业绩超预期,低温奶高速增长——光明乳业2020年业绩点评

作者 @知常容小戴  

前言

光明乳业的投资逻辑:

1、光明乳业是低温奶龙头,营养物质更为鲜活的低温奶迎合了消费者日益增长的对健康食品的需求,2015年以来低温奶量价齐升增长提速;我国人均鲜奶制品消费量和发达国家相比仍有较大差距,未来潜力巨大。

2、低温鲜奶具有强烈的区域化属性,较难实现单一品类的全国销售,生产壁垒较高;光明乳业在低温领域耕耘多年,牧场、冷链运输、送奶入户,产品+品牌+ 渠道构筑护城河;

3、常温产品升级,加大广告投放,2019年Q3开始,常温奶重拾升势;海外业务持续高增长,提升盈利能力;

4、高层换帅,注入新动力,公司经营迎来拐点。

5、线上平台转型孕育新机会。20年12月全新随心订平台上线,由原有B2C商城升级为电商平台,向全品类平台转型,除鲜奶外还包括新鲜蔬菜、肉类、酒、茶、零食等多种品类。

2020年,光明乳业营收252.23亿元,同比增长11.79%;归母净利润6.08亿元,同比增长21.91%;扣非净利润4.65亿元,同比增长0.02%。上半年疫情影响下,扣非净利润同比下滑47%,全年录得正增长,好于预期。

Q4营业收入64.98亿元,同比增长19.76%;归母净利润1.82亿元,同比增长234.49%。Q4业绩表现超出预期,原因一方面是销售费用大幅降低,另一方面是2019年计提了较多的资产减值损失,2020年计提减少。

分产品看,光明乳业2020年液态奶营收142.69亿元,同比+3.39%,主要由于疫情恢复后鲜奶需求旺盛,鲜奶产量/销量同比+17%/+16%。2020年报中公司没有再具体披露低温和常温的占比情况,据2019年的数据估算,2020年低温和常温收入约为92亿元和50.7亿元,同比+9.52%/-6.11%。

其他乳制品实现营收77.89亿元,同比+23.90%,主要是海外新莱特奶粉业务增长良好,奶粉产量/销量同比+10%/+11%;奶价上涨背景下,牧业业务实现营收20.27亿元,同比+21.43%。

2020年公司整体毛利率25.8%,较2019年下降5.5个百分点。其中,液态奶毛利率同比下降7.2个百分点至 34.1%。原因一方面是原材料上涨导致公司全年收奶成本上涨;另一方面是2020年执行新收入准则,将应付客户对价冲减营业收入,账面收入减少。

2021年,公司计划实现营业收入270亿元,归属净利润6.69亿元,测算同比增速分别为7%、10%。分类来看,低温奶目前处于高速增长期,预计2021年营收增速在15%左右;常温奶方面,预计小幅增长2%,液态奶收入预计157.51亿元,同比增长10.38%;

其他乳制品,预计2021年增速会有所下滑,预计2021年其他乳制品收入同比增长10%至85.68亿元;牧业产品,主要是光明乳业旗下的牧场,预计2021年牧业产品收入增长5%至21.28亿元。综上,预计2021年光明乳业营业收入273.3亿元,同比增长8.35%。

成本端,目前市场奶牛数量相对较少,预计今年市场“缺奶”现象或将持续,预计价格会持平或小幅上涨,原材料价格坚挺预期下,预计液态奶毛利率仍将承压;费用端,预计销售费用将有所增长,与营收增速持平;管理费用刚性上升;货币资金增加,有息负债减少的情况下,预计财务费用下降。2020年政府补助带来的一次性收益较多,预计2021年有所下降。

综上,预计2021年光明乳业归母净利润6.92亿元,同比增长13.79%,对应每股收益0.57元。

估值:自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支-营运资金变动,公司近几年资本开支高于折旧摊销,但是资本开支大于折旧应该不会是一个长期的现象,且公司应付款高于应收款,营运现金流良好,我们考虑以归母净利润对光明乳业进行估值。以2020年的6.08亿为基数,预计未来5年复合增长率15%,永续增长率4%,折现率10%,对光明乳业的估值为165.91亿元,对应股价13.55元,PE 27.29倍。

虽然我们看好光明乳业低温奶业务,但乳制品行业竞争激烈,蒙牛、伊利等强手如云,光明需要稳住低温奶的领先优势的同时拓展常温产品,这并不容易。光明乳业目前股价18.65元,对应PE 37.5倍,我们认为估值偏高,建议观察为主,持续跟踪 。

下面是详细分析:

