小雅深访 | 陈光明“新战友”、20多年老将赵枫亲诉最完整投资思路

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低调多年的20年投资老将赵枫,近期加盟睿远基金公司,与陈光明、傅鹏博成为“好战友”,并主动将个人很大资产与持有人利益捆绑,引发市场震动!

本月18日起,睿远均衡价值三年期混合基金正式发行,规模上限60亿元,超额认购将按比例配售。拟任基金经理赵枫个人将在首募期间认购3000万元并锁定4年,且该认购部分不参与配售。

这是公募基金22年历史上,基金经理认购金额最大的公募基金。

赵枫主动锁定四年,超过其他持有人的三年锁定期。

把自己的身家跟基民利益主动捆绑,且选择放弃更多流动性——赵枫因此被看作是国内最敢担当责任的公募投资人

不出意外,这将是一款火爆全市场的新基金。

2020年1月,小雅与20多年投资老将赵枫独家深度访谈4个小时,赵枫首次最完整地亲诉投资思路。

这距离上次小雅访谈赵枫已有13年。

赵枫穿着轻松简朴的夹克衫,一如当年的谦逊亲和,语速非常快,他在用大量“可能”表达敬畏市场的同时,也非常敢下明确判断。

由于赵枫退出公募江湖已12年,新一代基民对赵枫或许有些陌生,先来认识一下。

一、赵枫是谁?

现年47岁的赵枫,是人民大学经济学学士,哥伦比亚大学硕士。

毕业后,他曾在上海中技投资顾问公司任分析师,并先后任鹏华基金研究员,融通基金基金经理,交银施罗德基金经理、投资副总监、专户投资总监。

2014年,与王晓明合伙创办私募机构兴聚投资。

2019年10月回归公募,加盟睿远基金公司。

20多年的投资生涯,赵枫一路跟中国最顶级投资高手结伴同行。

李旭利当年是全市场最有影响力、最擅长宏观趋势判断的明星投资人。

在李旭利任交银施罗德投资总监期间,赵枫为投资副总监。

王晓明创造了公募多个记录,被投资界誉为“东邪”。

他管理的兴全趋势,净值在100个交易日翻倍,改写了基金净值翻番的最快纪录。

 在王晓明管理的8年里,年化回报24.93%。至今,无人打破这一公募基金纪录。

赵枫加盟睿远基金之后,王晓明在朋友圈发声祝福,尽显惺惺相惜之谊。

现在,赵枫的新同行者是陈光明、傅鹏博,为资管圈最强战队。

陈光明管理的东方红4号,从2009年成立到2017年,8年收益约9倍。在他近20年从业生涯里,年化收益率超过30%,这在全球都是顶尖水准。 

傅鹏博管理兴全社会责任基金九年多,总回报434.13%,年化回报20.01%,市场罕有匹敌。

陈光明说过,海外最优秀的资管公司,都是由极少数最优秀的基金经理管理主要资产,睿远基金将来也不会有很多投资经理。

巴菲特说:“与比自己好的人结婚,与比自己强的人同行。

他的好搭档芒格则说:“要想找到好伴侣,你先要配得上对方,因为优秀配偶可都不是傻瓜。”

在投资的路上,赵枫和这些国内最顶级的投资人彼此选择了一起同行。

在赵枫眼里,这些优秀的同行者有一个共同特征:都属于心很淡的人,是没有贪欲的人。

二、赵枫的业绩如何?

赵枫是交银精选的首任基金经理。

交银精选于2005年9月成立,2006年的年回报率135.29%,全行业排名居前。

2007年初,交银精选拆分后遭疯抢,规模一度高达270亿,成为当时市场规模最大的基金。

这个超级巨无霸基金,在2005年9月底到2008年1月初赵枫管理期间,两年半不到,收益率是392.13%。

至今,交银精选仍是交银施罗德旗下王牌产品。

2008年年初,赵枫转任专户部总经理,整个部门在2008年超级大熊市实现正收益,他本人管理的产品获得超过10%的正回报。

而在2008年,股票公募基金冠军亏31.61%,亚军亏34.88%

转战私募后,赵枫迎面遭遇2015年股灾、2016年熔断,其管理时长最长的一支私募产品获得了约20%的年化回报,在市场大幅波动中有很强的控回撤能力。

2018年的历史性熊市里,赵枫管理产品仅亏10%,处在当年同类产品收益的金字塔顶端。

赵枫在本次访谈中说:“我现在彻底不会用相对收益去考虑问题了。做任何投资,我都想尽可能挣钱,要绝对收益。”

三、赵枫的底层投资逻辑是什么?

这些年来,赵枫辗转于公募、专户和私募,投资逻辑和思路发生了巨变。

本次访谈,他说自己完全摒弃了自上而下的宏观投资框架,彻底走上了注重个股选择的自下而上的投资道路。

他更加寻求“大道至简”的简单,背后却是20多年投资生涯的不简单思考。

一方面,他提出,决策依据越简单越好。另一方面,他会说:“你干的时间越长,越会如履薄冰,你会知道,任何东西都是不确定的。”

他喜欢犯过错误的研究员,因为“犯过错误的研究员和投资经理,在评估投资机会的时候,会更谨慎,会要求更多的安全边际,对有些东西的思考也会更深入一点。”

以下小雅与赵枫的上万字访谈对话纪要,最完整呈现赵枫的投资思考。

20多年投资,最大的得到是什么?

1 小雅:你有四个投资阶段,管过封闭式基金、开放式公募、专户产品和私募产品,每个阶段的思路有什么变化?

