重卡持续景气,年报低于预期,Q1业绩超预期——威孚高科年报及一季报点评

作者 @知常容小戴  

前言

威孚高科2020年营业收入128.84亿元,较2019年的87.84亿元增长46.68%;归母净利润27.73亿元,较2019年的22.68亿元增长22.25%,扣非净利润20.9亿元,同比增长7.3%,全年业绩略低于预期。其中Q4收入29.7亿元,同比增长20%;归母净利润5.4亿元,同比增长0.2%,扣非净利润3.4亿元,同比下降16.1%,Q4利润低于预期,主要是股权激励导致管理费用大幅增加所致。

全年收入大幅增长主要得益于“国六”标准下后处理业务大幅增长,2020年公司后处理系统收入64.09亿元,同比增长111.08%;不过后处理业务利润率很低,64亿元的收入只实现了2.45亿元的净利润。2020年对利润贡献最大的是对联营企业16.6亿元的投资收益,占归母净利润的60%。

此外,对利润影响较大的还有公允价值变动损益,2020年此项收益3.83亿元,较2019年增加3.58亿元,主要是持有的国联证券上市公允价值增加所致。如果剔除公允价值变动损益和长期股权投资收益,则利润为7.3亿元,较2019年的8.7亿元下滑16.09%。

公司已披露2021年一季度业绩,Q1营业收入47亿元,同比增长69.55%,归母净利润8.62亿元,同比增长56.65%。一季度业绩暴涨主要得益于重卡市场的景气度。2021年3月,我国重卡市场各类车型销量22万辆左右,同比大幅上涨83%,重卡市场连续第12个月刷新纪录,一季度累计销量突破52万辆。

一季度重卡市场火热的原因,一方面是2020年疫情影响下基数较低;另一方面每年三四月份都是重卡的销售旺季;还有个很重要的原因是,2021年7月开始国六标准即将施行,下半年重卡市场不确定性很大,标准切换前夕企业冲刺国五车辆。预计2021年重卡销量将在140万辆左右,同比下滑10%。

随着国六标准的施行,预计后处理业务仍将保持高增,预计2021年威孚高科营业收入增至141.5亿元,同比增长9.83%。成本费用端,毛利率预计变化不大;销售费用预计有所下降(2020年确认了较多的三包及质量费用);管理费用预计刚性上升;长期股权投资收益预计小幅下滑;公允价值变动收益预计大幅减少。综上预计2021年公司归母净利润26.13亿元,同比减少5.78%。

我们此前关注威孚高科的逻辑:(1)重卡处于高景气周期,且周期有望维持,公司核心业务利润有望维持稳定;联营企业博世汽柴在中国高压共轨系统市场处于垄断地位,中联电子为乘用车电控领域龙头,市场占有率高,公司投资收益稳定性强,对净利润形成良好支撑。(2)受益于排放标准的日益严苛,公司后处理业务将会持续稳定的增长点;(3)财务上看,公司资产负债率很低,几乎没有有息负债,账上现金较为充裕,财务状况比较健康;公司每年的经营现金流量净额+投资收益收到的现金和净利润相近,现金流情况良好。(4)公司目前A股动态市盈率不足8倍,B股动态市盈率不足5倍,估值很低;近3年A股股息股均超过5%,B股则接近10%,派息高且稳定。威孚高科B股作为财务稳健、低估值高派息的标的是不错的投资选择,缺点在于B股流动性会差一些,且有外汇管制,对大资金来说不太友好。

目前来看,上述逻辑基本没有发生变化,不过后处理业务对利润的贡献低于预期,威孚高科目前的利润主要还是依靠博世汽柴和中联电子这两个联营企业,自身成长性不足。保守起见,我们此次调低了对公司自由现金流的估值。

对于未来的预计,目前我国重卡保有量已达到 700-800 万台,未来随着排放法规与超载治理加严,扩容性需求仍有望带来行业保有量的进一步提升。根据重卡 8-10 年报废周期推算,未来每年更新需求将达到 80-100 万台,行业销量中枢得到明显抬升,大起之后难以大落。未来几年在物流需求增长拉动下国内重卡新增需求还将保持稳定小幅增长。预计未来5年威孚高科燃油喷射系统复合增长2%-3%,后处理系统虽然仍有高速增长的空间,但是由于原材料贵金属价格大幅上涨,对利润的贡献不大。综上,预计未来5年威孚高科归母净利润复合增长率为5%。

估值:由于博世汽柴和中联电子每年的派息都很高且稳定,所以将投资收益收到的现金视作经常性现金流入。从近5年的情况来看,公司每年的经营现金流量净额+投资收益收到的现金和净利润相近,估值的时候保守起见给与8折计算,资本开支5亿元左右,以此估算威孚高科的自由现金流约为净利润的65%,即2020年公司自由现金流约为18亿元。

以2020年公司自由现金流18亿元为基数,预计未来5年复合增长率5%,永续增长率2%,折现率10%,对威孚高科的估值为260.32亿元,对应股价25.8元,PE9.4倍。

下面是详细分析:

利润表

威孚高科2020年营业收入128.84亿元,较2019年的87.84亿元增长46.68%;归母净利润27.73亿元,较2019年的22.68亿元增长22.25%,扣非净利润20.9亿元,同比增长7.3%,全年业绩基本符合预期。其中Q4收入29.7亿元,同比增长20%;归母净利润5.4亿元,同比增长0.2%,扣非净利润3.4亿元,同比下降16.1%,Q4利润低于预期,主要是股权激励导致管理费用大幅增加。

收入分类来看,燃油喷射系统收入53.66亿元,同比增长10.11%;汽车后处理系统收入64.09亿元,同比增长111.08%;进气系统收入6.56亿元,同比增长47.2%。燃油喷射系统收入主要来自于母公司;汽车后处理系统收入来自子公司威孚力达。

在多重利好因素的刺激下,2020年重卡市场总销量162万辆,刷新了全球重卡年销量纪录,比2019年(117.4万辆)上涨38%,净增长近45万辆。重卡行业的景气带来威孚高科燃油喷射系统收入高增,公司多缸泵销量 257万台,同比增长18%,喷油器销量243万件,同比增长4%。

汽车后处理系统则受益于“国六”排放标准的持续推行,威孚力达(威孚高科的控股子公司)专业从事催化剂的研发、生产、销售和技术服务,集后处理系统集成和催化剂于一体,是中国自主品牌汽车后处理市场重要供应商。公司2020年后处理系统—净化器销量296万件,同比增长91%。

2020年公司毛利率18.55%,同比下滑5.77个百分点,一方面是低毛利率的汽车后处理系统收入占比提高,另一方面是贵金属等原材料价格上涨所致。燃油喷射系统毛利率26.15%,后处理系统毛利率10.3%。

费用端,2020年管理费用7.83亿元,较2019年的5.14亿元增长52.33%,主要是股权激励所致。2020年12月8日,公司对 601 人首次授予回购的1954万股,授予价格每股15.48元,考核目标包括:21、22、23 年现金分红均不低于当年可供分配利润的 50%,较19年自营利润增长率分别不低于 6%、12%、20%等。

研发费用5.33亿元,较2019年的4.18亿元增长27.51%;销售费用4.06亿元,较2019年的2.6亿元增长56.15%,主要是三包及质量费用由2019年的1.02亿元增长至2.72亿元;财务费用方面,由于公司账上有大量现金资产且有息负债很少,所以近几年财务费用都是负数。

权益法核算的长期股权投资收益16.6亿元,较2019年的13.78亿元增长20.46%。博世汽柴2020年收入157.43亿元,同比增长10.71%;净利润35.11亿元,同比增长11.39%,威孚高科占博世汽柴股权比例34%,即对博世汽柴的投资收益为11.94亿元。中联电子2020年收入0.24亿元,净利润15.43亿元,分别同比+4.35%/10.21%。威孚高科占中联电子股权比例20%,即对中联电子的投资收益为3.08亿元。2020年度长期股权投资收益占净利润的比重为59.86%。

2020年对利润影响较大的还有公允价值变动损益,2020年此项收益3.83亿元,较2019年增加3.58亿元,主要是持有的国联证券上市公允价值增加所致。如果剔除公允价值变动损益和长期股权投资收益,2020年归母净利润为7.3亿元,较2019年的8.7亿元下滑16.09%。

目前威孚高科的业绩对于博世汽柴/中联电子的依赖性仍然很高,主营业务中对博世汽柴和博世的销售额为35.6亿元,占燃油喷射系统收入的66.36%;后处理业务收入虽然高速增长但是由于原材料贵金属价格上涨导致增收不增利,对于利润的贡献很小。

资产负债表

截至2020年末,威孚高科总资产273.51亿元,较2019年末的239.58亿元增加14.16%。净资产187.94亿元,较2019年末的174.85亿元增加7.49%。资产负债率31.22%,同比下降0.06个百分点。

货币资金19.63亿元+一年内到期的理财产品33.3亿元+一年以上到期的理财产品14.67亿元,共计67.6亿元,占总资产的比重24.72%。2020年利息收入0.52亿元,理财产品投资收益2.63亿元,收益率分别为2.65%和5.48%,均处于正常水平。有息负债包括短期借款3.02亿元+长期借款0.36亿元,共计3.38亿元,公司有息借款非常少,2020年利息支出0.11亿元,借款成本率3.25%。

截至2020年末,公司应收账款账面值28.25亿元,同比增加22.24%,小于营业收入的增速;应收账款周转天数71.75天,较2019年有所加快,不过从绝对值来看,应收账款周转率偏低。此外,公司应收票据16.57亿元,其中13.13亿元是银行承兑票据,风险较小;应收款项融资10.06亿元,均为银行承兑汇票。

威孚高科的应收账款主要来自关联方博世汽柴和德国博世,金额分别5.5亿元和2.06亿元,合计占比25.8%。应收账款坏账准备余额1.03亿元,计提比例3.52%,2020年计提坏账0.17亿元。

