中顺洁柔分析报告
作者：梁伟钊（@ElCid）、朱澄坤
中顺洁柔注册于2008年，前身为中顺制造有限公司，起源可追溯至1992年，由邓颖忠创立，至2010年成功上市。创始前，邓颖忠已在生活用纸行业浸淫多年。从创办起，洁柔主要的业务都是生活用纸，主要的产品包括：洁柔、太阳两个品牌。
其中太阳主要做卷纸产品，而洁柔主要做无芯卷纸、抽纸、纸手帕、湿巾、棉花柔巾。市面上，太阳的卷纸都是比较少见。洁柔旗下有六个系列的产品：Face系列、Lotion系列、自然木系列、新棉初白系列、金尊系列和湿巾。这些都是目前市面上最常见的洁柔产品。
基于邓颖忠一向的观点，随着生活水平的提高，人们对生活用品的需求会越来越高，作为民生必需品，生活用纸行业永远都存在市场，洁柔主推的产品都偏向于中高端。产品从90年代主要做广东，经过10年逐渐在全国各地建立起生产基地。
一、近年的发展轨迹
2010年上市后，公司聘请有着恒安、维达背景的刘欲武做公司总经理，而原总经理的邓冠彪被安排到副董事长分管投资业务，除此之外，尚有两名销售背景的副总被提拔。但刘欲武团队上台后，12年业绩虽接近翻倍但好景不长，13、14年回到原点。两年时间营收仅有0.8%增长，而净利润合计下降60%，同一时间恒安、维达、金红叶却先后破百亿。
到15年开始转换经营思路，在品质提升的前提下，只要打通了渠道，铺货量增长，销售额自然就跟上来了，于是加大对销售渠道的铺设，引入刘金峰等原金红叶的销售团队，且在区域负责人上进行大换血。当年主要的重点是推进Face系列、Lotion系列的铺货，以及对内部组织的重构。其中纸浆价格经过12、13年疲弱、14年稳定、到15年有小幅上升，原材料成本的价格尚不高，15年对公司而言是个转折点。
16年，是公司渠道建设的第一年，重点是强化了营销组织、以及完善传统经销商（GT）、关键客户（KA）、商销（AFH）和电商（EC）等各个渠道。当年纸浆价格上涨，业内正在加速淘汰落后产能和产业升级。
17年，是渠道建设的第二年，重点是加大对高端、高毛利产品如Face和Lotion的销售力度。期间制定各大渠道的分销标准，收缩了促销的规模，稍微缓解了纸浆价格的上涨压力。当年纸浆价格上涨约50%，中小企业进一步淘汰释放出市场空间，恒安、维达、金红叶和洁柔都在抢占这部分市场。
18年，是渠道建设的最后一年，细化渠道建设，单独建立母婴、新零售渠道。当年纸浆价格进一步上涨，行业整体仍然在抢占释放出来的市场空间，公司下一步即将进入渠道强化年，使公司产品不止于纸。18年新发行的新棉初白系列就是敲门砖，19年的一季报封面也加上了“不止于纸”字样，也对应公司要拓展品类的计划。
13、14丢失的两年，令发展节奏落后与业内其他三个，但近年起的急起直追令公司不至于被甩开太多，只是对比起同行，洁柔面临的竞争压力十分困难。18年随着湖北产能的投入，一共有75万吨/年，预计未来五年，每年约有10万吨产能投放。
二、行业前景
洁柔所属的生活用纸行业，业内已成规模的企业包括恒安、维达、金红叶和洁柔，其中恒安与维达已在香港上市，金红叶无上市。四者都属于生活用纸行业的第一梯队，但营收水平分类上差距十分巨大，恒安达约200亿，维达约150亿，金红叶没有上市，从一些研报获悉大约在100亿水平，而洁柔的56亿就远低于其他。
生活用纸是刚需，是一个庞大的消费市场，14、15年国内生活用纸消费量已成为全球第二，占全球18%。从RISI的数据获悉，11—17年全球生活用纸消费量的每年增长率均未超过4%，而中国生活用纸消费量的每年增长率则均未低于6.6%，是全球各主要区域中生活用纸增长率最高的市场。根据普遍的观点，居民生活水平的提高将带动生活用纸市场的繁荣，以下分析仅作一个简单的参考，数据来源为中国造纸协会与国家统计局，结果与RISI的数据有偏差。
实际可支配收入增速与生活用纸消费量增速
