导读：随着科创板相关政策的不断落地，距离科创板公司IPO已经进入倒计时阶段。科创板的开通对于存量市场风格有何影响，以及对不同细分行业的技术水平、盈利水平究竟如何估值？
近日，天风证券策略联合医药和电子团队在进门财经路演，为我们解读科创板开通之后对于市场估值包括盈利水平等各方面的影响。
一、科创板在医药板块产生的影响
我们走访了大概20家要上科创板的医药公司，感觉到整个产业还是非常振奋的。为什么先讲医药？因为第一批医药公司整体无论数量还是质量都比较引人关注。通过跟市场的交流发现，二级市场也对科创板非常关注，因为一些资金有发行科创资金的想法。
我们认为科创板的开放使行业的产业链逻辑发生了一些变化，带来的A股机会主要有两类。一类是映射股，第二类是由于估值重构带来的一些新的投资机会。本身从科创板来讲，它也是具有投资价值的，所以市场还是希望能够建立一些相关的方法论。
1、科创板对产业的影响
科创板使整个产业的逻辑都产生了一些变化，因为以前医药行业都是从仿制走向创新的途径，没有上市公司，由于它无法自身造血，所以过度依赖于外部的资金。创新是受制于多重因素的，尤其是大经济周期的影响。08年金融危机就有一大批因为无法顺利融资提前终止的创新公司。
科创板的推出首先不要求有利润支持，走创新路的这些公司有可能会在未来弯道超车。在创新浪潮下，除了大型的传统药企开始转型做创新，还有一批小而美的生而创型的公司，它们有可能未来是医药创新产业的重要基石。它们的一些先进技术代表可能也是未来创新药的发展方向。
科创板对于上市的要求大概分五类，根据估值分别为10亿、15亿、20亿、30亿和40亿。尤其是估值如果不低于40亿，要求至少有一项核心产品获准开展二期临床实验。这条还是比较关键的，我们认为科创板为研发型生物科技类公司创造了比较良好的资本环境。
我们认为科创板对于产业的影响在于，首先它比较有利地促进了医药创新金字塔的底部小型公司的发展，给医药产业带来一些全新的活力。第二点是推动一些新经济模式的发展，对于现有传统业务的冲击和变化，比如说人工智能、医疗IT、互联网医疗可能会迎来新的发展机会。
第三点是它会加速行业的分工，创新产业本质就是创新+分工。创新企业可以聚焦于创新，做外包服务的公司可以聚焦于服务，产业会回归到它最本质的状态。第四点是创新行业的发展会推动CRO和CDMO行业的发展。
2、科创板对A股的影响
这些科创板公司的上市对A股企业的影响在于，首先因为以前A股的创新公司其实是比较稀缺的，大部分企业都是从仿制药企进入创新，所以大家的选择比较少。但是随着科创公司的开放，投资者有了更多的选择，对于A股的影响是整个估值会重新分化和洗牌。
第二点是它作为估值的锚点，会重构这些A股已经上市的公司，那些没有盈利的产品的估值体系，从而对A股公司进行全新的估值重构。
3、科创板带来的主题投资机会
除了科创板本身，这些科创公司的上市也对A股的投资带来一些主题性的机会。当然这个主题要在建立在一定基本面的基础上，包括最近上海医药走得比较强，复旦张江这块有预计要上初创板，但到底上不上现在不是特别清楚。
科创板带来的主题投资机会可以分为三类，一类是A股有一些创新的没有上市的产品，它可以用DCF贴现的模式进行估值重构。还有一类是A股控股或者参股的公司能够去分拆上市，去重构A股公司整体的估值。这里面非常重要的指标是研发投入占比，这个肯定是值得参考的标准。
还有就是CDMO和CRO行业实质上会受益，虽然短期从订单的角度不一定体现。但是从市场预期来说，CRO和CDMO是最快受益科创板的行业。
我们建议关注的标的是恒瑞，因为恒瑞是创新的龙头。器械方面的迈瑞医疗，也是走创新或者技术路线为主的公司。还有器械领域的艾德生物，据了解在科创板要上市的这些公司有很多是做分子和基因相关的，在A股上相对的映射股就是艾德生物以及贝瑞基因，甚至华大基因，可能都属于这个领域。
