70年代大滞胀要回来了吗?

全球能源危机,粮食危机,凯恩斯主义盛行,货币放水,雄心勃勃的基建计划和福利计划,石油、粮食、化肥、原材料暴涨,物资短缺,核心资产股跌跌不休去估值,资源股、能源股、化工股、军工股走牛……

你以为我在说当下?不,我说的是1973-1975年代的美国股市,史称“大滞胀”年代。往前50年,便是“美国大萧条”,往后50年,便是今天。历史真的会轮回吗?

巴菲特以 $伯克希尔-哈撒韦A(BRK.A)$  为投资主体之后,唯一一次全年股价腰斩便是1974年。全年下跌48.7%,在次年的致股东信中,巴菲特写到:“这一年(公司盈利能力)的加速下降程度令人惊讶。” 如果你在1966年的沸腾年代买入巴菲特管理的伯克希尔股票,10年后你的获益会是仅仅122%,年化8.3%,你一定狐疑且愤怒:这是哪门子股神,浪费我时间!庄托吧!

美股甚至不是滞胀年代受伤最重的股市,港股才是。1973-1974年恒生指数暴跌90%,一度信奉“积极不干预”政策的港英当局,也不得不救市。大家熟知的港剧《大时代》的前半部,便以1973年港股狂热直至股灾为背景。

(一)“漂亮50”兴衰

说70代年滞胀,不得不从60年代的沸腾岁月聊起。1958年,投资大师菲利普•费雪出版《非凡潜力股》,引领了成长股投资的风潮,大萧条带来的阴霾早就一扫而空,格雷厄姆式的投资不再流行,先后兴起“电子热”、“并购潮”、“概念热”等多波股市泡沫行情(可对比2012-2015年的创业板并购大牛市)。

1971年泡沫破裂,以养老金为主的机构投资者大幅提升,价值投资重上舞台。人们转而抱团业绩优秀、持续稳定增长的行业龙头、核心资产股票,这些股票被时人称为“漂亮50”(Nifty Fifty)。“漂亮50”的主要行业分布在消费、医疗保健、信息技术等领域。

这场“漂亮50”行情从70年开始,到73年见顶,持续3年。行情兴起的原因众说纷纭,比如婴儿潮后人口结构的长期变化、消费行业的盈利持续改善、长期机构入场、货币长期宽松、经济阶段性复苏等等。

众多消费医药股被推升至高位估值,但市场仍旧相信,这些永续经营、持续增长的股票可以获得更高估值。“漂亮50”此时远远跑赢大盘,YYDS信仰蔓延(可对比2017年到今年初的“核心资产”大牛市)。此时的股市实则危机四伏。

滞胀来袭。

(二)滞胀

美国大萧条和二战成就了罗斯福新政,经济上的凯恩斯主义被奉为圭臬。即便来到了70年代尼克松、福特的时代,凯恩斯色彩浓烈的经济政策并未有太多更改,基建计划、社会福利支出不断上行(可对比拜登现政府及其社会计划)。

1970年阿瑟•伯恩斯上任美联储主席,一当就是8年。货币政策首要目标依旧是保就业,货币放水,并容忍通胀(对比当下鲍威尔治下的美联储,和现在流行的MMT理论)。但当时的经济学家逐渐发现,菲利普斯曲线竟然开始失效,失业率和通胀竟然可以同步攀升。

过去,经济下降的时候,生产率自然也下降,失业增加,物价下挫。但从69年开始经济开始停滞,通胀率却开始上升,任凭如何采用凯恩斯的刺激政策,都无济于事,这样的奇观被称为:“滞胀”。在漫长的滞胀期,美国经历了频繁的4次衰退。

(三)石油危机 粮食危机

屋漏偏逢连夜雨 ,船迟又遇打头风。

1973年十月,第四次中东战争爆发,史称“赎罪日战争”。为了报复美国支持以色列,中东各国宣布对美国实行石油禁运,其他阿拉伯产油国紧接着加入,并且扩大到对荷兰以及其他一些支持以色列的国家禁运,造成了1973年石油危机。1978年,伊朗巴列维王朝倒台,之后两伊战争爆发,造成第二次石油危机。禁运下,所有的工业化国家的经济增长都明显放慢,饱受滞胀之苦。

