单季收入创新高,未来仍需谨慎预测---东江环保年报点评

3月29日东江环保发布2020年业绩报告,全年公司实现营业收入33.15亿,同比下降-4.15%,归母净利润3.03亿,同比下降-28.49%,其中第四季度营收达到10.12亿,同比增长14.92%,归母净利润0.74亿,同比下降-19.73%。全年公司营业收入好于我们上一次的预期,主要是20Q4季度营收表现达到新高,净利润方面由于20Q4季度公司再度计提减值准备,使得净利润再度出现下降。

东江是我们曾经跟踪的企业,过去我们认为危废处置属于非常朝阳行业,市场需求与供给之间存在很大差距,东江作为龙头企业在发展上能够占据非常有利的优势,背靠国企有很高的信用背书,但从近几年的发展看,我们原有判断逻辑存在一定问题。

一是行业的需求与供给之间错配很严重,总的产能利用率始终无法提升,使得资源出现极大浪费,政府审批的资质也非常快速,大企业反而不如部分小企业活的轻松,处置价格端目前也不断承压;

二是东江自身内部运行不确定性因素,不断扩大的产能并没有带来绝对的效益,运行效率不算太高,过去快速收购的资产给的预期偏乐观,使得现在连续几年出现计提减值,让跟踪的不确定性非常大,因此短期内我们对于东江仍就以观察为主,中性偏悲观。

今年受疫情影响,公司Q1-Q3季度营业收入均出现下降,而Q4季度营业收入迈上了公司的新台阶,但我们暂时还无法判断出是正常的处置增长,还是存在部分企业订单延后到了20Q4季度,使得单季度营收入出现突破,理论上公司近几年项目工程的逐步落地,加上铜价回暖,当前是有能力让季度营业收入保持到9亿以上水准,本年度东江危废资质上升至200万吨左右,较2019年的190万吨继续提升,目前项目储备资质仍然有40万吨,未来几年公司还会保持较高的扩张态势。

业务上我们根据现有的铜价表现,预计今年资源化业务会有较高的增长速度,初步预计若是全年能维持60000元/吨,资源化业务预期会25%以上增速,工业废物处置在价格端可能进一步承压,但受产能提升同比增幅预计在10%左右,预期公司全年营业收入能够达到37.71亿,同比增幅13.76%,净利润方面预期会小幅度超过2019年水准,达到4.36亿,每股收益0.5元(未考虑定增影响),较2020年增幅43.75%,但前提是公司的减值与其他类的支出不额外稀释利润。

今年东江财务预算营收增速指标是不低于20%,测算对应的绝对值是不低于39.78亿,季度平均值约10亿左右,基本与20Q4季度相当,净利润增速同比不低于10%,与我们预期的低营收增速和高利润增长有所不同,不过若是公司产能利用率能有所提高,新建项目运行良好,完成营收财务预算的可能性是有的,但固废与资源化业务的发展在政策、产品终端价格以及具体项目方面,存在较多的不稳定性因素。

估值方面,我们把锚定切换成2021年业绩基准,在10%的折现率下,预期未来5年年均复合增长率为10%,适度降低复合增长率,永续增长2%,对应PE为17.5倍,每股收益0.5元,每股价格8.75元,对应港股10.4港元(未考虑折价率影响)。    

风险提示:产能利用率不达预期   计提减值超预期    

一、利润表

全年公司营业收入33.15亿,同比下降-4.15%,其中第四季营收突破10亿关口,对东江而言是迈上了单季度的新台阶,单季度毛利率也达到了39.12%的高水平,环比Q3毛利率提升近10个百分点,从公司各类业务表现看,20Q4最有可能变动的地方是该季度铜价大幅度的上升,其次是单季度产能利用率提升导致边际成本下降,无论属于哪一种在产生影响,短期内都很可能延续到今年一季度,目前铜价环比价格较20Q4有着进一步的提升,我们基本判断一季度的营收绝对值应该会有不错的表现。