另外像CRO和CDMO可以关注一下药明康德，今年上的新股康龙化成、泰格以及凯莱英，我们认为泰格以及凯莱英是最快受益的标的。
二、怎样对科创板医药公司进行估值
接下来我们再分享一下关于估值的看法，其实估值的方法基本大同小异，主要分为相对跟绝对法。相对估值用于比较成熟的有利润的企业，但由于创新药品和创新器械具有比较强的爆发力，可能会在短短几年时间就消化估值，因此我们一般选择绝对估值的方法。
国际上常用的绝对估值有五种，一般用预期收益跟现金流的折现法。但是医药通常有跟其他行业不太一样的地方，它涉及到不同临床阶段的风险修正，每个临床阶段的概率也是不一样的。
医药的估值比较复杂的就是测算理论NPV的值，再叠加临床的风险修正。因为科创板要求必须在二期以后的核心产品，所以我们认为二期以后的才能拿来估值，其实有很大的成功概率的问题。
我们具体的操作是把药企二期以后的产品管线先梳理出来，测算理论上企业的净现值NPV再去校准它的临床风险。NPV是由上市后专利期内的每一期销售额，以及达到峰值的时间、专利期后销售额的残值、各期净利润率、增长率等多重因素来决定的。
我们再根据临床前的数据，临床方案的设计以及药物跟历史的数据去预判临床成功的概率，整个过程是比较复杂的。这里面核心的变量主要包括上市成功率、上市时间、专利期到期的时间以及各期的现金流，目前市面上大家都比较愿意使用这种简化的贴现流的分析方法。
由于专利保护的因素，所以它的毛利率非常高，可以到80%到90%。净利润水平也是很高的，至少是在30%以上，所以可以用简化的2到4倍的PS来使用，这是简化的方法。
我们认为当下国内的创新药还是以me-too/me-better为主，对每一家创新药的估值不仅仅是简单的贴现的叠加，而应该就企业本身的能力进行综合的考量。包括它研发体系的能力，临床资源整合的能力，销售的能力，所以我们认为不同的企业还要进行不同的判断，不能够完全套用这个模式。
因为科创板上市这些公司都要跟一线竞争对手进行直面PK，所以建议注意一下相关的风险。既然跟一线的这些竞争对手去PK，一定会面临没办法逃避的问题，就是产品研发失败的风险。有可能产品三年后没有办法过临床，这个公司有可能面临退市的风险。
另外由于科创公司对专业度的要求是非常高的，所以投资者必须更加专业。可能得以一级创投的思维来去测算企业的绝对价值，这是可能会存在的一些比较大的风险。但是因为科创板是属于这种高收益高风险的投资机会，建议大家可以直接进行关注。
三、策略：微观角度分析创业板上市情况
从自上而下的层面如何去看科创板推出后对存量市场的影响？从我们过去几个月的路演当中，大家长期的判断是应该比较一致的。因为从长期趋势来看，如果科创板上了真正的头部公司或者培育出新的龙头公司，大家一定会卖掉存量中小创边缘化公司，去买这些头部。
但是现在的分歧主要在于短期而言，比如科创板上市开盘之后的一段时间之内，半年季度的时间内，究竟是对存量风格的带动作用更强，还是会对存量中小创的吸血和分流效果更加严重？这决定了短期如何应对成长风格。
我们从09年创业板上市前后的一些重要的微观和宏观的情况，跟当前的科创板做对比，看一看哪些是可比的，哪些是不一样的。通过当时创业板上市之后的情况，和对存量的影响，来推或者得到一些关于未来的结论。
1、行业分布
微观层面上来讲，当时创业板第一批在10月30号一共上了28家公司，数量上跟现在接近。行业分布上来讲最多的是医药，其次是一些硬件制造类设备类，包括当时来看科技含量比较高的细分领域。