赵枫:在基金通乾的时候,我们是自下而上的选股、看公司。但当时,整个市场和我们从投资理念到对公司的理解,都处在比较低的水平。

离开融通基金后,我到哥伦比亚大学读了一年多经济学,回来之后去了交银施罗德。

在交银施罗德是一段很愉快的经历,我发挥了一点作用,也学到很多东西。

但回头看,交银施罗德的风格跟我是不match(匹配)的。因为我信奉自下而上,但整个公司当时是更看重自上而下。在我们离开后,交银新一代的投资人开始看重自下而上。

从公募出来之后,在兴聚投资的第一年,我还是在自下而上到自上而下相结合,一直在选方向,在选择我自己更信服的投资理念、投资框架。

兴聚成立第一年碰到股灾,我们受到挫折,2016年又赶上了熔断,我减完仓之后很迷茫,那时候觉得市场不好,2016年的大半年时间,我都只有十几个点仓位,不知道怎么办。

 就是在2016年,我开始慢慢扭过来了,彻底转向自下而上。

兴聚投资的研究是我管,我指导整个团队选出行业好公司,每个研究员用两个月左右做一个深入研究,没有时效要求,也不要求追热点,只要认为好公司,我们就一个公司一个公司做。

经过2016和2017两年,我的理念基本成型,我终于找到自己认为对的路子。

2 小雅:周期股跟宏观密不可分,在做周期股公司分析时,你是否会考虑宏观?

赵枫:所有的宏观和行业影响,最后都应该内化到个股的价值或者企业未来的现金流上面,而不是通过判断行业趋势去投股票。

很多人问我,你有没有看好的行业?我说没有,我不依赖于行业趋势变化来配置我的组合,但是在我的个股研究里面,一定会考虑行业变化和行业趋势的改变。

3 小雅:所以,你现在只选公司,不选赛道?


赵枫:对,不选赛道。我完全把行业未来增长的预测,内化到公司的盈利增速里面去看。

否则,一个行业再好,只有行业增长,没有公司盈利增速,有什么意义?但这种情况也很常见。


4 小雅:你能举个例子吗?

赵枫:比如,快递行业很好,每年行业有七八十增长,收入增长可能三四十,盈利增速可能一二十。

行业好,公司不一定好,这跟竞争结构有关系。你选赛道,可能会发现,赛道里找不到好公司。

投资人的核心竞争力是什么?

5 小雅:选公司,是看企业的核心竞争力。作为投资经理,你的核心竞争力在哪里?

赵枫:投资是一个综合表现,很难总结一个投资人的核心竞争力。一定要总结核心竞争力,第一是理念,第二是经验。

一方面,理念要跟性格相符合。

很多人投资会摇摆,可能是没有找到跟性格相符的投资方法,或者说,没有找到跟他相信的东西相契合的理念。

如果走错了方向,让想做价值投资的人去做趋势投资,肯定出问题。

其次,投资跟年龄、经验有关。

在内部,我更喜欢吃过亏的研究员。一些工作时间不是特别长的研究员,可能一路都很顺,推荐股票信心十足。但实际上,你干的时间越长,越会如履薄冰,你会知道,任何东西都是不确定的。

犯过错误的研究员和投资经理,在评估投资机会的时候,会更谨慎,会要求更多的安全边际,对有些东西的思考也会更深入一点,犯错的概率可能会更小。

做了20多年的投资,我找到了跟自己性格比较契合的一套投资方法,这可能是最主要的。


6 小雅:价值投资人里面,有些喜欢价值股,有些喜欢成长股;有些对估值很在意,有些人持股很极致,不那么在意短期价格;有些择股不择时,有些选股也择时。你属于哪一类?

赵枫:价值投资的基础,是要找到有长期现金流支撑的好公司,但优秀公司也经常被高估。很显然,之所以是价值投资,一定是找到被低估的公司。

在我的投资框架里,如果我认为一些公司被高估了,我会选择卖出,去找我认为低估的公司

如果不管贵还是便宜,好公司可以一直拿着,长期看也没问题。但是,可能会造成波动,尤其在一些大的周期波动里面,净值会波动比较大。

我是有仓位变动的,在市场特别贵的时候,我的仓位会下来。但我的仓位变动不是自上而下来的,都是根据股票贵还是便宜被动形成的。

估值到多少才算合理?

7 小雅:说到定价,到底价格在什么样的水位上才算合理?


赵枫:这涉及两个层面的问题:首先,选择什么样的公司去投资?

我选任何投资标的,都会考虑这辈子股票不能卖了,还要不要买它?为什么我特别看重自由现金流的企业,或者特别看中未来的自由现金流创造能力,这是核心。

第二,拿多少钱回来,才是一个好的投资项目?

A股公司用PE(市盈率)估值是很不准确的,因为PE隐含着太丰富的信息。要到做到对自己的持股特别有信心,一定是用绝对估值法去估的。

但绝对估值法的问题在于,DCF模型有很多假设,准确概率可能有50%,也可能没有,因为判断未来增长是很难的,我们能做的,不是判断一个价值点,而去判断一个可能的价值区间。

大家会用一个相对客观或公认的永续增长,去判断永续价值。

比如,我们的研究大概能拍出公司未来3~5年的增速。再往后,我们可能用递减的方法去拍。这样,拍出来一个相对保守的估值底线,再拍出一个相对高的估值,得到一个区间。

你需要判断,公司现在的价格落在这个估值区间什么位置,你才敢下手。

这里面还隐含了几个东西。首先,你拍的长期现金流贴现的结果,而不是以短期视角去看公司价值。

另外,它是一个动态过程,估值假设可能会跟据研究和公司基本面变化进行调整。任何投资,我不可能一下子买到很重仓,肯定在不断试探。

我们要假设,自己不是市场里最了解这个公司的人,市场会起一定作用,我们不断调整,对公司的理解越来越深刻,市场也可能在一定期间里印证了你的认知,你可能就买到了重仓。

股票跌下来的时候,你敢不敢补仓?

