经常有很多投资朋友问，推动公司股价长期上涨的动力到底是什么？他们中绝大多数人认为，是公司业绩的快速持续增长，这个结论不完全正确。长期来说，推动公司股价长期上涨的最核心动力就是公司 每股内在价值 的长期增长，即每股自由现金流的增加。比如说有些公司业绩大幅增长，但是股东回报照样很低，其原因是公司的规模或利润增长完全是从增加股票数量融资带来的，其每股价值并没有增长，相反有些还出现下降，比如很多公司经常从资本市场配股增发融资来推动公司发展，其股票总数的增长幅度高于公司创造自由现金流的增速，这样的公司股价一般很难上涨，甚至会下跌；还有一种被绝大多数投资者和CEO忽略掉的方法，就是股价极度低估时大量回购股票并注销。这是非常直接快速的一种提升每股价值的方法，其前提条件是必须在公司股价极度低估时采取回购并注销。最近阅读了一些非常好的书籍，也统计了一些具有代表性公司数据，获得一个非常深刻的认知是，公司每股内在价值的长期上涨才是推动其股价持续上涨的核心动力，而非公司整体规模，这是很多投资者或公司高管没有认识到的、非常重要的理念。即使一家公司的成长已经接近天花板，成长速度为个位数、零增长，甚至负增长，如果公司的商业模式非常棒，创造现金流非常好，在股价大幅低估的情况下采取大量股票回购注销，是提升每股价值推动股价上涨的最佳方法；这相当于公司CEO采取了一个聪明的策略，利用公司账上的现金或低成本融资，从那些低价甩卖公司股票的股东手上买入他们所持有的那部分资产，让长期持有公司的股东获得更多便宜而优质的资产，最终让长期投资者获得丰厚的回报；这种方法就是通过免税方式回报长期股东，甚至比分红更有利于长期股东，避免了分红上缴所得税。由于回购注销，让公司总股本大幅减少，只要公司业绩没有大幅下降，公司每股价值就会大幅增长，进而从长期角度看就能推动股价上涨。我们可以从下面两个典型案例看出其中奥秘之所在：
案例一，Elevance Health 维朋医疗服务公司（ELV.N）。其为客户提供生命和残疾保险福利、牙科、眼科、行为健康等医疗服务。从2006年至2022年，这16年期间，公司收入增长1.5倍，净利润增长0.9倍，经营性净现金流增长1.1倍，自由现金流增长0.9倍，而每股收益增长4倍，每股自由现金流增长了4倍，最终推动股价上涨了5.5倍。为什么整个公司的价值仅仅增长1倍左右，而股价增长了5.5倍？主要是公司的总股本持续减小，从总股本6.16亿股逐年减少至2.38亿股，在2006年的总股本基础上回购注销了61%，16年公司管理层耗资444亿美元总共回购注销了4.22亿股票，同时向股东分红91亿美元，分红率15%左右，再加上回购股票付出的资金为净利润的88%回报给股东，绝大部分采用股票回购来回报股东的方式；这些重视股东利益的举措让每股收益和自由现金流增长了4倍多，与股价增幅接近；其次，还有一个重要的策略，公司决策层回购股票的价位基本处于估值底部区间，平均回购价格处于当年价格区间20%分位上下，偶尔公司出手回购股票，回购股价就在当年最低价附近，并很快提振股价反弹上涨；第三个方面，为了让股东利益最大化，股价越低估，回购越多，分红越少，如果处于极度低估状态，决策层应该全力回购，停止分红；在估值处于高位时，回购减少，分红增加，特别在股价处于极端高估值状态，决策层应该停止回购股票，而采用大量分红来回报股东，同时决策层可以考虑高价增发融资来还清所有债务并储备充足现金，为将来熊市到来股价出现低估时进行回购做准备，到时出现股价极端低估，就把账上现金甚至增加发债融资用来大量回购股票并注销，总之做到股东利益最大化，这样的CEO就是一位优秀的资本配置高手，其管理处于不错商业模式的公司必然是一只牛股。参见下表数据统计和股价走势图。
参见上面股价走势图，从2006年至2013年，为什么维朋医疗的股价没有上涨，主要原因就是每股价值基本没有增加，比如说，每股净利润EPS和每股自由现金流几乎没有增加，而从2013年开始公司的每股价值快速增加促使股价也快速上涨。
案例二，麦当劳公司（MCD.N），是一家非常优秀的快餐连锁公司，它具有强大的品牌力和绝佳的商业模式。参见下表：
