$新华保险(SH601336)$ $新华保险(01336)$
一直说要再谈谈新华保险，但一直没谈。尤其最近股价崩了，一谈，很多人就会喷。我讨论的是价值，他们讨论的是市场。他们喷的有道理，我又无法反驳，而且这种反驳没有意义。
最近有个带娃的段子很热，说：有时候多么想自己是条白素贞，孩子一出生就被法海收走，雷峰塔里待到许仕林一路学成高考状元，然后母子相认，多么感人啊！作为新华保险的投资者，我想说，现在，就不要吵醒我。然后价值回归的时候，再来叫我！这是投资的第一种态度。
但我认为，对于一个更好的态度是：面对股票的下跌，首先要有睿智，知道市场是无法控制的，不去管它；同时要有努力，投入更多的时间精力，去研究持有公司的股票，因为，那是你能做的。所以，我不但在下跌的时候睁大眼睛看，直面下跌；并且继续探查公司的发展，预期未来的盈利前景；最后，我虽然犹豫，但还是想分享了我目前的看法。
投资，结论不重要。所以，我提供的，主要是数据和逻辑。我想这个层面上的分享对一些网友有价值。也希望在这个层面上交流。投资，因人而异。别人的策略不宜照搬照抄，彼之蜜糖可能是我之毒药。比如有些人在股市里使用杠杆，我则常常想买3-4的理财产品，货币基金。
（一）历史： 发展平庸，内在价值高增
过去几年，有三家保险公司表现得非常出色。
中国平安是一如既往的优秀，一骑绝尘。中国太平是代理人团队极为出色，跳跃式增长；中国太保的新业务价值也实现了华丽跃升。相比之下，新华保险凭借着纯寿险的优势，虽然业务发展远不及这三家，但依然保持着内在价值的高速增长。
（二）代理人发展： 勉强说得过去
新华保险的代理人队伍，过去三年复合增长率只有约10%，其他上市的同行人力增长约为20-30%。然而，其代理人队伍已经取得了显着的结构性改善，超过12 个月的代理人人数从2015 年的18％增加到2018 年上半年的52％。公司在生产率提高方面也取得了不错的进展，活动率为50％（行业平均值为35％），每个代理人的保单数为约2.3 个，每月产能为4,000 元。
（三）战略：勉强说得过去
公司预计2019 年健康险产品销售将实现两位数增长，还计划将附加险的销售提高两倍至2019 年的60 亿元，20％的附加险渗透率是公司的目标。2018 年，70％的新单销售都捆绑了平均两个附加险的销售。
（四）估值：极低
目前新华保险A、H 股价隐含的2019 年P/EV 分别为0.67 倍和0.41 倍。但极其悲观的估计，未来几年，新华保险的内在价值仍然能保持10以上的增速。而中性估计，则有15以上的增速。
（五）预期：继续平庸
管理层面临换届。新华的业务总量基数很低，要实现当年太保的跳升，实现太平的持续飙升，其实都不是太难。当然，作为预期，新华一如既往的平庸就可以了。
（六）悲观假设下，基本面也没问题
以下节选方正证券的研报
1）健康险发展迅猛：首年保费从2015 年的77 亿元持续增长至2017 年的112亿元。预计全年有望实现新单保费150 亿元。健康险不断壮大、且新业务价值率较高（约70%左右）。
2）当健康险增幅达到6%时，新业务价值也能实现：正增长测算即使2019 年储蓄险新单保费同比下降30%，只要健康险新单保费增长7%，公司全年新业务价值即可同比持平。根据新华2018 年中期数据并结合行业经验，我们假设2019 年新业务价值率与2018 年一样同为75%、20%，此时即便其它类产品减少30%、。
3 )极悲观假设下，动态 EV 也能保持 13%增幅：假设 10 年期国债收益率长期保持 3%，且其它固定收益类资产保持在 5.5%、房地产投资及其它收益率分别下调 50bp，则在股票基金收益率为 0时，我们测算得到新华综合投资收益率仍能保持 4%。而根据2017 年的内含价值敏感性披露简单测算，当长期收益率 4%时静态 EV 减少 15%，而假设新单保费增幅不变情况下，即便不调整贴现率，动态 EV 也能保持 13%增幅。
（七）2013-2017，保险公司的年投资收益平均6.1%
目前十年期国债是3.1，保险公司的投资假设是长期5。股市在2500点左右。
2013-2017，十年期国债最低在2.6左右。但保险公司的投资收益，平均达到6.1%。
最右一行，是行业历年投资收益。