8 小雅:投资是认知的变现。你认为,投资最重要的认知是什么?

赵枫:我认为,做投资最重要的认知就是,你买的股票跌下来的时候,你敢不敢补仓?

 当基本面没有变化,只是市场波动带来的下跌,你敢不敢补仓?这是认知的核心,它包含了关于投资的一切认知,包括能力圈、对ROE的判断,等等。

我们做的所有投资,都拍过公司的估值底线,把能想到的所有风险因素都考虑进去了。你对自己的持仓应该是有很坚定、很清醒的认识的。

只有这样,你才敢一路跌一路买,一直买到手里没有钱为止,剩下的交给市场了。

如果做不到这一点,你怎么敢去投资?涨了你就追,跌了就跑,怎么能赚到钱?

投资人惰性是个长期难题?

9 小雅:你认为,买入和持有有什么不一样?

赵枫:我认同李录(喜马拉雅资本创始人)的看法,一般刚建仓的时候,可能对公司理解没有那么深刻,要很高的安全边际。等买到重仓股了,更了解了,可能对公司估值的容忍会更高一些。

但这里面还隐含另一个问题,是我这么多年做投资,到现在都没完全解决的问题:人在市场里是有惰性的,一般来说,仓位稳定之后,你对重仓股的容忍限度会比其他公司要高。

客观上讲,你对这个公司比较了解,但是并不意味着它一定是最好的持仓,换句话说,它不一定是风险回报比最好的持仓。有时候,甚至因为你的惰性,它会变成相对比较差的持仓。

我一直很期望的一种理想的做法,就是定期反思自己的组合。

我原来的描述是这样的:假设你可以定期把持仓清光,反思你重新再来的时候,你还愿不愿意买些股票?


10 小雅:持续清零。

赵枫:一定是你把股票清零。

比如,你在前一年10月份清零,思考第2年的建仓,你原来选的那些股票,可能还有部分会进来,但你可能会发现,有一部分股票可能显著贵了,你应该去找更好的东西。

当然,在实际操作中,你还要考虑流动性、冲击成本之类的。

我原来在管私募的时候,不断会有新组合进来,在开新账户的时候,需要重新思考我的组合。

我发现,对很多基金经理来说,刚开始的时候新组合和老组合完全一样的很少,尤其在新组合初始建仓阶段,你可能需要几个月时间,才能慢慢调到比较一致的组合上去。

一开始组合差异可能比较大,这种情况很常见,我一直在思考,为什么会这样。


11 小雅:你最后的结论,是新组合更好?还是老组合更好?


赵枫:不一定。我印象特别深刻的是,有一年的组合,我在年底特意做了一个回顾,发现如果年初的组合持仓不动,表现比实际情况要好。

所以,新组合还是老组合好,还是要看组合调整是否理性,也可能需要用更长的周期去看。


12 小雅:所以,即便做了调整,也不一定是有效的?


赵枫:对,不一定。但这种惰性是存在的,可能很少有经理敢这么说,但我自己的体会就是,组合里存在人性,人都是有惰性的。

你会发现,可能因为自己对这些东西最了解,就不愿意接受出现的新东西。


13 小雅:有时候,投资是不是也需要这种钝感?


赵枫:如果是钝感,那就不需要。但是是不是新的就更好,真的不一定。

在做决策或者判断的时候,要特别客观理性,既不能对旧的持仓产生厌倦,又不能说,旧的持仓一定是最好的。

一个优秀的投资经理,一定是在不断反思他的组合。

当然,组合并不是一定要调整,但如果是惰性导致我们的组合不变,肯定是有问题的,那投资就太好做了。

做投资没有一定之规,你很难说什么东西是一成不变的,或者你学了一招鲜就可以打遍天下,没有这样的,每个人都不一样。

买拐点公司熬到怀疑人生?

14 小雅:有投资人讲过一个经历:他买了一个拐点公司,但公司一直被低估,一直跌,熬了五年,最终收益很大,赚了6倍,但他很痛苦,到现在也很难做结论,这么做是对还是错。

另一个投资人提到一个观点:如果一个股票跑输市场20%以上,95%以上的概率是企业有问题的。你怎么看?


赵枫:你举的例子,是我们经常碰到的问题。

每个基金经理都希望找到回报很高的品种,拐点类公司一定是特别重要的一个方向,我也买过。

但拐点判断确实是非常困难的,一方面,是否是拐点本来很难判断,另一方面,什么时候拐点出来,更难判断。我也会很渴望这种公司,但我会非常偏谨慎地做决策。

 我买过拐点公司,**是我赚了很多钱的股票,我在2018年初最低点买的,赚了四倍,它就是典型的拐点公司。

我买它,有运气的成分,也有非运气成分。理解一个公司,需要长期积累和跟踪,是不是到拐点了,更需要这样。

2012年我就开始关心这个公司。在兴聚的时候,我们对它的深度研究是2016年做的,但真正买它是在2018年初。

实际上,当时买**,我不能完全确定拐点,但它被杀过头,按照现金流估算市值,它太便宜了,我就买了。正好,它就是拐点了。

买拐点公司,一定是要跟估值结合起来,要有足够的安全边际才能下手。这样,你可能很快先挣一点钱,哪怕后来拐点没出现,但因为有浮盈了,持股信心就会坚定,可以再等等。

否则,你熬很多年,如果一直不赚钱甚至是亏的,会很痛苦,到最后会怀疑人生的。因为你坚信的东西,发现市场一直没有印证,你肯定更会怀疑是自己看错了。这就是你举的第二个投资人的看法。