从公司业务分类看,资源化全年收入10.54亿,同比下降-1.95%,下半年录得营收5.72亿,同比增长12.73%,预计Q4季度资源化增速可能达到20%左右,我们对比过去6个季度铜价与公司资源化的收入,在不考虑产能增长的情况下,单以铜价对应资源化营收两者存在较大的关联度,目前一季度的铜均价已经达到近8年高位,预计今年资源化收入会有不错的表现,但利差能否扩大,还需要进一步确定。


工业废物处置全年录得16亿收入,同比下降-4.05%,其中下半年增长4.46%,增速出现了明显的减缓,从公司表述的情况看,目前行业竞争已经进入白热化阶段,上半年工业处置板块毛利率同比上升0.98%,而全年已经变为下降-1.28%,下半年价格的变动的趋势出现加剧,我们预计今年公司工业处置板块增幅可能在高单位数。

根据公司年度报告中给出的产能资质利用率2020年只有40.53%,较去年44%的资质利用率下降3.47个百分点,但本年度公司新增了近10万吨资质,按各自的比例去换算本年度实际只降低了2.54万吨,且2020年上半年还面临着疫情的实际影响,导致利用率的下降,因此预计下半年的运转可能是有所提升,我们预计若是今年恢复至正常的状态,东江真实运行的产能可以达到90万吨左右,相对2020年提升11%左右,在90万吨的资质运转下,达到37.7亿的预期营收的概率很大。

全年公司三费合计7.05亿,同比下降-6.58%,下降幅度高于营收比例,三项费率为21.25%,与过去两年费率相差不大,费用开支比较平稳,主要缩减的地方在于销售费用,全年销售费用下降-17.53%,减少绝对值0.22亿,尤其是下半年控费非常的明显,即使是Q4季度营业收入出现上涨的情况下,销售费用同比下降幅度达到-27.25%,从公司披露的人员数据看,虽然总人数出现了上升,但销售人员绝对值下降90人,下降比例约-18.95%,是销售费用减少的主要因素,从几年的表现看销售费用的扩大与缩减,对公司营收的驱动并不是太明显。

管理费用全年3.59亿,同比下降-1.36%,连续两年保持小幅度下降,研发费用1.26亿,同比下降-0.82%,从公司过去几年经营表现看,管理与研发可供压缩的空间已经极小,每年压缩管理与研发的支出对公司的效率运转也会产生较大的影响,公司能控制总费用率的方式可能只有在财务费用端去解决,今年东江在债务的置换使得利息支出减少-0.28亿,如果今年能顺利定增,对利息的费用支出会有进一步的优化,当前公司账面资金已经处于偏紧状态,若不股权融资,有息债务总额很可能会小幅度反弹,相信财务费用的再度上升,不是管理层想见到的情况。

利润端,全年公司录得3.03亿归母净利润,同比下降-28.49%,净利率较2019年的12.26%下降至9.15%,由于公司近几年常年计提各类减值损失,导致净利润在账面上不断的被稀释,若是从核心的利润入手(毛利润-税金附加-销售-管理-研发-财务费)公司利润同比下降比例为-14.95%,其情况会更符合公司真实的运营表现,当然即便是核心利润,东江近几年表现的也比较一般,主要是源头的收入端,始终处于滞缓状态。

在利润表的拆解中,四季度公司进行了一系列的计提,这已经是连续三年进行减值计提,也使得我们对公司的确定性始终无法提高。首先在投资收益科目中,Q4季度处置长期股权投资产生-0.24亿亏损,使得四季度投资收益科目成为负值;计提信用减值-0.41亿,使得全年信用减值科目变为-0.45亿,最大一笔减值为其他应收中的土地预付款;计提资产减值-0.34亿,主要是商誉减值,并且今年减值的企业与2019、2018都不相同,主要是过去公司收购的很多企业,当时给予的预期都较高,目前又出现大量不及预期表现;最后Q4季度营业外支出大幅度增长0.32亿,主要来自于一笔预计负债,合计损益金额在Q4季度暴增-1.31亿,使得四季度虽然收入达到新高,但利润依然萎靡,我们也很难去判断这样的情况是否会继续三年。