从13-19年一季度的全国农村和城镇人口可支配收入的增速可见，基本是没有低于5%的，虽然整体增速有所下降，但近年平均都基本稳定在6%附近。同一时间，生活用纸消费量在可支配收入保持高速增长的情况下有强劲的增速，但当可支配收入的增速放缓，生活用纸的增速也会下降。根据中国产业信息网的数据，预计今后一段时间，中国生活用纸增长率将保持在6%-8%的增长需求。
未来行业内主要企业成长的逻辑集中在以下几点：
1、人均年用纸量提升：
一般情况下，人均生活用纸需求通常与一个国家（地区）的人均GDP成正比，同时也与国家（地区）的社会文化和生活习惯有关。因此我们在考虑国内人均用纸量提升的逻辑时，除了人均收入的提高，还要考虑文化与生活习惯因素，因此我们主要和同是东亚文化圈的日韩对比。
我国生活用纸虽市场规模庞大，但人均消费量却不足发达国家的一半。2017年国内生活用纸人均消费量仅6.3kg/年，文化相近的韩国（19.7）和日本（15.6）人均用纸消费量均超过15kg/年。可见我国人均用纸量与日韩还有较大差距，随着人均收入的稳定提高，人均用纸量稳定增长向日韩靠近的概率较大。
2、 国内生活用纸行业集中度低，仍有较大提升空间：
从行业数据观察，恒安、维达、金红叶和洁柔的目前市场总份额在40%左右，近年有逐步提升趋势，从2012年29.1％到2018年39.8％。以发达国家美国为例，其前四大生活用纸企业为G-P、金佰利、宝洁和爱生雅，早在2011年美国前四大企业的总产能已达640万吨，占北美总产能的75%。
随着人均收入提高，大众对生活用纸的品牌、质量要求会更高，因此头部企业凭借先发优势会受益于此过程。
3、生活用纸业抗通胀能力强，消费升级单吨生活用纸价格提升。
生活用纸为日常必需品，具有强消费属性，产品单价有抵御通货膨胀能力，单价稳定提升。生活用纸的品类数量增加和质量升级也对生活用纸单价有提升作用，如原料中木浆替代草浆的升级。因此长期来看，生活用纸单价会不断提升。
行业总结：①生活用纸行业并非高增长行业，增速预期不高，没有较大的门槛，不是性感的行业，投资收益预期不宜过高；②行业格局稳定，行业不性感的一个好处是难吸引外来资本进入，因此有继续集中的趋势，头部企业拥有一定的先发优势，优势较难打破；③属于消费属性强的行业，长期增长确定性高。
三、同行对比
1、维达国际
维达诞生于1985年，创始人李朝旺1958年出生，现年61岁，仍在公司担任董事会主席。2007年在港交所上市，2013年原二股东爱生雅成为控股股东（持股51%），2016年起整合爱生雅使业务扩展到亚太地区。
产品主要有四大品类，包括纸巾、失禁护理、女性护理、婴儿护理。18年营收149亿港元折合131亿人民币，其中纸巾占营收的81%，即106.11亿人民币。目前的市场份额如下图：
维达的纸巾业务首次超越恒安，以106亿的营收在国内的市场份额约占17.4%。是目前的第一。目前纸巾产能为122万吨，公司计划2019年增加至125万吨。分销渠道上，EC、AFH分别占25%，合计半壁江山；主要的销路是传统渠道，即分销商占34%、B2B业务占16%。公司在19年计划优先发展B2B业务以及推动东南亚及北亚的市场。
现共有9个纸巾生产基地，分别位于新会、三江、阳江、浙江、湖北、山东、北京、辽宁、四川。销售区域无明显的侧重，全国共有3000多个经销商。
财务方面，公司近三年的毛利率从31.7%下降到28.1%，净利率从6%下降到4%，而且净利润也没有太大变化，基本维持在6.5亿左右。有息负债率近五年从37%降至27%，存货周转天数49日、应收账款周转天数43日、应付账款天数87日，综合现金周期为5日，周转速度快，现金流充沛。
综合的形象，维达的经营风格比较稳健，目前的管理层有很大一部分是爱生雅的高管，外资风格。其未来业绩会随新产能的投产稳定提升，但增速也不会太高，胜在稳。