我选择的标的,一定是在买它的时候,判断未来两三年能带来回报、明确被低估的。我们不依赖于估值弹性,也不能等盈利上涨来推动,是认为它现在本身就是被低估的,才会去买。

15 小雅:但现实情况是,好东西真的不便宜。


赵枫:我们只能努力去找,真找不到的时候,仓位就要降下来,等待时机。

芒格、巴菲特不是经常说吗,优秀投资者要敢于持有现金,你要等待时机再出手。

卖比买更难,顶级投资人会怎么卖?

16 小雅:你怎么判断卖点?有投资人说,当茅台品牌受到损坏,一定会卖,但品牌到什么程度算坏了,并没有一个客观标准。

赵枫:怎么卖是更好的问题,卖比买更难。当基本面确认出现变化,我们一定会考虑卖出。当然,也要看基本面变化的影响程度有多大,大概多长时间反映到盈利上来。

品牌坏了属于基本面变化,但它是很模糊的概念,最终还是需要反映在估值模型里。如果一个事情确定有长期影响,我们会调整估值参数,如果算下来现在估值贵了,那就卖掉。

在估算过程里,你会有一系列假设,这些假设建立在研究基础上。不同的人,研究结论会不同,尤其在分歧很大的时候,那些长期研究正确的人,才会有更好的收益。

17 小雅:你会卖地比较坚决吗?

赵枫:卖我做得不是特别好。相对于买,卖的难度更大。我也曾经想过:我就不卖行不行?因为你很难判断你喜欢的标的是不是已经贵到要卖出了。

持有不卖,一定程度上反映出对卖出做判断比较艰难。但是特别贵的时候,还是能看出来的。往往这时候,大家对公司过度吹捧,还结合着市场疯狂,你可以体会到它特别贵,这是可以比较容易确定的卖出点。但大部分情况下,卖点很难准确判断。

18 小雅:投资做得好的人,都是敢卖地更坚决?

赵枫:敢卖的投资人,一方面可能反映了对公司的理解比较深入,他知道怎么做。

另一方面,跟人的性格和修行有关系。卖的特别好的人,都是心比较淡的人。这个市场上敢卖的,包括原来的旭利,他和光明有很大的特点,就是他们在高点都敢拍,都敢下很大决心把股票拍出去。

我觉得他们有个共同特点,他们都是属于心很定的人,心很静的人,或者说没有贪欲的人。

19 小雅:但他们也经常卖错?

赵枫:是的,在我们这个行业,买错卖错都很正常,但是卖错不一定他就是错的。

20 小雅:如果卖错了,你愿不愿意做负价差再买回来?

赵枫:做负价差回来要更大的勇气和决心,对于做价值投资的人来说,这是很难的。因为你卖的时候,很坚定它是贵了,回头要做负价差回来,需要对基本面重新评估,你的看法发生了变化。

但好在什么呢?不要买错,就已经决定了你胜利了一大半。虽然做公募是做相对收益,但是我是以绝对收益的眼光去看标的,就是将来不能亏钱,或者不要亏大钱。

卖错没关系,少赚点没关系,千万不能上来就买错了,发现基本面看错了,这是比较要命的。

成功做过大规模择时,如何控回撤?

21 小雅:2018年,你管的兴聚产品只跌了10%,你是用仓位还是择股来控回撤?

赵枫:两个都有影响。2017年底我就觉得贵了,当时我在公司内部说,2018年目标是保本。

我们在2018年初的最高仓位接近90%,从年初开始一路减仓,到7月份减到最低点,9月底又开始加仓,加到12月份,加回到接近50%。

虽然2018年轻仓跌的少,但我2019年一开始的仓位太轻,最后算下来,择时贡献并不大。

回头看,组合调整是最主要的贡献。2018年初我开始调仓,慢慢把一些贵的卖掉,然后把我们认为相对稳定的、跌到很便宜东西买进来,这些品种在2018年表现都不错。

22 小雅:2019年上半年大家被熊市思维影响,不太敢加仓,因为2018年亏太多了,要缓口气。

赵枫:对,选时的难点就在于这里,因为人的思维有惯性。你前面看对了, 选时占便宜了,后面呢?

后来,我就彻底抛弃了这个方法。即使我有能力去做选时,或许我的能力还超过了平均水平,我也不愿意用这个能力,因为很容易看错。

而且,决策依据越简单越好。自上而下和自下而上结合是很难做到的。当这两个指标发生矛盾时,你怎么决策?宏观很差,公司很便宜,你是买还是不买?

23 小雅:这两个情形经常就是一起出现的。

赵枫:对,经常矛盾。这种情况,往往这是买的时候,最终决定长期收益的是公司的现金流,它和宏观没有关系。

我历史上做过大规模择时,2008年是我们最成功的一次大规模择时。但实际上,这种机会是很少的,你不需要做那么多。

24 小雅:2008年股灾的时候,你在交银精选,把仓位大幅降下来。

赵枫:2007年底我们对市场就很谨慎了,2008年初,我们强制砍仓,不强制降仓的话会很惨烈。宏观领域框架我还是有的,我也挺愿意跟人讨论宏观,但我现在不愿意用这个方法做投资。

回归公募后的持股想法

25 小雅:你以前的持股集中度并不高?赵枫:公募不高,这跟当时自上而下的投资方法有关系,对公司理解没有那么深刻,而且做行业轮动,自然会买一批股票,就会出现这种结果。但在私募的时候,基本都是蛮高的,前10名股票,基本可以占到股票市值的70%~80%。

26 小雅:私募的时候,你持有多少个股票?