粮食走势与能源高度相关。滞胀期间,天灾不断,厄尔尼诺和拉尼娜交替出现。苏联大旱欠收,抢购美国谷物。美国农产品快速上涨,1971-1973年,美国农林牧渔可比价格指数大涨76.6%,化肥价格指数暴涨158%(是不是似曾相识)。

创设“量子基金”不久的索罗斯和罗杰斯成了这场危机为数不多的获利者。他们早在危机前就大量买入能源股、化肥股、农业加工股,在第四次中东战争爆发后,又加仓军工股,收入不菲。成功归功于他们的共同爱好——阅读,他俩订阅了三十几种杂志和报纸, 办公室的书架上摆满《肥料溶剂》(Fertilizer Solutions)和《纺织品周刊》(Textile Week)这样的行业刊物。

滞胀期间,尼克松当局只能盲目采取各种价格管制政策,并继续放水刺激经济,进一步推高了产品价格。美国在战后第一次面对空货架——短缺经济魅影出现(对比当下)。

(四)救赎

70年代滞胀是新旧时代的转折点,宣告了罗斯福新政和传统凯恩斯主义的寿终正寝。80年代,里根上台,执政理念彻底扭转,开启了一个长达几十年的经济去管制和全球化时代。接替伯恩斯的美联储主席是保罗•沃尔克,大幅提高利率,减慢放水速度,终结了美国的高通胀时代。

经济学范式也相应转变,凯恩斯的老对手哈耶克获得诺奖。货币学派弗里德曼的学说开始深入人心。之后,各国央行开始把控制通胀作为首要货币政策目标,但还是屡屡放松纪律,直到08年金融危机之后。QE来了,MMT来了。

至于股市,滞胀期间,原本抱团的“漂亮50”相继瓦解,虽然盈利保持增速,但估值仍从 43 PE一路下挫到 9 PE。就像西格尔在《股市长线法宝》里指出的那样,如果72-74年买入“漂亮50”,即便再持有24年,也没有超额收益。这提醒我们如果长线买入高估值股票,即便它们是永续经营的龙头也不是个好主意。

而滞胀年代相对抗跌和走牛的反而是资源股、能源股、化工股、公用事业股和军工股,确实是“传统行业的报复”。

(五)轮回

50年前的这场大滞胀给了我们什么启示?当下我们会面对同样的困境吗?

70年代的滞胀本质上是一场供给和需求混合驱动的通胀。我们现在虽然没有“中东战争”,但我们依然要面对着疫情下的全球供应链紊乱,更重要的是,全球环保主义减排运动经年累月的影响,导致的能源供给侧压力,是历史上空前仅有的。

就在3个月前发布的《2050年净零排放:全球能源系统路线图》中,国际能源署还提出,为保证2050年实现全球的净零排放,需要立即停止化石能源、尤其是油气项目新的投资。3个月后的今天,能源危机面露微笑🙂️。

不必花费精力去彼得•林奇、费雪、霍华德•马克斯或是周金涛那里寻求答案,他们都没有经历过供给限制的周期品。价格大涨却不能资本开支、上新产能平抑物价,这种只能在战争年代遇到的周期奇观,在今天出现了。70年代已经是最为相近的投射。

