白酒行业三要素:预收款,现金流和库存周期

白酒的消费与经济活动密切相关,无保质期的特点又进一步增大了库存周 期的影响。白酒的消费与经济活动密切相关,其消费一大部分来自于政商务活 动中的宴请送礼(2013年后政务消费占比大幅下降),这导致了名优白酒受到经济 周期和政策的影响更大。从微观财务数据上看,名优白酒的收入波动性高于行业整 体,光瓶酒仅仅用于自饮,以光瓶酒龙头牛栏山为例,可以看出其收入波动与行业 周期并不完全贴合。

除此之外,名优白酒没有保质期,酒存储年份越久价值越高, 这衍生出了两个特点:第一,价格上行期渠道可以囤货以追求未来更高的利差,增 加了渠道中的库存;第二,消费者提前囤货的行为产生了社会库存。一旦价格因经 济波动进入下跌阶段库存周期会加大经济周期的影响,因此,白酒的周期实际上是 经济波动与自身库存周期共同叠加而产生的

酒企采用预收款、票据以及费用的跨期确认来抵御周期波动,因此现金流比利 润表更早体现出真实销售情况。对经销商来说,行业进入上行期时,下游经销商能 够最早感受到行业景气度,会提前打款以追求尽早拿货,而行业进入下行期时会减 少打款消化库存;而对酒企来说,其每年的计划都在年初制定,行业进入调整时无 法及时调整目标,因此也有调节报表的动机,两方面的原因共同导致了现金流入和 收入增速可能会出现差距。

酒企现金流出一般会涉及到跨季度之间成本和费用确认, 但从行业整体来看,行业下行期酒企为维持较好的利润增速可能会延迟确认成本和 费用,因此现金净额与净利润增速差距往往比现金回款和收入增速之间的差距更大, 白酒龙头经营现金流净额的拐点往往领先净利润拐点1-3个季度。例如,2012Q1经 营现金流净额负增长,但净利润增速仍旧维持高位,12Q4才开始有所放缓,13Q1 才开始大幅放缓,领先3个季度;再如,本轮牛市起点,14Q3开始经营现金流净额 开始大幅正增长,但净利润增速15Q1才出现正增长,对于牛市终点,17Q4经营现 金流净额仍旧负增长,18Q1基本零增长,而净利润增速18Q3才开始大幅放缓,领 先2-3个季度。

先款后货的销售方式使得预收款成为衡量白酒景气度的先行指标,也是酒企调 节利润表的主要工具。白酒的产业链条较短,上游为农产品,酒企议价权较强势, 因此,应付账款及票据-预付账款一般为正值,说明酒企能够占用上游资金,但农产 品一般价格低廉,所以占用的资金量和收入相比占比较低,近十余年占比一直在5% 上下波动。酒企下游则依赖经销商进行分销,且具有先打款后发货的特点,因此预 收款是白酒景气度的先行指标,往往领先于收入增速,行业上行期预收款率先恢复 增长,酒企逐步确认收入,并不断积累预收款,下行期经销商减少打款,同时酒企 开始消耗之前累积的预收款确认收入,预收款会率先放缓。白酒龙头中茅台曾在 17H2改变打款政策,但剔除茅台后该规律同样适用。除此之外,从历史三轮周期来 看,预收款占比收入(对收入进行季度TTM平滑处理)中枢在20%,对利润表影响 较大。因此,预收款是酒企调节利润表的主要工具,也是现金流量表和利润表产生 差距的主要原因。 应收票据是酒企让利渠道经销商的工具,与预收账款配合使用达到熨平周期的 作用。一般经销商有盈利压力时,酒企会放松打款政策,允许使用票据,对经销商 来说,票据相当于借用上游酒企的信用经营,本质上为酒企让利渠道经销商。票据 这一工具从08年第二轮周期开始被较多的使用,以白酒龙头的季度数据来看(对收 入进行季度TTM平滑处理),在2013公司消耗了预收款之后,2014年龙头公司开始 对渠道使用票据进行补贴,后随着景气度的提升,票据占比逐渐下降,由于五粮液 渠道利差较小导致票据占比仍高,但其余几家龙头企业票据占比已逐渐回归正常(5% 水平)。经营性营运资本(经营性流动资产减去经营性流动负债)可以综合预收款 和票据两个指标,酒企的经营性流动资产主要是应收票据和存货,而经营性流动负 债主要是预收款。由于留存基酒原因,导致存货增速和周期相关性弱、对经营营运 资本波动贡献小,而预收款和票据起到熨平周期的作用,因此经营性营运资本增速 往往与白酒周期有相反的走势。

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沙漠浪子lyt05-22 23:33

白酒

无锡老朱04-12 14:42

袁仁国也是这么认可自己的

诚壹先生04-12 14:39

品质见仁见智,我没法下结论,但我认为茅台的品牌无疑更强了。

无锡老朱04-12 14:29

再说泸州老窖股价考虑公司这方面的特有风险了吗?另外巨款追回了吗?

无锡老朱04-12 14:26

不觉得这样的童话更可怕吗?