赵枫:一般是在20个左右。27 小雅:再回归公募,你会怎么做?

赵枫:如果能找到股票,也会适度集中。

28 小雅:你会大量投港股吗?我看你也比较看好港股。

赵枫:哪里便宜我买哪里。

29 小雅:如果港股永远便宜,你怎么办?这个便宜有什么意义?

赵枫:永远便宜,我也买港股啊,因为我看的是现金流回报,我并不期望它的价差拉平。为什么银行、保险公司都去买港股的中资银行股、不在A股买?因为这种价差会导致分红率的差异,长期下来,差异会很大。

怎么平衡收益率和确定性?

30 小雅:假设茅台未来年复合收益率是8%,但确定性比较强;同时还有年复合收益13%~14%、确定性略差的公司。做组合的时候,你会怎么去平衡收益率和确定性?

赵枫:你说的情况,很贴近我们现在面对的事实。我现在在储备品种,我找到一些自己拍下来可能有15%左右增速的公司。

看上去,这些公司的确定性没有某些消费股那么高。但是如果这些公司市占率很低,它的竞争优势也建立起来了,放在一个长周期去看,它们大概率也是能做到的。在这种情况下,你很难说哪个更确定。

我可能有一批这样的公司:有未来年复合增长14%、15%的公司,还有可能是更高的,比如未来三年有20%以上的公司,里面可能有看错的,但是可能至少有60%我是看对了。我对这类公司做一个组合,来拉高我的组合收益率。

也许长期看,某些消费股有百分之八九的年复合收益率,但这也是不确定的,而且这种收益率也不是平均分布的。你要判断,它未来两三年的收益率可能处在什么阶段,再做选择。

31 小雅:如果做阶段性的选择,老外会不给不再给你买入机会?

赵枫:老外也是要挣钱的,当然,现在我们面临非常现实的问题就是,老外的投资回报率要求比我们低。否则,有些核心公司的估值也不会顶这么高。

32 小雅:当年台湾的台积电,他们就是这么买上去的。

赵枫:对,但当时台积电的长期回报率可没这么低。长期看,我认为中国有一批公司,老外的持仓会进一步上升,它们的长期回报率会在一个比较低的水平,老外也还愿意持有。但老外是逐步进来的,持仓也会有波动,老外跑的时候,也很吓人的。

我们会整体判断公司的增长阶段,做一些阶段选择。否则,在收益阶段不好的时候买进去,基金的收益率一定拉不上去。市场现在处在什么周期阶段?

33小雅:你认为,现在的市场处在什么样的周期阶段?

赵枫:现在市场已经分化了,指数没涨,但如果把好公司拉出来做个指数,过去几年涨了很多倍。它们肯定不算便宜,但也没有很贵,现在去买,你可能需要等很长时间才能赚钱。

但如果我心里就想好了要等一两年,等盈利追上来才能挣钱的,那也没问题,我能拿得住。

34 小雅:所以,你的判断是,今年很难挣钱?

赵枫:今年是蛮难的。市场上有好的因素,就是钱多,但坏的因素是估值不便宜,要找到有安全边际或者说现在有确定回报的公司,是蛮困难的,你要去挖掘。

估值上我们很谨慎,找东西不容易。有些估值便宜,比如香港有些教育股都是十几倍估值,但我们对这种公司都有很深的疑问。

35 小雅:现在的市场让你舒服,还是让你难受?

赵枫:从3~5年来看,我不难受!因为长期看,我们看的方向和标的都有确定性的机会。

确定性的机会在哪儿?

36 小雅:确定性的机会在哪儿?

赵枫:在好公司里面,这是毫无疑问的。

中国整个经济不会崩溃,一些行业需求会持续增长,行业集中度会持续提升,好公司会越来越强,现金会越来越好,这个趋势非常确定的。

长期看,市场占有率、集中度比较低的行业里面去找的那些品种,投资回报率会比较高,这种投资机会是显而易见的。


37 小雅:比如说?


赵枫:线下零售行业的集中度就很低。每个小城市都有自己的连锁超市,都还很小,最多也才是1000亿收入。中国是四五十万亿零售支出的市场,里面肯定会出大公司的。

还有供应链企业,一定会出大企业的。

其实,很多行业都会有机会。中国现在最起码有一半的行业,集中度是非常低的,你要看10年、20年,这一半行业里面的龙头公司将来的回报是很确定的。

38 小雅:你怎么看互联网公司?