二、资产端

目前公司在手货币资金已经降至6.6亿,较去年减少4.4亿,减少的绝大部分归于偿还负债与股利分配,公司现在每年所得到的经营现金流,除去资本开支后,余下的已经非常有限,而在运营资本科目中,占用资金能力并不算强,总体处于平衡状态,东江每年保持30%左右的分红传统,这对公司的现金是一种较大消耗,今年公司在推进非公开发行股份,这对公司现有的发展状态而言,确有补充的必要。

从公司运营资本科目看,应收账款与票据合计金额达到10.06亿,相对去年上涨8.6%,而公司营收入是处于下降状态,产业链的话语权还是无法得到提高。而公司应付款与预收款本年度合计金额为8.61亿,较去年9.55亿也出现了下降,运营端上下游均处于消耗资金状态,这对公司的运转不是太好的现象,这意味着公司需要不断的被消耗资金,而东江自身资金本就偏紧。

固定资产账面值当前上升至32亿,4年间固定资产增幅94%,而营收增幅6.94%,两者的在数据有着巨大的反差,目前公司在建工程仍有10.88亿,项目平均当个金额有所集中,储备产能上升至40万吨,较去年再度提升,按照公司在建情况预计未来2-3年资本支出可能还会保持8-9亿的高支出。但预计30-34亿左右的债务已是峰值区间。

负债上全年有息负债合计32.57亿,较去年下降2.05亿,有息债务率31.25%,总的有息负债连续下降,虽然降幅不多,但也表明了债务增速基本达到了峰值区间,预计公司只需要在经营流动性方面进行适度补充,在债务结构上今年出现一定优化,通过债务上的置换有效的减低了总的借款利率,测算值下降约0.61个百分点,如果今年能够完成非公开增发,债务上可以进一步得到优化,未来利息支出可以控制在1亿以内。

三、现金流

全年公司经营现金流9.74亿,较2019年下降2.6亿,若是剔除去年东江汇圆小贷公司影响,真实减少约0.5亿左右,与去年同期差距不大,每股经营性现金流1.11元,公司今年资本开支9.3亿,过去三年基本保持在8-9亿资本开支,这是公司最主要的现金支出,从现有的在建工程看,预计还将保持2-3年的高开支,东江总的经营性现金流当前是已经能够覆盖掉资本的开支,但也仅是覆盖而言,并无太多结余。

今年公司收购雄风环保70%股权,预计估值在5亿左右,以公司当前的资金状况有收购雄风,或是举债或是用非公开发行的资金,也可能股份+现金结合的方式,无论哪一种都需要融资,此次完成非公开发行后,经过3-5年的发展,东江可能会卸掉以往的历史包袱,但是否会再度出现新的内部问题,还需要进一步观察,包括此次对雄风的收购。

总结,此次年报四季度在收入端出现了不错的推动力,但总的综合发展情况还是比较一般,没有表现出现更明显的好转,加上行业竞争的激烈加剧,也可能影响未来的发展,投资的确定性还有待加强,公司负债端基本已经达到发展的峰值区间,除非再度扩大投资力度,才有可能导致债务扩大,但想必应该不会出现,当前经营性现金流已经能完全覆盖掉公司的资本支出,未来可能逐步缩减债务端风险,公司出现财务分析的概率不大。

从我们自身的投资角度看,东江当前还不是特别优秀标的,还需要进一步的观察,估值方面,我们把锚定切换成2021年业绩基准,在10%的折现率下,预期未来5年年均复合增长率为10%,适度降低复合增长率,永续增长2%,对应PE为17.5倍,每股收益0.5元,每股价格8.75元,对应港股10.4港元(未考虑折价率影响)。


首发于公众号:知常容

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全部评论

沉默的笨猪04-21 12:33

这已经不是不算多了。单纯看报表是流动性危机

知常容鸡蛋面04-21 12:26

运营资金确实不算多,近几年源头比较有限,自有资金基本处于消化状态

沉默的笨猪04-19 01:26

流动比率0.7,看来是相当的困难啊