2、恒安国际
恒安生于1985年，创始人施文博1950年出生，现年70岁，为董事会主席。首席执行官许连捷也是恒安的创始人之一，1953年出生。公司发展至今逐渐形成家族企业的结构，高层主要以许氏和施氏家族的成员为主，许氏家族的势力最大。
主要涉足的领域是妇幼卫生用品、纸类产品，旗下品牌有16个，涉及品类包括生活用纸、卫生巾、纸尿裤、洗衣液等，非常庞杂。生活用纸主要依靠心相印品牌的产品。
营收组成中，生活用纸占公司总营收50%，历史上这个比例都比较稳定。公司18年营收为205亿，生活用纸为102亿。纸巾的毛利率从16年的31.8%下降至22.5%，降幅巨大。最具优势的业务是卫生巾和纸尿裤，毛利率分别在70%和40%的水平，两者合计占营收40%左右。恒安的综合毛利率在40%上下，净利率约18%，很明显占比最大的纸业并不足以支撑这个数字，由此可见，恒安的竞争力主要在卫生巾和纸尿裤业务，生活用纸方面称不上高端。
恒安生活用纸的产能有142万吨，是国内产能最多的企业，主要分布在福建晋江、湖南常德、山东潍坊、重庆、安徽芜湖及新疆昌吉，地理位置上相对分散。销售区域主要集中在福建江苏、湖南广东，这四个省份占营收约44.6%，有比较明显的偏重。
自16年底开始，恒安布局平台化小团队经营的经营策略，即所谓的恒安特色的阿米巴模式，其灵活度高反应快，更适合根据各地市场的特点制定销售策略，调整产品组合，每个小团队自主把控终端销售网站。到18年已实现集团全覆盖，目前最直接的成效就是销售费用占比下降。
关于19年计划，恒安计划重点推广竹π系列，将产品类别拓展到厨房用纸、擦手纸和卷纸，以及改进以再生纸为原材料的产品的质量。计划也试图接触踏足上游产业，在芬兰投资木浆制造厂，而下游尝试走出亚洲，在俄罗斯设立生产基地准备进军欧洲市场。母婴产品方面开始往老年人、成人纸尿裤等护理产品拓展，尝试养老产业。经营计划比较稳健。
18年年尾做空机构博力达思发布对恒安的做空报告，认为恒安自2005年以来已经伪造了人民币110亿元的净收入，在资产负债表上表现为虚假现金，从大存大贷方面考虑也说不通。恒安之后也发布了澄清公告，起码在虚增利润一点上博力达思的证据是不太足的。但关于大存大贷的问题，公司的回答确实也难以信服，说法是一种套利活动，其存款利率高达6%，显然有悖于正常的利率。恒安的报告不论有多大程度上作假，纸业的行业地位依然比洁柔高，即使公司确实存在较大问题，其规模使后来者要追赶也需要较长时间。
3、金红叶（清风）
金红叶是金光集团（中国）于1996年投资建设的生活用纸子公司。金光集团是印尼华侨黄奕聪创立，国内业务由长子黄志源管理。金光集团有多重产业，纸浆造纸业、金融业、农业及食品加工业以及房地产业。金红叶依托金光集团的林业资源，实现“林浆纸一体化”。业务主要分原纸和成品纸，其中成品纸占86.3%，原纸13.7%。
旗下的品牌包括：唯洁雅、清风和真真，知名度最高的是清风系列。生活用纸业务的毛利率约28%，原纸毛利率10%，综合毛利率约26%，17年的总营收在85亿左右，生活用纸大约73亿。金红叶与恒安在生活用纸方面的盈利能力是四家中的后两位，主要是通过低价策略保持增长。17年公司的原纸产能80万吨，成品纸产能60万吨，产能分布广。
由于其不是上市公司，披露的数据都比较少，现有的研报数据较为滞后，难以反映最新的经营情况。起码可以探明，18年洁柔成品纸的产能已超过17年金红叶的产能，未来洁柔在成品纸上的产能超越金红叶会是大概率的事。
4、综合对比
四大品牌都有不同程度的多品牌战略，但产品定位细节上略有差异。洁柔主要聚焦高毛利、高品质的产品，其毛利率也是四个中最高，且保持稳定的，目前也在尝试除纸业外新的品类；恒安侧重于新品类产品的开发，目前试水往上游拓展；金红叶主要通过低价策略，盈利能力处于下位；维达通过逐渐加大产能，走稳健路线。洁柔的增速是四家中最快；恒安和维达的规模相当，恒安往上游发展，维达往个人护理发展；金红叶相对显得停滞。