赵枫:机会也很好。这两年,中国互联网行业的占有率和渗透率比国外高。

现在无论是淘宝还是腾讯,渗透率都很高了。淘宝、阿里占了网购市场的50%以上,亚马逊做了这么多年,现在才做到这个水平,而且总量上也没有超过阿里很多。

中国的互联网行情过去这么多年增长已经很快了,后面增速会下来一点,但是肯定没到头。


39 小雅:最近看高瓴资产的张磊,他投的很多都是传统行业,包括格力。


赵枫:因为传统行业的整合空间蛮大的。

互联网为什么发展这么快?因为中国的消费区域都很广,消费层级非常多元化,但渠道非常割裂。互联网可以跳过这些渠道,直接接触到所有的消费者,包括拼多多,触达低线城市。

中国的人口密度也很高,导致物流成本很低,快递成本只有两三块钱,卖给淘宝卖家就四五块钱一单。导致了互联网的渗透很高,也非常快。美国随便都是十美金,差异巨大的。

但是到了今天,真正有改善空间的是实体行业,日本所有消费品都是厂家直送零售点,很扁平化。

中国有一批市场、二批市场,现在有些已经在做改革了,未来传统产业都会变的,很多批发商可能都没有了。

特斯拉就是直销,直接跳过批发商,未来层级都会缩短,越来越现代化,越来越扁平化、越来越连锁化、越来越透明化。

这个过程中国才刚开始,我们先看到的是渠道提升,渠道提升可大大加速上游制造业的提升。

比如床垫行业,我看到前几家公司,大概五、六个品牌。但是这些品牌加起来,市场占有率在全国不超过30%。你能想象这是个什么样的行业吗?

40 小雅:国内有些品牌商,在上游选择供应商供货贴自己的品牌,下游连接消费端,是一个新模式的出现?


赵枫:这种模式像国外的一元店,不能算品牌,本质上就是一个品类渠道,它提供一个很廉价的基本功能给你。这类企业国外在过去10年涨得很好。

这个模式的核心是供应链的组织。但因为中国可组织的供应链供应商太多了,导致这个模式的竞争壁垒没有那么高,模式过于粗放,越来越多竞争者进入,一定会压缩它的利润,我们需要算算,它的超额收益到底有多少?

一般我投资企业,喜欢算一个东西:当行业所有人都不挣钱,你还能挣多少钱,这是一个盈利底线。我再算它的估值底线,价格到这个底线,我就敢买它。

为什么逆向看好家电行业?

41 小雅:你怎么看家电行业?

赵枫:我挺看好家电的,中国家电企业没有到头。

42 小雅:现在看好家电行业的投资人好像不多?

赵枫:对,我跟很多人看法不一样。

43 小雅:你认为家电行业没到头的理由是什么?

赵枫:家电行业竞争格局特别好,尤其是做空调的白电,特别好,行业龙头已经形成,这就保证了这个行业里面的玩家有稳定回报,你不用担心它会出现很大的风险。

而且,现在的行业龙头估值都只有十几倍,不用担心买得太贵。有些公司2020年就算盈利不会大幅增长,大概在十二三倍市盈率,这个水平完全是OK的。

44 小雅:不少投资人认为,家电是耐用品,需求增长有限,也没有提价空间。

赵枫:我认为,家电是可以提价的,在很长时间是可以有增长的。第一,有没有提价空间,跟使用频率没关系,跟竞争格局有关系。

过去这几年,家电一直在产品升级,是持续在提价的,但它肯定不是硬提,是结构性提价。比如**也是一样的,每年都在提价,但因为是推新品,你没有感受到涨价,它每年提价贡献了盈利的一半,销量增长贡献了利润的另外一半。

第二,我认为,国内家电企业走向国际化刚开始,现在开始有数据在印证,国内家电在越南、印度的销售可能慢慢起来。

第三,国内的空调消费也还没有到顶,还有很多生活电器层出不穷。过去几年,我们看到空气净化器、净水器、扫地机器人,还会有很多新东西出来。

45 小雅:现在格力美的已经做到全世界最大了,全世界好像也没有特别大的家电企业。

赵枫:因为它们主要在中国市场,在巨大的本土市场支持下,它的生产成本、它的研发投入,可能是海外那些家电企业将来无法比拟的。

同时,中国人口只有全世界1/6,中国本土之外,还有很大空间的。而且,我也没有预期它们要做到二三十的增长,十几就已经足够支撑它现在估值水平了。如果能做到10%~15%之间,这个估值完全站的住了。

地产股的估值高了还是低了?

46小雅:家电你是逆市场在做选择。

赵枫:逆向思维是很重要的。当大家不看好的时候,被大家抛弃的东西,你反过来要去想想,多数人的判断是不是犯错了。

去年10月份,市场主流观点不看好房地产股,因为长期看空房地产,但我还是蛮坚持的,我觉得房产股有机会,因为很便宜。

长期看空房地产是对的,但你认为未来两三年房地产会崩盘吗?如果市场不是那么差,很多地产公司两三年现金流可以收回投资了,将来的就是送给你了,这太便宜了。

47 小雅:国内房地产股好像一直估值不高,虽然过去几年房价一直在涨。

赵枫:政策一直压制,大家总觉得这个生意是不是到头了。以开发为主的房地产公司,增长一定会到头的,而且价格可能会萎缩,现在销量还有十五六亿平米/年,将来降到10亿平米以下是正常的。

有些公司业务量会萎缩,如果地价不涨,地产商的盈利空间也会萎缩。它相当于需求在往下走的制造业,个位数的估值很正常的。

48 小雅:如果房价两三年都不涨……

赵枫:那就很好了,前段时间这些公司随便买。为什么?因为我看的是公司未来现金流,这些公司的土地成本已经确保未来三四年的毛利率在30%以上,净利率在10%左右。

如果房价不涨也不跌,房企也不再增加土储,净利润再维持两三年稳定,现金流就已经非常好了。房价不是核心问题,核心是销量不能大幅下降。我是觉得需求还是有的,我们哪怕按10亿平米去估这个公司估值,当时万科、融创都很便宜。

49 小雅:你现在还看好地产股吗?

赵枫:从我去年10月看好到现在,已经涨一大波,50%的收益,到这个位置,我不敢说看好,算中性吧。

周期品只要够便宜,只输时间不输钱

50 小雅:你做的最成功的投资是什么?