历史总在不经意中轮回,股市也是。

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精彩评论

明斯基的司机10-07 15:15

如果说未来几年全球滞胀在所难免,那么需要关注的也是滞胀的源头在哪里,哪些行业又最能扛住滞胀。与美国70年代的滞胀不完全相同,当时的美国更多是因为长期的凯恩斯主义造成的工资和福利不断攀升,拉高了消费端通胀,引发企业利润率下降,而导致的滞胀。之后又在反复的刺激和收紧中向资源端传导,叠加石油危机,最终促成了整个滞胀时期的出现。与此不同,这一轮的滞胀,尤其是中国,更多的是由供给侧改革造成,叠加双碳,逐步向下游传导,同时也没有宽松的货币政策。这种情况下,滞胀的源头在上游,利润中枢也会向上游移动,由于利润更高,所以更抗滞胀。从这个角度看,上游资源周期股的表现可能比70年代的美国更优秀。当然,与70年代中东战争引发石油危机带来上游通胀不同,当下是全球范围内旧能源的更全面的危机,很难依赖某一个政治势力加以解决,期待来的上游资源的通胀也更为复杂。对于周期股而言,不是简单的好坏,而是分化吧。

沙雕南波湾10-07 13:40

消费不行的根本原因是年轻人和新出生人口的基数在逐年变小,而且年轻人已经被掏空,现在就算你在怎么花样刺激消费,也消费不动了!共同富裕政策本质就是解决消费问题的,我们国家的大部分政策都是被社会问题倒逼出来的

Biosky10-07 13:22

全球能源危机,粮食危机,凯恩斯主义盛行,货币放水,雄心勃勃的基建计划和福利计划,石油、粮食、化肥、原材料暴涨,物资短缺,核心资产股跌跌不休去估值,资源股、能源股、化工股、军工股走牛……
你以为我在说当下?不,我说的是1973-1975年代的美国股市,史称“大滞胀”年代。

晋瑞10-07 14:40

“滞胀”时期美国各产业的表现:大多数行业,特别是制造业表现较差;但是,增长最强劲的行业分别是采掘业、农林牧渔、金融服务业、公用事业,平均年增速超过10%,远远超过CPI 的上涨;其中,采掘、农林牧渔的年增长几次超过50%,金融服务业的年增长也曾经接近20%。温和增长的行业包括,信息服务业、教育医疗业、房地产、住宿食品服务业、文化娱乐业等行业,扣除通货膨胀的因素后,基本实现正增长。相应的,金融股、国防股、采掘股和服务类股的股价即使在1974年大调整中实现了正增长。

每天多聪明一点点10-07 14:14

前半部分的分析有道理,认同。
     但忽然就下结论说“随着加息周期的到来,大宗商品价格将缓慢回落,资产回报率逐步回升,股市也将缓慢回落……”?是不是有点论证不足?
    是否有把货币政策调节效果理想化的倾向?是否有所忽视 大宗商品本身的供需关系走势这个 最基础性的分析变量的客观未来可能(即供需关系并非如此轻易地调整到所谓理想状态,因为正如庭长所言,供需很大程度上并非市场自发选择的,因此也就不太可能如此自发地调节到位,而是叠加了碳中和的强势管制、疫情发展的不可控因素等等的对供给侧影响太大,而需求侧又和碳中和、绿色战略的政策导向密不可分并非简单的市场选择)再者,大宗商品本身又是分化的,恐怕笼统论之,也不尽合理。

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宁静宇宙中的茉莉12-05 10:25

我刚打赏了这个帖子 ¥6,也推荐给你。

宁静宇宙中的茉莉12-05 10:19

庭长绝对是经济专业人士外加高材生,经济功力深厚,表达能力强大,更有多年实战经验,这样的真大咖太难得了,关键是还愿意给小散授之以渔,我深深感受到自己语言的匮乏,想吹彩虹屁都吹不到位,只能给庭长一个真诚的点赞👍@生命法庭

宁静宇宙中的茉莉12-05 10:02

这篇文章我反复看了不止十遍,终于有一点点明白了,谢谢庭长

屋顶上的骑士10-30 16:43

不必花费精力去彼得•林奇、费雪、霍华德•马克斯或是周金涛那里寻求答案,他们都没有经历过供给限制的周期品。价格大涨却不能资本开支、上新产能平抑物价,这种只能在战争年代遇到的周期奇观,在今天出现了。70年代已经是最为相近的投射。
历史总在不经意中轮回,股市也是

小心面包10-29 23:41

嘻嘻嘻