生活用纸行业非高技术产业，集中度低，大大小小造纸厂遍布全国的局面，少数区域性品牌仍具有一定优势，形成一个犬牙交错的市场格局。且生活用纸单位体积的价值不高，若长距离的运输，成本必然比货物本身高，运输成本会制约纸品的销售区域。现在的行业龙头已占有大片区的市场，下一阶段的发展除了行业本身随人民收入的提高而增长外，国内主要的开拓点就在这些犬牙交错的市场中。
洁柔区别于其他龙头的地方在于，高端产品占比最高，毛利率常年都在35%左右，洁柔这个品牌在消费者中也有一定名气。维达的毛利率随纸浆价格上升逐渐下降到27%，恒安更是下降到22%。由此推断，洁柔在所有龙头中，可能存在某种程度上的成本优势。而且账面上负债也是最少的，负担较少，当然也可能是授信不高所致。
最核心的区别是经营方式，洁柔走的是职业经理人模式，经营方面聘请有经验的职业经理人，而投资方面则由邓氏家族的人事掌握，所有权和经营权分离。恒安的由施氏和许氏完全掌握；维达的主要经营在李朝旺，所有权在爱生雅；金红叶由金光集团掌管一切。洁柔采用这种经营方式始时间较短，在目前的职业经理人团队管理下的洁柔近年发展趋势有明显的好转。
洁柔的发展并不是必然，龙头企业之间无法互相遏制，业内企业之间没有太高护城河，虽然行业没有明显的护城河，但由于行业已进入比较稳定缓慢的增长期，且业内已形成几个竞争能力很强的龙头企业，因此行业外资金进入欲望不高。龙头企业们一起稳定发展是大概率是长期生态，若无经营上的大错误，前四大品牌将长期共荣。
行业内的龙头企业到一定规模之后，纷纷都开始横向发展，需要开拓新的领域。生活用纸行业变化剧烈，难产生十分有话语权的超级龙头。洁柔目前的成长性由销售策略推动产品被市场认可带动，容易触及成长的上限，需要理性对待近几年的增长。未来洁柔也会开始横向发展，开发除纸业外新品，这是新的增长逻辑，但也许谨慎关注其新品的市场竞争力。
三、经营情况
1、收入概况
14年到18年，公司营收从25.22亿增长到56.78亿，增长率达125%，扣非净利润由6528万增长到3.93亿，将近5倍。恒安、维达和金红叶在经历过13、14年的增长后营收增速已回落到个位数，而洁柔这五年营收的复合增长率为17.6%，净利润的复合增长率为42.5%，是第一梯队中最高。
历年销售商品收到的现金基本与总营收相当，应收账款的增速与营收增速相近；经营性现金流的净额长期高于净利润。现金周期在缩短，从14年132日下降到18年75日，这一点可以反映出公司转变策略的成效：
应收账款的回款时间与应付的支付时间都没有太大变化，最根本的变化在于存货的周转速度大幅上升。存货周转更快，意味着公司销售得更加快，公司的销售渠道铺设确实是有成效。
从销售人数以及销售费用的变动也会发现，近年业绩的提升确实是加强销售带来的。销售人员由14年的857人增加到18年的2346人，增加将近三倍。费用确实也有比较大增幅：
可以见到，管理费用基本稳定，最主要的变化在于销售的投入。销售费用大幅增加的同时，能产生更高增幅的营收，且费用占营收的比率稳定，说明投入销售的成效明显，也反映没有盲目投入。随着渠道建设接近尾声，销售费用的增速已开始下降，公司的战略部署即将进入下一阶段。
2、资产概况
结构上，债权资本占公司资本的比例从14年40.5%下降到18年14.6%，19年一季度这个比例再进一步下降，下降趋势明显。公司的资金需求逐渐靠经营满足，从14到18年投资现金和筹资现金都是净流出状态，对债权资本的依赖越来越少。前期主要的债权来源由12年发行的债券带来，至17年到期清偿。现阶段正逐步减少债权的比例，已从18年的5.7亿下降到4.5亿。