赵枫:烟台万华。我确实很早就跟踪它了。

我比较了解这个公司,对公司的产品特性、产品价格和成本结构,我比较了解。我大概知道到什么价格,这个行业基本大家不挣钱了。

我在公募时就在它那儿挣了很多钱,后来在私募,我赚过它两波钱。2016年买过一波,2018年初卖掉了。2018年底买回来了,到我离开时,它还在组合里面。


51 小雅:周期股适合做波段?

赵枫:周期股价格波动大,价格涨得很高的时候,肯定是被高估,那种暴利是不能持续的。

而且,周期公司和制造业公司高点、低点比较好判断,只要不是特别贪婪和恐惧,可以做出一些相对准确的判断,只要你买的不是很贵,你可能只输时间、不输钱。


52 小雅:也有过输钱的,比如钢铁股?


赵枫:这有个前提,你需要判断它是不是足够便宜。

我不太愿意跟钢铁这个行业在一起,行业竞争格局比较差。

我们要研究和投资的行业,一定是行业竞争格局是能够改善,或者已经是比较好的竞争格局才行。

如果行业竞争格局特别差,商业模式没有壁垒,很容易进又很容易出,比如,成品家具,你有1000万就可以建个家具厂,设备是通用的,关掉就关掉了。这样的行业里面的企业很难投资。


53 小雅:这段时间周期股涨了挺多的,算贵还是便宜?


赵枫:一些龙头公司涨得很多,到这个位置,不能说贵,但你要愿意等。

后面可能还有一些不确定,长期看,这种不确定性一定会消除的。看你愿不愿意承担可能的波动,周期股就这样的。


54 小雅:你愿意承受吗?


赵枫:我是愿意承受的,但也不能太长。而且还是需要先具备一点安全边际,持股才会更安心。

 买周期股的时候,一定要有安全边际,才能买它。你不能卡在那个线上买它,卡在那个线上买它,它一波动,你就亏钱了,那你会很难受。

有了安全边际,你买它,可能上来你会先挣点钱。有一定浮盈之后,你会心定一点,拿一年的问题不大。万一后面真的涨起来,可能就是一两倍空间。

银行股没有大问题,保险股也值得关注

55 小雅:银行也是周期股,会不会也是这样的?

赵枫:银行股没有大问题。  现在大家不选银行的最主要原因是,觉得银行赚钱赚太多了,都质疑银行的利差。

第二个原因是,大家觉得银行都太大了,担心未来的市值空间不大。

但银行之所以这么挣钱,一是因为中国是以间接融资为主的社会。二是因为银行的成本曲线是比较陡峭的,在成本陡峭的行业里面,经营好的企业,会有很显著的超额收益。

其实银行业是一个差异化很明显的行业,只是这种差异化不表现在产品和服务上,而是体现在成本和管理上。

我不认为银行的息差是大问题,这个行业的息差要降下来,可能是比较漫长的过程。

56 小雅:银行都是带杠杆的企业,这种杠杆会不会放大它的经营风险?


赵枫:不是这样的。敢加杠杆本身,意味着它是低风险业务,或者说,它是风险控制水平比较高的行业。否则,你怎么敢加杠杆去经营呢?

我们判断一个银行的好坏,就是看管理层是不是重视风险控制。只要能控制好风险,银行很容易挣钱,国内经济体增长的自然规律就会让金融媒介挣钱,这个稳定收益是一直存在的。

57 小雅:你怎么看保险股?


赵枫:保险挺好的,但是保险需要一个转型过程,因为要从利率敏感型的业务模式转变成利率不敏感业务模式。

58 小雅:利率下行对保险是不利的。


赵枫:对,要转型。但是话说回来,对上市公司估值倒不一定很差。

因为现在利率是用了5%的长期投资回报假设。利率往下走,5%肯定做不到的,是有这个风险。

但是我们现在贴现率是11.5%,海外是用7%贴现的。分子分母一起降,可能对公司内含价值的影响是中性的。


59 小雅:你现在会看保险股吗?


赵枫:我还是挺关注的,寿险看的多一点。

两个长期有提价空间的好行业

60 小雅:经济学家李迅雷10年前说,买你买不起的东西,就是买加杠杆的公司,他最近又说,买你买不到的东西。现在除了茅台酒,有什么是买不到的?

赵枫:健康、教育都是买不到的,这些东西长期都有提价空间,我很关注这两个领域。

 历史上看,过去二三十年涨幅,持续提价涨幅幅度最大的就是健康和教育这两个行业,它具备持续提价的能力,当然部分也由于人力成本占比高。

61 小雅:你觉得**(保健品公司)怎么样?


赵枫:中国大部分的保健品价格虚高,是交智商税的行业,具体企业的价值需要观察。


62 小雅:按照价格高低来看,茅台会不会也是智商税?


赵枫:茅台是不一样的,你知道是高价还愿意买,就像GUCCI那个包包是塑料的,你还愿意花一万块钱买它,叫奢侈品。

你不知道它是贵的,而你付出了超过价值的价格去销售,那才叫智商税。中国现在的保健品定价是比较典型的智商税。

63 小雅:你怎么看体检行业?


赵枫:按照道理,体检行业的商业模式是行得通的。因为体检对医生要求没这么高,医院是要名医才吸引病人来,体检不需要。

但我对体检行业一直比较谨慎的。海外都是家庭医生制,是没有体检行业的。你的身体状况,家庭医生很清楚的。你只要检查自己有问题或者容易出问题的地方就可以了。

64 小雅:但你还是会去体检。这个需求一直会存在?

