应的应收账款账期也就不断拉长了。 2018 年时廊坊的政府性基金收入同比下降了 37% 仅完成了当年计划的 53 %。当地方自身没有足够的现金流入时产业新城活动的收入挂账也就在情理之中。

2018年全国土地市场的情况是比较好的,但公司在环京区域业务布局广阔,销售额占一半左右。 2018 年后环京区域由于规划调整的影响,可供出让的土地比较少,而这直接导致了环京政府性基金收入的下降。 而 2019 年政府性 基金收入计划创历史新高,则说明至少从计划制定 的 角度看,廊坊 当地 认为 2 019 年可供出让的土地并不少。

公司有执行多元化策略, 加速其他区域 的回款 。 但这对于降低应收账款的绝对规模没有帮助 。 环京区域应收账款只能靠环京区域的市场改善来解决。而且2018 年四季度到2019 年 一季度,全国其他地方 土地 市场明显调整 (比如 公司所在 的 嘉善 表现 在 报表 上则 2019 年 中期这些地方的 应收 账款甚至有可能增加 。

应收账款问题是公司资产负债表遗留的一个大问题 。 如果这个问题得到解决,或者投资者看到解决的明确趋势,则公司新蓝筹的格局将得到确立。

应收账款科目的改善又可能有两个不同的细分表现。首先是账龄结构改善。到 2019 年下半年应收账款的总量未必会下降 (因为还有大量新的产业新城服务的付出 但一些地区长期 拖欠 的产业新城服务价款,将可能回流。 这就有可能导致应收账款科目中1年期以上账龄 的 部分占比下降 。

到2020年 ,随着公司新签合同稳定下来 且 主要区域土地市场 尤其是环京的土地市场恢复常态,则公司应收账款的 规模可能略有下降。

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精彩评论

随波逐流0107-07 11:05

6月份环京开始拿地,是环京走向正常生产循环的标志性事件

银杏资本管理07-07 01:20

分析的不错。

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双手合十7707-19 08:50

受教了

yongjshih07-15 06:13

保存。

估值的救赎07-12 21:27

还是回款问题。等等吧

岁月之痕207-10 10:29

同意作者观点!应收账款问题不解决,经营现金流很难好转,市场对其前景难言乐观,估值也无法提升!

喝点红茶不赖07-08 14:23

6号的文章  上了8号的 今日话题,今日话题怎么选话题?