1、利润表

2020年营收252.23亿元,同比增长11.79%;归母净利润6.08亿元,同比增长21.91%;扣非净利润4.65亿元,同比增长0.02%。

营业收入

2020年,光明乳业营收同比增长11.79%;液态奶实现营收142.69亿元(占比56.57%),同比+3.39%,主要由于疫情恢复后鲜奶需求旺盛,鲜奶产量/销量同比+17%/+16%。2020年报中公司没有再具体披露低温和常温的占比情况,2019年低温奶和常温奶收入分别在84亿元和54亿元左右,估算2020年分别为92亿元和50.7亿元,同比+9.52%/-6.11%。

其他乳制品实现营收77.89亿元(占比30.88%),同比+23.90%,主要是奶粉业务增长良好,奶粉产量/销量同比+10%/+11%;奶价上涨背景下(原奶均价20年末较年初上涨9.92%),牧业业务实现营收20.27亿元(占比8.04%),同比+21.43%。分地区看,外地/上海/境外分别实现营收118.88/68.02/62.93亿元,同比+2.94%/+15.21%/+27.19%,海外新莱特奶粉业务增速亮眼。


毛利率

2020年公司整体毛利率25.8%,较2019年下降5.5个百分点。其中,液态奶毛利率同比下降7.2个百分点至 34.1%。原因一方面是原材料上涨导致公司全年收奶成本上涨;另一方面是2020年执行新收入准则,将应付客户对价冲减营业收入,账面收入减少。其他乳制品毛利率14.17%,较2019年下降0.34个百分点;牧业产品毛利率11.34%,较2019年下降0.96个百分点。

期间费用

2020年光明乳业销售费用43.07亿元,较2019年的48.6亿元减少11.38%,其中职工薪酬12.99亿元,运输费及仓储费11.22亿元,广告及营销费用15亿元。销售费用率17.08%,较2019年的21.54%下降4.46个百分点。本年度疫情影响加上原材料价格上涨,公司减少了营销类开支。

2020年公司管理费用8.2亿元,较2019年的6.96亿元增长17.82%,主要是职工薪酬增长。研发费用0.73亿元,较2019年的0.68亿元增长7.35%。财务费用0.93亿元较2019年的1.05亿元减少11.43%

期间费用总额52.93亿元,较2019年的57.29亿元减少7.61%,费用率20.98%,较2019年的25.39%下降了4.41个百分点。2020年费用率下降明显,主要是销售费用大幅减少所致。

其他收益、资产减值损失

2020年光明乳业其他收益2.01亿元,较2019年的0.8亿元增长151.25%,主要是与资产/收益相关的政府补助摊销和企业扶持基金分别同比同比大幅增加所致。

2020年光明乳业资产减值损失0.44亿元,较2019年的1.96亿元大幅减少77%,主要是本年度固定资产计提的减值大幅减少。

2020年其他收益的增加和资产减值损失的减少合计对利润的贡献在2.7亿元左右,对2020年的利润影响较大。

净利润

2020年公司归母净利润6.08亿元,同比增长21.91%;扣非净利润4.65亿元,同比增长0.02%,上半年疫情影响下扣非净利润同比下滑47%,下半年能够录得正增长已经是超出预期了。

2020年光明乳业净利率3.11%,较2019年上升0.09个百分点,由毛利率大幅下降,但销售费用缩减所致;净资产收益率10.19%较2019年上升1.16个百分点,主要是净利率和总资产周转率上升所致。

2、资产负债表

截至2020年末,光明乳业总资产203.1亿元,较2019年的176.37亿元增加15.16%;净资产89.15亿元,较2019年的74.17亿元增加20.20%;资产负债率56.1%,较2019年末的57.95%降低1.85个百分点。

货币资金和有息借款

截至2020年末,光明乳业货币资金余额29.49亿元,较2019年底的24.8亿元增加18.91%,占总资产的14.52%;货币资金的存在形式主要是银行存款,其中有26.12亿元存放于光明食品集团财务有限公司,其中包括短期定期存款人4.11亿元。2020年公司利息收入0.34亿元,货币资金利息收益率1.15%,属于正常水平。

截至2020年末,光明乳业短期借款、长期借款、应付债券余额分别为13.14亿元、4.77亿元和8.34亿元,分别同比-12.05%/-22.69%/+0.36%,共计26.25亿元,较2019年的29.42减少10.77%。2020年利息支出1.02亿元,借款成本率3.89%。