从上表可以看出，2004-2022年，麦当劳的收入从185亿美元增长到232亿美元，增长仅仅0.25倍；净利润从22.8亿美元增长到61.8亿美元，增长了1.7倍；经营性净现金流从39亿美元增长到73.9亿美元，增长了0.9倍，自由现金流27亿增长到55.2亿美元，增长了1倍。我们看看股价，从2004年的32美元增长到2022年的263.5美元，18年增长了7.2倍，为什么股价增幅大幅高于公司整体业绩的增幅？比如说，是收入增幅的28倍，净利润增幅的3.2倍，是经营性现金流增幅的7倍多。主要是，公司每股盈利从1.79美元增长到8.33美元，增长了3.7倍，每股自由现金流从2.12美元增长到7.45美元，增长了2.5倍，这些代表每股价值的指标大幅跑赢公司整体的收入和净利润的涨幅，其中主要是公司回购了大量股票并注销，在18年时间麦当劳高管耗资662亿美元总计回购注销了5.33亿股，达到2004年时总股本的42%，促使麦当劳的每股内在价值大幅提升。还有就是前面所提及的，公司高管在资本配置方面相当高明，通过牛熊或股价所处不同估值状态采取相应的资本配置策略，让股东利益最大化，促使股价涨幅大幅高于整体公司业绩的增幅，麦当劳就是这样一个业绩缓慢增长而股价大幅增长的优秀公司的又一典范。所以说，即使行业接近天花板，公司收入和净利润增长非常慢，在股价低估情况下，只要CEO通过回购注销大量股票，也能让长期股东获得超额回报；在股价极度低估时甚至增加低成本发债来加大股票回购力度来让股东利益最大化。这是一个优秀公司的CEO必须要理解并掌握的资本配置技巧，为长期股东获得最大价值而采取最优策略，同时让股价长期保持相对稳定地持续上涨，让长期投资者持股体验好、有信心，这样就会吸引越来越多投资者变成公司的忠实股东（忠实股东一般都会变成公司的忠实客户），进而业绩持续稳定增长促成股价越来越稳健，很少出现公司股价大幅偏离内在价值的现象，从以下麦当劳股价走势图便知。
在美股市场还有很多典型案例，比如苹果，过去5年付出3830亿美元用来回购股票，股价涨了5倍多。还有甲骨文、百事可乐、埃克森美孚、医疗服务公司联合健康、哈门那和HCA、飞机零件供应商Transdigm等；还有港股的腾讯控股、友邦保险等，最近一两年由于港股市场低迷，股价被严重低估，它们的高管都花费巨资进行回购注销股票，2022年至2023年5月，友邦保险耗资405亿、腾讯耗资420亿港元进行大量回购，这些终将会给长期投资该公司的股东带来丰厚回报，这些伟大公司的CEO非常擅长资本配置，做到股东价值最大化。A股市场政策也开始鼓励上市公司重视股东回报，这是资本市场走向良性轨道必须要推崇的理念，否则中国股市就是一个投机盛兴的赌场，去践行长期价值投资的人就非常少，股价波动非常大，熊长牛短就是A股典型特征。看看中国资本市场的这几年表现比美股表现差得太多，是有原因的，即股票的每股价值增长速度慢，即股东回报率低，也就是公司高管不重视长期投资者的利益或意识淡薄，或者不擅长资本配置这一技能。整体上看，尽管美股公司的收入和净利润增速比我们A股公司慢，但是由于美股市场重视股东利益采取在低估时大量股票回购并注销，使其每股价值增速比我们A股公司的增速更快，质量更高。在美股市场，只要是靠谱的管理层，一旦遇见股价出现低估情形，公司CEO就做出回购的行为，展现出公司决策层的优秀的资本配置能力和股东利益的最大化意识。如果股价长期被低估而决策层没有采取行动，要么决策层不懂得优化资本配置让股东利益最大化，要么就是公司的基本面在恶化，股价没有被低估，其股价下跌是合符逻辑的。
目前A股市场最近流行的“中特估”被不少投资者怀疑是一种题材或概念炒着。如果监管层推动的“中特估”是提高股东回报率来拔升估值，那么就是鼓励和支持的；如果仅仅为了一个概念拔升估值，然后在高价位减持套现，而不去落实增加股票每股价值举措，那最终也会失败而被市场抛弃的。期待像茅台、五粮液等这些具有大量现金的公司在股价低迷时去回购股票并注销，或者为了给国家多缴税，大量分红也是很好的选择，提高资金的效率，让股东自己去支配。总之，要推动股价上涨，公司CEO始终让每股价值保持长期持续增长的理念来做资产配置，否则就可能牺牲长期股东的回报率，导致股价长期不涨，甚至下跌，千万不要在股价泡沫十足的情况下去回购股票，这是伤害股东利益的，如果管理层在股价高估的情况下去回购，要么就是管理层想推高股价套现减持，不顾股东利益，有这样管理层的股票务必远离。资本配置是一门重要的学问，值得去研究，特别对上市公司决策层更是如此，不仅能够提升自己的个人价值，还能创造出巨大的社会价值。
$腾讯控股(00700)$ $友邦保险(01299)$ $贵州茅台(SH600519)$
投资随笔——2023-6-1