账面资金充足，时不时会购买理财，但更多时候是用来偿还债务，18年公司偿还债务净流出9.44亿现金，现金和理财的数额有较大幅度减少。目前账面仍有4亿多现金，能够维持日常运营。比较值得注意的项目是其他应付款项目，条目下最主要的构成是未付费用，18年达到3.93亿元，这个在历史上长期存在，暂时不明是如何产生以及在经营中的作用。
商誉只有微量，历史上没有大的收购动作，资金的投出方向多为提升产能和拓展销售渠道，专注于主业。诉讼、担保、关联交易上并无异常，只有一些与经销商之间的小诉讼和对子公司的担保。
3、现金流下降是暂时性变动
18年的经营活动产生的现金流相对前5年的情况显得更加弱。准确说，近三年的经营活动现金流的净额是递减的，虽然是趋势递减，但净现比依然都在100%以上，利润的质量仍然良好。营收收到的现金基本稳定在106%左右，而净现比的缩小，反应在经营现金流出方面有较大变动。
近五年的经营现金流流出主要在购买商品、接受劳务支付的现金一项，呈逐渐递增的趋势，尤其到18年，支付的金额高达43亿，当期的成本为37.4亿，支出超过营业成本的部分主要体现在存货。
存货数额从16年起有较大的提升，主要都是囤积原材料并产出成品，尽管存货增多，周转速度并没有因此下降。这个趋势一直延续至今，净现比也是从16年的高点逐渐下降。19年纸浆价格开始上涨，公司18年囤积的存货开始发挥作用，从一季报可见，存货数额下降，无需额外购买涨价的纸浆，经营活动的现金流出现大幅度的回升。
由此判断，近年经营活动现金流净额虽然有所下降，但呈现出来的结果是有些许周期特点，不是恶化的迹象。对此，在估值中，会从近五年的平均数考虑。
四、一些值得注意的风险点
创始人邓颖忠已经接近70岁，目前已钦定长子邓冠彪将来作为接班人，邓冠彪主要掌管集团的投资事宜，未来班子的能力需要持续观察。当下的投资决定公司未来。
而职业经理人模式有利也有弊，洁柔最初的经理人刘欲武短暂地把业绩冲高，换来落后于其他企业两年的结局，聘请了不合适的职业经理人，除了任期制造了麻烦，离开时也会遗留一定问题，接任的刘金峰需要将近一年才能基本打扫完成。雇了不称职的经理，可能会对公司价值造成毁灭性的打击。这种模式无疑会增加经营的不稳定性，若人选正确，就能迸发出新的活力。
从洁柔的历史可见，来自内部风险的影响远大于市场变化的风险。职业经理人总会有离开的一天，因此需要特别注意职业经理人的背景，这方面会反映出公司接下来的经营方向。
原材料价格的变动对洁柔成本的影响也是一个风险，虽然19年洁柔由于前期囤积较多原料无需额外购买涨价的纸浆，但毕竟是应付短时，长期经营中原料价格仍然是对利润影响的一个因素，因此是需要关注的风险点。
另外，目前洁柔未来新品的开拓方向为母婴、女性卫生巾等产品，这些行业都已有一些竞争力较强的企业，洁柔作为一个后来者如果建立品牌立足市场，是一个较大的挑战。
五、估值
由于近五年的自由现金流随公司成本支出的影响忽高忽低，基础数据选择以5年平均作为起点。目前洁柔处于开拓市场的新阶段，第一段增速稍作乐观设定为30%，第二段参考恒安和维达达到一定规模后的增速10%，最后设永续增长率3%。在此基础上进行估值，那么价值约为12.84。
稳妥起见，若第一段增速设定为20%，每股价值约9.8元，最近股价也在此区间，价格大致在价值附近，算比较合理。若未来增长情况依然良好，也可以视作低估，从19年一季报推断，情况似乎较乐观，那么现价对比价值大约有20%的折价空间。
六、总结
行业并不性感，增长率一般，但胜在增长确定性高，行业格局稳定。
洁柔发展势头良好，产品逐渐得到市场认可，行业地位有不断提升的趋势。根据阿里的线上数据，《2018年中国纸巾品牌排行榜》中，纸巾行业新黑马洁柔力压心相印、维达、清风夺第一，成为中国纸巾行业新巨头。
中顺洁柔在第一梯队四家企业中，增长性最好。同时基本面健康，估值相对于价值合理偏低估，我们认为是可适当配置的标的。