$山西汾酒(SH600809)$ 因为之前出过了业绩快报，所以山西汾酒的2020年年报并没有大的惊喜或惊吓，倒是1季度的数字看起来十分惊艳。
一、财报解读
先说20年，营收和净利润4季度同比增速加速，快报已经披露了，不再展开。占营收绝大多数比例的汾酒产品线，4季度增速反弹到了40%，全年增速23%，其中青花系列全年增长30%，高于汾酒产品线整体和公司整体。
省外市场占比不断提升，从17年的40%一直攀升到20年的57%，其中20年Q4和21年Q1分别是62%和60%，是汾酒历史上省外市场占比首次突破60%，其中长江以南的核心市场增速都超过了50%。同时我们看到，山西省内市场已经连续2年个位数增长了，考虑到汾酒在省内超过50%的市占率，已经越来越接近市场的天花板，今后的增量必须主要由省外市场贡献了。
另外电商渠道虽然占比很小，不到1%，但增速高达161%。
净资产收益率ROE达到了35.09%，这个数字高于贵州茅台和泸州老窖，是汾酒上市以来的第二高，仅次于上一个白酒景气周期的2012年的44.11%。这里我不得不再次感叹，白酒真的是最好的生意模式之一，行业第五都可以赚得盆满钵满。
再看21年一季度的业绩，很多朋友就已经瞠目结舌了，营收增速77%，净利润增速78%
汾酒产品线79%，竹叶青配制酒增速150%，这哪里是白酒的增速，简直混进入了医美、电子烟或潮玩这种新消费行业了。
其实仔细分析一下这个高增速背后的原因，就会发现，这只是山西汾酒在夺回去年初因为疫情而中断的持续高增长趋势。我总结了4个原因：
1、 内生增长部分：即白酒行业的高景气度带来的消费需求，以及汾酒在持续全国化进程中额外获得的高于行业增速的部分（市占率提升+可比增长）；
2、 疫情反弹部分：去年上半年尤其是1季度，低端的玻汾和系列酒因为疫情销量受阻，形成了低基数，但到了4季度汾酒产品线的整体增速已经恢复到了40%，需求非常旺盛，21年1季度在低基数的基础上延续这个趋势，增速自然更高；
3、 春节时间差部分：20年春节1月24日开始，需提前备货，而21年为2月中；
4、 新经销商增量部分：持续全国化的过程中，山西汾酒不断扩充经销商规模，20年增加407个经销商，增幅16%，相比20年Q1有增量。1季度又增加了56个经销商，开始为明年的高增长打基础。
这么算下来，去掉第2和3部分，可能1季度的增速不会比21年全年30%的增长目标高太多。现在看来这个目标完成的概率很大。
二、应收款项融资
看很多人不懂汾酒财报的这一项，这里单独解释一下。应收款项融资，这是新会计准则下的叫法，原来叫应收票据，这个具体下来可以是银行承兑汇票，也可以是商业承兑汇票。具体翻一下年报就知道汾酒这里全部是银行承兑汇票。
我通俗解释下，就是银行为经销商担保，出具确保6个月后会100%支付的票据，银行承兑汇票是见票即兑的，基本可以等同于现金。三方在这里面都有好处：
1、经销商：银行为其担保，信用好的大经销商保证金存款额度有可能是银行承兑汇票金额的50%一方面是信用的证明，另一方面可以提高资金的周转，也可以给客户（这里是汾酒）更高的确定性，如果是应收账款客户很可能不同意。
2、银行：银行也不傻，承兑汇票的出票人经销商是其客户，出票是其服务客户内容的一部分，经销商出票需要存放保证金存款在其银行账户。
3、汾酒：全国化扩张依赖经销商体系，接收承兑汇票更有利于业务的快速发展，银行承兑汇票刚性兑付，几乎没有风险，缺点是有时间期限，之前问询函提到汾酒的银行承兑汇票是12个月，那么提前兑付需要支付手续费，大约等于银行贷款利息。
这也能解释为什么分红方案看起来不像茅五泸那样直接甩钱，毕竟账面上的货币资金还要继续以销售费用的形式投入到市场上，持续进行品牌建设和渠道拓展。应收票据在山西汾酒的这个白酒周期一直存在，且数额不少，我把它当做是全国化红利下必须付出的代价。
最后做一个判断：汾酒品牌够老资格够知名，清香鼻祖的身份和品牌文化也足够有深度，玻汾在光瓶酒价格带产品力足够强大，可以源源不断为青花系列培养和输送潜在消费者，渠道上有华润的深度合作，人才激励上有聘任制有激励，公司治理上剥离关联交易最彻底。因此，我对山西汾酒完成深度全国化，甚至站稳高端白酒比较有信心，会继续长期持有。
信息披露：本人持有山西汾酒股票。本文不作为投资依据。