赵枫:我还会去体检。一是因为中国没有家庭医生制,二是因为公司为员工体检,这是社会的需求。

但这就是过度医疗,成本太高了,未来它很可能会消失或受到抑制。

你去问医生,医生也会说,你不需要每年做全身体检的。

如果不是一个合理的商业模式,未来可能会被替代掉,家庭医生模式慢慢会出来的。

两大类不会看的公司

65小雅:你曾经问过,怎么能够像经营者那样真正看懂企业,你自己的答案是什么?

赵枫:很难做到,只能不断去深入了解,但你要真的像经营者那样去理解企业,虽然很难。这就是为什么我们很喜欢从行业里面找人来做研究员,因为你在实业里面做过,对这个行业的理解可能会比较深刻,你才会理解这个行业的企业是怎么经营的。

66小雅:李录说,做投资就有三个选择:yes、no或者too tough(很难判断)。其中,too tough占了95%。能说no的公司很快可以辨别,但是能说yes的公司,非常少。

赵枫:这是投资人真实的体验。很确定yes的东西没有那么多,你甚至可以说没有yes,yes都是程度的问题,你是95%的确定,还是60%的确定?在我这里,no肯定是有的,有些东西我是不碰的。

67小雅:比如说?

赵枫:市场里可能95%东西是不值得研究的。治理结构差的公司,我是不碰的,这也是我在失败投资里面印象最深刻的。

我当年投***,本身农产品市场的商业模式挺赚钱的,地方政府又扶持,但是它赚的钱都没有流进上市公司,在各个渠道被相关利益人群拿走了,结果公司不赚钱,投资者又怎么能赚到钱呢。

68小雅:你这是从公司的角度来看的,从行业的角度呢?

赵枫:有些行业是不值得研究的。第一类,因为信息披露的透明度没法研究的行业。第二类,有些行业天生或者说起码在现在这个阶段,是不可能出现规模经济的,比如以前的餐饮业,现在可能好一点;再比如,做成衣的品牌服装企业。

但我重仓股过一个体育服饰公司,因为它是偏功能性的,不是审美化和个性化的需求,跟一般的服饰差异很大,它是会有集中度,可以出大公司的。

普通餐饮业是有问题的,口味变化太快,对厨师的依赖也太高。不过,餐饮里面有几个品类,是可以做连锁化的。比如火锅,它不依赖厨师。

像理发店、医院这些行业,都是较难投资的。因为理发店太依赖理发师,医院太依赖医生,公司所有的超额收益,都会被人力资本吃掉。

投资中最大的风险

69小雅:投资最大的风险来自哪里?

赵枫:最大的风险就是看错公司,不是选错时机。

70小雅:但是看公司,每个人都会看错的。

赵枫:对,就是概率问题。如果你挑的公司全部都看错,肯定是水平太差了;你挑十个公司,对了八个,看错两个,这是可以理解的,但你看错的两个,也不能是很差的公司,给组合带来灾难性的损失。

71小雅:管理组合的时候,你有没有考虑过,任何时间买入的基民持有满三年,最大亏损会是什么情况?

赵枫:首先,我现在彻底不会用相对收益去考虑问题了,现在做任何东西,我都想尽可能地挣钱,而不是说我能跑赢市场、跑赢同业,我完全没有这种想法了。

我选标的,一般都是这么想的:

第一,一定是控制风险,不能有亏损,我希望我的持有人三年内能有一个正回报。

第二,短期回撤管理不是我最主要考虑的,我希望三年复合回报率能够达到组合目标,但中间是否有一年亏了钱,不是我最关心的问题,我可以接受。我不愿意过度管理我的短期回撤,而牺牲长期收益。

第三,我的风险控制,会着眼在公司上面,选错公司的风险远远超过选时的风险。因为公司选错了,才会带来长期风险,是真真实实的亏损;选时带来的亏损是短期的,公司未来的盈利增长,可以弥补选时带来的一些误差和风险。

好的投资人:无欲无求的乐观主义者

72小雅:如果你亲友有500万现金,你会给他什么建议?

赵枫:如果风险承受能力匹配,可以长期投资的话,肯定是买权益产品。因为长期看,权益类产品的风险最低、收益最高。只有权益类产品才能抵抗通货膨胀,因为上市公司可以根据通货膨胀提价。73小雅:如果A股都是你们家的,让你继承一家公司,你将来所有的收益和生活来源都只能来自这家公司,你选谁?

赵枫:如果是继承,不用花钱,不考虑投资成本和估值,肯定茅台最好了,这么高的现金流。

74 小雅:招行不好吗?

赵枫:茅台的确定性最高。当然,招行也很好,但是银行业是周期性行业,盈利会有波动,茅台几乎可以做到没有波动。

75小雅:你欣赏什么样的人?

赵枫:首先肯定要品德好,诚信正直。其次,我喜欢很踏实的人一起做事,不喜欢浮躁的人。

76小雅:优秀投资人应该有什么样的天性?

赵枫:首先,是控制自己欲望,无欲无求。还有,优秀投资人都是理性的乐观主义者。做投资肯定要乐观,否则,不敢买股票了。但盲目乐观的人肯定是不行的,要理性乐观。

77 小雅:让你快乐的事情是什么?

赵枫:肯定是家里其乐融融,外面选到好的标的。我如果找到了一个好品种,一个可以长期持有的好公司,我会很高兴。

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全部评论

泥巴散人08-18 13:27

找对人管理资金

毛驴东08-02 19:04

感谢分享

hui_075007-08 08:46

感谢分享

价值定价人性07-01 17:48

好文

用心的小雅06-29 01:47

不是哈