特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合
投资要点：
公司发布18年年报：报告期内公司营收56.79亿元，较去年同期增加22.43%，归母净利润4.07亿，较去年同期上升16.60%，扣除非经常性损益后净利润3.93亿，较去年同期增加20.27%。其中Q4单季实现营收15.98亿，同比增长24.20%，归母净利润0.94亿，同比下降8.08%，业绩增长符合预期。
产品结构持续升级，渠道建设成绩喜人。2018年，公司生活用纸收入55.78亿元，较去年同期45.41亿元增长22.84%，报告期内公司进一步优化产品结构，提升高端产品占比，其中Face、 Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到60%以上。渠道建设方面，公司GT、KA、AFH、EC四大渠道齐头并进，营销网络已覆盖全国，尤其电商渠道18年增速表现持续亮眼。公司持续加大重点品牌营销力度、推出高毛利个护新品，并全面深化渠道改革，有力巩固营收稳健增长。
浆价预期下行，毛利率有望改善。2018年纸浆价格维持高位，年内针叶浆、阔叶浆的均价分为达889美元/吨、782美元/吨，受纸浆成本占公司总成本比重达50%-60%影响，浆价走高使得公司毛利率下降明显，Q1-Q4毛利率分别为38.84%、34.38%、33.18%、30.96%，环比承压。18年下半年以来，需求偏弱叠加库存高位下，纸浆价格自2018年7月开始下行，针叶浆目前价格733美元/吨（较去年高点下滑19%）、阔叶浆目前价格703美元/吨（较去年高点下滑11%），预计公司毛利率有望企稳回升。
费用管控显著，规模效益凸显。费用率方面，公司期间费用率合计24.28%，较去年去年同期下降1.19pct,费用管控良好。具体来看，管理费用率与财务费用率基本持平，而销售费用率17.84%较去年下降1.26pct，主要系公司通过三年的销售渠道建设，规模效应开始显现，销售费用率自然回落。预计随着公司对销售渠道的不断完善和优化，销售费用率有进一步下降的趋势。
产能持续扩张，奠定业绩增长。公司于2018年年内完成唐山分公司2.5万吨生活用纸项目扩建、云浮12万吨二期项目建设，产能持续提升。未来公司计划进一步实施产能投放战略，依托下属子公司江门中顺、云浮中顺、四川中顺、浙江中顺、湖北中顺和唐山分公司，全面形成华东、华南、华西、华北和华中的全国性生产布局，提高运输效率、降低运输成本。
上下利益绑定，股权激励激发活力。2018年12月，公司推出新一轮股权激励方案，本次股权激励共计4481.6万股，约占公司总股本的3.48%，激励对象共计4681人，涵盖公司中层管理和技术人员。具体包括1959.85 万份股票期权和2521.75万份限制性股票。从股权激励业绩解锁条件看，19-21年预计公司收入增速不低于15%/18%/16%，彰显发展信心。
盈利预测与投资评级：我们预计公司19-21年营收分别为67.17亿元、79.00亿元和93.45亿元，同比增速分别为18.3%、17.6%和18.3%；归母净利润分别实现5.13亿元/6.21亿元/7.44亿元，同比增速分别为26.0%、21.2%和19.8%，PE对应当前股价分别为25.63X、21.15X和17.65X，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动，渠道拓展不及预期，新品投放不及预期
表1：中顺洁柔季度数据一览
数据来源：Wind，东吴证券研究所
中顺洁柔三大财务预测表
数据来源：贝格数据，东吴证券研究所
史凡可 轻工制造行业 首席分析师
美国伊利诺伊大学精算学学士，美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究，2017年初覆盖轻工制造行业研究。2017年4月加入东吴证券研究所，现为东吴轻工制造行业团队负责人。
手机/微信：18811064824
马莉 副所长、新消费组负责人、纺服行业首席分析师
南京大学学士、中国社会科学院经济学博士。曾供职于中国纺织工业协会，2007年7月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，一直从事纺织服装行业研究，2014年开始覆盖轻工行业。现为东吴证券新消费组负责人。
手机/微信：15601975988
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