这一次科创板首批也可能上20到30家公司，其次这次科创板的定性也是资本给技术定价，所以要上一些高科技有技术壁垒的公司。包括医药的和半导体的这些公司，可能是前几期规模比较大。
2、定价机制
当时发行的定价机制方面，其实在13年之前创业板没有23倍的市盈率限制，也是类似于现在完全放开了询价制度。这种情况下，09年10月30号创业板首批28家公司发行的平均市盈率接近60倍，是非常高的，而当天存量的中小板指的市盈率是不到40倍，基本有50%以上的低价水平。
回过头来看这次的科创板同样也是完全放开询价的情况，而且首批或者前几批大概率也是有利润的为主。对前几批的估值估计还是以PE估值的概率会比较大，而最终发出来的溢价程度相信也会非常高。而目前存量的创业板指的估值也是大概不到40倍的水平，所以从发行定价和目前的市盈率情况来讲，前后都是可比的。
3、交易制度
09年创业板上市当天是涨跌不完全放开的，从第二天开始是正负10%。这次是前五天完全放开，第六天开始科创板是超20%。所以从第一天的情况来讲，也大概能够借鉴一些经验。
当时创业板第一批28家公司发出来之后，上午接近都涨了200%左右，但是中午就出来了窗口指导要求下午不能再继续买入了，所以全天涨幅接近100%。综合来看第一天创业板28家公司放开涨跌幅以后是基本要翻倍的，所以第一天估值从60倍达到了接近平均120倍的水平。
第二天这28家公司就全部跌停，从第二天开始往后大概一年左右的时间，基本上大部分的公司都是在跌停价附近震荡，这是当时的基本的情况。这次情况可能会比较相似，前五天是完全放开涨跌幅，可能会有充分的博弈和定价。从第四天开始估计估值还是会比较高，长期来看至少在半年到一年之内还是会用盈利去消化高估值，从交易制度上来讲是比较相似的。
4、上市公司体量
微观层面可能会有不同的就是上市公司的体量，当时28家公司的上市公司平均市值是50个亿。对流动性的吸收是涨跌幅放开的第一天交易日，占全市场流动性的10%，影响还是比较大的，抽血效果比较明显。
但是这一次这次不同的是前五天涨跌幅放开，对流动性干扰应该会比较大。但从第六天有20%涨跌幅限制开始，其实对流动性的吸收就非常有限，回归正常化。这次IPO的公司可能体量会比当时要大，同时因为涨跌幅连续五天放开，所以前一段时间对流动性的干扰应该也会相对大一点。
所以微观层面大部分的情况是相对可比的，只有上市体量和对前几天流动性的干扰可能会相对更加严重。
四、宏观角度看创业板上市情况
宏观方面也是非常重要的因素，比如2018年4月份几个独角兽像宁德时代、工业富联、药明康德这些发出来之后，不管是IPO募资规模，还是对流动性的吸收，对当时的市场影响都是比较大的。
18年的环境是缩量的博弈，是去杠杆的金融收缩的环境。尤其是上半年，所以当时这些大块头的上市影响比较大。但2019年跟09年比较像，都是宏观环境下的货币信用双宽松，这个阶段大部分时间市场是有增量资金的。所以19年跟09年去发这些公司，对于IPO和流动性的冲击应该会要比18年4月份要小非常多。
所以从宏观性环境上来讲，19年跟09年是比较相似的，而不是信用跟货币的双宽松。
五、创业板推出前后的市场影响
1、带动效应
所谓的带动效应就是创业板开盘前后对于风格指数到底是怎么影响的，比如在09年10月30号之前的三个月是下跌的过程，之后三个月是上涨的过程。但是不管是在下跌还是上涨的过程里面，从创业板开板前后的三个月市场的风格指数来讲，中小板和中证500都持续在半年到九个月的时间里战胜沪深300。
也就是成长类的风格在创业板开展前后大概半年时间都是战胜主板类的，带动效应非常明确。因为首发的创业板公司第一天估值全部翻倍，测量的中小板只有40倍，估值对它的带动效果是很明显的。
2、分流效应