存货账面值28.77亿元,同比增加18.93%,小于营业成本的增速,存货周转天数91.4天,较2019年的104天有所减少,从绝对数来看,存货周转率较低。从构成来看,库存商品19.66亿元,占比68.34%。存货跌价准备计提比例7.91%,其中2020年计提1.42亿元。

长期股权投资账面值48.01亿元,较2019年的53.22亿元减少9.81%。在博世汽柴和中联电子业绩大增的情况下,长期股权投资账面值减少主要是分红大于应占利润所致。2020年长期股权投资收益16.6亿元,博世汽柴和中联电子分别发放现金股利18.02亿元和3.31亿元,2019年发放的现金股利分别为8.59亿元和1.05亿元。

固定资产账面值28.82亿元,较2019年的28.45亿元增加1.30%,固定资产原值55.07亿元,同比+10.14%,累计折旧25.35亿元。固定资产主要包括房屋及建筑物和机器设备,本期计提折旧3.89亿元,其中机器设备计提折旧2.96亿元,折旧年限在10年左右。

威孚高科负债率只有31%,负债的主要形式是应付款,其中应付票据24.63亿元,应付账款41亿元,应付项目金额高于应收项目,公司虽然被下游压款,但同时可以对上游压款,且对上游的议价能力很强。

现金流量表

2020年,威孚高科经营现金流净额7.82亿元,与公司剔除长期股权投资收益和公允价值变动损益后的利润相符;2020年收到博世汽柴和中联电子的现金股利21.33亿元,从过去5年的情况来看,此项现金流非常稳定,基本与公司占博世和中联电子的利润相符,公司每年的现金流入与净利润基本相符。2020年资本开支4.92亿元,略高于折旧摊销金额。

业绩预测与估值

公司已披露2021年一季度业绩,Q1营业收入47亿元,同比增长69.55%,归母净利润8.62亿元,同比增长56.65%。一季度业绩暴涨主要得益于重卡市场的景气度。2021年3月,我国重卡市场各类车型销量22万辆左右,同比大幅上涨83%,重卡市场连续第12个月刷新纪录,一季度累计销量突破52万辆。

一季度重卡市场火热的原因,一方面是2020年疫情影响下基数较低;另一方面每年三四月份都是重卡的销售旺季;还有个很重要的原因是,2021年7月开始国六标准即将施行,下半年重卡市场不确定性很大,也因此提出了“开局即决战,抢占上半年”的理念,标准切换前夕企业冲刺国五车辆。预计2021年重卡销量将在140万辆左右,同比下滑10%。

随着国六标准的施行,预计后处理业务仍将保持高增,预计2021年威孚高科营业收入增至141.5亿元,同比增长9.83%。成本费用端,毛利率预计变化不大;销售费用预计有所下降(2020年确认了较多的三包及质量费用);管理费用预计刚性上升;长期股权投资收益预计小幅下滑;公允价值变动收益预计大幅减少。综上预计2021年公司归母净利润26.13亿元,同比减少5.78%。

对于未来的预计,目前我国重卡保有量已达到 700-800 万台,未来随着排放法规与超载治理加严,扩容性需求仍有望带来行业保有量的进一步提升。根据重卡 8-10 年报废周期推算,未来每年更新需求将达到 80-100 万台,行业销量中枢得到明显抬升,大起之后难以大落。未来几年在物流需求增长拉动下国内重卡新增需求还将保持稳定小幅增长。

预计未来5年威孚高科燃油喷射系统营收增速复合增长2%-3%,后处理系统虽然仍有高速增长的空间,但是由于原材料贵金属价格大幅上涨,对利润的贡献不大(2020年后处理业务64亿的营业收入只实现了2.5亿的净利润),综上,预计未来5年威孚高科归母净利润复合增长率为5%。

估值:由于博世汽柴和中联电子每年的派息都很高且稳定,所以将投资收益收到的现金视作经常性现金流入。从近5年的情况来看,公司每年的经营现金流量净额+投资收益收到的现金和净利润相近,估值的时候保守起见给与8折计算,资本开支5亿元左右,以此估算威孚高科的自由现金流约为净利润的65%,即2020年公司自由现金流约为18亿元。

以2020年公司自由现金流18亿元为基数,预计未来5年复合增长率5%,永续增长率2%,折现率10%,对威孚高科的估值为260.32亿元,对应股价25.8元,PE9.4倍。

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全部评论

大鹏哥hua06-20 16:20

认知不同,聊不下去
你觉得高兴就好

庭前花落06-20 15:07

正是因为炒未来,581才会被抛弃,一般情况下价值投资埋伏一个股票时间是三到五年,如果五年都没有预期的行情,说明我们判断有问题。

大鹏哥hua06-20 10:12

朋友,炒股炒未来,每个人的认知和策略都不同,所以对问题的看法也不一致!我倒是认为这会的581更有投资的价值!挖坑的时候很少,且行且珍惜啊

大鹏哥hua05-01 12:47

你对这个行业不太了解

大鹏哥hua05-01 10:28

这根本就不叫主升浪了,港资埋伏的时候大盘从2509涨到了3400!然后威孚才从15涨到了25。所以这是不对的,港资都是一帮散兵游勇,没有什么合力,要想做高股价还需要内资的力量!