@今日话题 $海天味业(SH603288)$ $中炬高新(SH600872)$ $恒顺醋业(SH600305)$
调味品与经济形势呈现负相关
以美国为例，在美国经济不好的时期，来观察调味品公司的业绩和股票的表现，业绩的表现很好，业绩的表现超过了整个标普的表现，股价也超过了标普的表现， 但是业绩的表现超过了股价的表现，说明当时的估值水平在提高，这说明在经济最不好的时候美国也是一样的，调味品表现最好。
所以目前来看中国的情况，中国经济进入一个调结构 的状态，更注重质量，在数量方面相对平稳度高一些，在这个过程中，调味品的优势非常明 显，而且中国投资者的结构也发生了变化。海天现在 50X 的估值，12X 的市销率，170 亿 的收入，2000 多亿的市值，涪陵榨菜 18 亿的收入，200 亿市值，11X 的市销率。一方面是 机构投资者带来的稳定性、确定性很高的追逐，另外一方面是本身价值得到认可，所以调味 品在被发掘出来后，从食品整个板块脱颖而出。调味品的关键在于复购率，重复购买的情况， 因为复购率使得公司的收入增长的可测性，调味品品类本身做不了很大，却能带来很大的弹 性，这是其长期逻辑的根源，也是他能获得高估值，能够在经济不好的时候得到高关注的要 点。
酱油行业尤为出色，能够全国化扩张
酱油中海天一枝独秀，中炬高新目前的位置比较低，只有海天市销率只有海天的三分之一，是非常低的，他的长期的逻辑也非常好，他的 发展模式和海天是一样的，在这几年也越来越好了，跟海天的收入差距越来越小，中炬高新 在 20 亿的时候，海天是 100 多亿，相差 80 多亿，现在收入差距不断缩小，从八分之一缩 小到四分之一，其中中举高新产品也在提升，复购率不断提高，各方的盈利。海天优势很明 显，但中炬高新的优势也在强化，两者已经长期领跑板块，中炬高新的优势是不容忽视的， 能不断给大家创造增量价值。另外，从发展趋势来看，调味品行业越来越集中的趋势很明显， 中炬高新、李锦记、老干妈几家公司的增速都超过了行业增速很多，集中度也在不断提高。 集中的趋势有四个方向：产品集中，消费者集中，品牌集中，渠道集中，方向很明显。对于 调味品，特别是酱醋，他的优势很明显，最大的问题是不同的公司治理、市场认知程度是不 一样的，现在海天和中炬高新有 22 倍估值的差异，并不是中炬高新的业务比海天差很多， 是市场对中炬高新的认知，认为他的持续性不好。目前来看中炬高新是被低估的，涪陵榨菜 现在 210 亿市值，18 亿收入，中炬高新 210 亿市值，接近 40 亿的收入，利润差距并不大， 从长期来看，利润率应该都在 20-25%之间，榨菜有可能达到 30%，中炬高新也不会低于 25%。
我国酱油行业市场集中度
中炬高新的价值是很明确的，目前来看中炬高新处于非常有优势的位置，市场对于短线因素 不认可，使得他的市值处于一个低估状态，今年收入 40 亿，市值 200 亿，只有 5 倍的市销率，明年有 50 亿，或者 47、48 亿收入，那么市销率只有 4 倍，明年海天可能在 11 倍左右， 由此看来中炬高新确实是被低估了。其次，未来中炬高新有问题的部分会得到有效解决，一 个是无效资产（地产），地产价值很高，只是没有产生利润，中炬高新这块地的价值超过 100 亿，这个是可以得到有效处理；另一个是股权问题，担心宝能对他的股权会有影响，其实宝 能的影响不会很大，因为中炬高新确实是太低估了，如果说宝能卖掉，会有 100 个人来接， 要有像老姚当年的勇气去买他，拿一年，明年达到 300 市值是没有问题的，明年调味品 7.5 个亿，接近 8 个亿，给 30 倍估值是 240 亿，加上地产 50 亿就是 300 亿。
广东调味品走向全国的背后驱动因素主要是消费者追求健康和口味的高品质需求驱动的。
具体从家庭消费和餐饮消费两条主线分 析：对家庭消费而言：广东调味品口味较好（蛋白质含量高），工艺健康（含盐量低）且具 有一定的不可取代性（微生物，气候等），因此非常幸运的在消费升级过程中被选为代表。 对餐饮消费而言：粤菜这些年不断地全国化，这可能是粤菜是八大菜系中唯一以原汁原味为 代表的菜系，粤菜在味道上注重清淡，崇尚自然本色，清中有鲜，淡中有咸；同时在食材和 烹饪上，注重健康饮食和养生。最符合消费升级的大方向—向着自然发展。在很多非广东地 区，粤菜的占比超过了 3-4 成，伴随着粤菜的全国化，广东的调味品也成功的走向全国的餐 饮行业。很多经典菜式配方中粤菜是不可替换的，比如蚝油生菜。
调味品整个行业的提价趋势进一步提升，现在调味品的价格是国内外相同人均 GPD 水平三 分之一左右，还有很大的提升空间，第二个，基本的餐饮增速还不错，能保证量的增长，第 三个，集中度提高。量、价、集中度都在提升，所以，趋势是比较好的，并且在经济不好的 时候，调味品的可预测性、稳定性是可以得到估值溢价，之前分析美国市场，经济不好的时 候，调味品公司的溢价会更高一点，但不是所有的调味品都会像海天那么贵，海天的龙头地 位能多得到 10-15%的估值溢价，但 100%是不可能的，海天能得到 40-45X 的估值，中炬 高新也能到 30-35X 的估值，更何况未来中炬高新可能会有拐点翻转性的趋势，这个位置是中炬高新有实力性的好机会，最终可以看到 500 亿市值。收入 50 亿的时候，利润率 25% 就有 13 个亿的利润，地产卖掉以后，公司净利润率再往上提升三个点，差不多就是达到 35 倍，有 14%左右的利润。
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