第二点是对于存量资金的分流效应，因为毕竟新市场创业板公司要吸收流动性，但是这些流动性可能来自于增量资金，可能来自于对原有市场流动性的吸收。对于原有市场上流动性的吸收其实要分开来看。
比如我们用换手率来形容不同市场的交易活跃度，可以发现在09年10月30号创业板开展前的三个月里，主板类的换手率是相对更高的。但中小板和中证500这些成长类的风格换手率是更低，越到创业板前后一段时间主板类换手率是在下中枢的，而相反中小板和中证500的换手率是在上中枢的。
所以经历了从创业板开之前主板的换手率更高，到创业板开之后主板类和中小板换手率接近的过程。关于存量流动性的吸收，需要强调的是创业板一定是挤占了主板的流动性，而不是存量的中小板的流动性。
3、行业涨跌幅情况
在创业板开板六个月以后，这个阶段里中小板指数涨了27%，上证综指跌了2%。成长风格相对主板有30%的超额收益，而同时在这六个月里跑在前面的行业指数超收益最高的分别是电子、计算机、通信、传媒、军工、医药这几个，典型的TMT军工几个行业。跟创业板存量上的关联度比较高的，都是在未来六个月有比较高的涨幅。
4、结论
总结下来可以明确看到两个结论，第一创业板在09年上市和科创板在现在上市的很多微观情况是非常可比的。第二是在以创业板上市经验为前提，我们认为科创板上市前后市场的整体风格会偏向于成长。
同时对于流动性的影响可能主板会相对更大，主板的被流动性分流效果可能会反而更加明显，这是我们对科创板未来上市前后的市场预测。我们对于节奏的总体判断是跟09年会非常像，因为09年是从1月份到7月份的全面反弹，不管是成长周期消费金融都是普遍上涨。
但是进入09年的8到10月的调整阶段，中小板调整的幅度也会比主板小一点。同时到了09年的10月30号，调整三个月开了创业板以后的半年里，中小板跑赢大概30%。
所以我们认为这次科创板可能是节奏上缩小版的2009年，比如从1月到3月是成长消费的全面性反弹。4到5月份这些主线全部炒完之后，可能进入短暂的休息时间。4到5月份是调整阶段，到了6月份的开科创板前后，成长的风格还会有持续大概两个季度左右的阶段。
六、科创板半导体公司估值方法
从估值的角度来说，电子主要是看半导体怎么估值，现在因为半导体涨的比较多，各种股票都涨。海外对于半导体公司的估值一般是分成asset approach(主要包括成本重置法)/market approach(主要为相对估值法)/income approach(主要为绝对估值法)三种方法。
我们认为半导体行业可以分为几种情况讨论，第一种是晶圆制造类的重资产企业，因为企业还处于产能建设和爬坡期，产能利用率不足，折旧摊销成本也较高，建议采用PB或者EV/EBIDTA两种相对估值法。
第二种是轻资产的芯片设计类企业，有些公司还处于早期研发阶段，尚未形成稳定的利润来源，因此要综合考虑企业所处行业的竞争地位，产品的市场前景等，建议采用EV/Sale或者EV/EBIDTA法。
第三种是上游半导体设备/材料类企业，这些企业面临的是国内广阔的下游晶圆线建设带来的市场，未来的销售收入可能出现快速增长，但利润有可能会因为研发摊销等而短期释放不出来，建议采用PS法。
其实半导体在全球来说并不是朝阳产业，我们一直承认这一点。2000年的估值明显高于18年的估值水平。美国市场其实也是经历了估值修复的过程，国内跟海外比较来说，对于国内质地好估值低的公司会有一轮很强的估值修复过程。估值十倍不到的这些公司的修复空间会非常大。
对于高估值的公司来说，可能是长期的估值回归。因为科创板上了之后，同向比较A股公司，短期可能反而是有估值带动的，长期可能是估值的压制。因为越大的企业估值方式越会偏海外的投资方式。
以上是天风证券策略&电子&医药在进门财经的联席会议实录。（文章来源：格隆汇）