光明乳业货币资金和有息借款金额相近,账上净现金较少,由于借款成本远高于银行存款的利息收益,所以每年度公司需要支付较大金额的财务费用。

应收账款

截至2020年末,光明乳业应收账款账面余额20.12亿元,坏账准备1.96亿元,坏账计提比例10%,应收账款账面值18.15亿元,较2019年的15.98亿元增加13.58%。逾期应收款5.5亿元,其中逾期180天以内4.97亿元。应收账款周转天数24.36天,较2019年的25.87天有所加快。光明乳业营收账款比较健康,对下游议价能力较强。

存货

截至2020年末,光明乳业存货账面值28.62亿元,较2019年的23.07亿元增加24.06%,一方面随着营业收入的增加而增加,另一方面是原材料价格上涨所致。其中原材料10.64亿元,库存商品17.86亿元分别同比+32.50%/+20.27%。存货周转天数50天,与2019年持平。总的来说,光明乳业存货周转率偏低。

固定资产和在建工程

截至2020年末,光明乳业固定资产账面值83.7亿元,较2019年末的75.91亿元增加10.26%;固定资产原值136.11亿元,较期初的123.86亿元增加9.89%,累计折旧50.31亿元。

公司固定资产主要包括房屋及建筑物、机器设备、运输工具等,账面值分别为34.24亿元/47.37亿元/0.15亿元。2020年固定资产折旧7.62亿元,各项固定资产折旧基本正常,机器设备折旧年限在20年左右,房屋及建筑物折旧率略低于标准折旧率。

截至2020年末,光明乳业在建工程账面值6.76亿元,较2019年末的6.7亿元增加0.9%。主要包括新莱特奶粉混合罐装项目、常温灌装机、武汉工厂扩大及维持饮料生产规模项目等。

商誉

截至2020年末,光明乳业商誉账面值5.46亿元,较2019年的3.3亿元增加65.45%,本期商誉大幅增加主要是子公司新西兰新莱特非同一控制收购Dairyworks(达艺乐)100%股权所致。总部位于新西兰基督城的奶酪供应商,收购价格1.2亿美元,是Dairyworks在过去12个月息税折旧摊销前利润的7.5倍,产生商誉1.83亿元。

应付账款

截至2020年末,光明乳业应付账款29.88亿元,较2019年的25.15亿元增加18.81%,高于营收增速也高于应收账款的增速。应付账款周转天数57.5天,应付款金额和周转天数都高于应收款,体现出光明乳业对上下游的议价能力。

其他应付款

截至2020年末,光明乳业其他应付款账面值25.06亿元,较2019年底的24.23亿元增加3.43%。其他应付款项目下主要包括应付广告及营销市场费用13.18亿元,应付运费3.92亿元,其他应付款4.91亿元。光明乳业对广告商、运输方均有较多的占款。

递延收益

截至2020年末,光明乳业递延收益账面余额7.23亿元,较2019年末的3.12亿元增加131.73%,主要是股份公司购置新办公楼补助新增4.11亿元。本年度计入其他收益的金额0.87亿元,较2019年的0.45亿元大幅增加,主要是有几个补助新增项目。

现金流量表

2020年光明乳业经营现金流净额21.59亿元,是净利润的2倍以上。从近5年的情况来看,光明乳业经营现金流净额都在净利润的2倍以上。不过资本开支也很高,2020年资本开支18.8亿元,远高于折旧摊销金额的9.12亿元,2020年自有现金流2.79亿元,小于净利润。光明乳业现金流状况比较一般。

3、利润预测及估值

2020年Q1,公司在疫情影响下,收入下降5.8%,净利润下降45%,预计2021年Q1将迎来修复。公司计划2021年实现营业收入270亿元,归属净利润6.69亿元,测算同比增速分别为7%、10%。

分类来看,低温奶目前处于高速增长期,预计2021年营收增速在15%左右,2020年收入达到105.8亿元;常温奶方面,预计小幅增长2%至51.71亿元,液态奶收入157.51亿元,同比增长10.38%;

其他乳制品,2020年营收增速23.9%,主要是是海外新莱特和奶酪,新莱特主要为a2代工奶粉,2020年疫情期间澳洲实施旅行禁令,游客和留学生数量锐减,尤其对代购渠道的零售贸易形成冲击。不过,由于人们在恐慌之下争相采买食品,a2是上波采购潮的受益者。预计2021年增速会有所下滑,预计2021年其他乳制品收入同比增长10%至85.68亿元;牧业产品,主要是光明乳业旗下的牧场,预计2021年牧业产品收入增长5%至21.28亿元。综上,预计2021年光明乳业营业收入273.3亿元,同比增长8.35%。

成本端,目前市场奶牛数量相对较少,预计今年市场“缺奶”现象或将持续,预计价格会持平或小幅上涨,原材料价格坚挺预期下,预计液态奶毛利率仍将承压。费用端,预计销售费用将有所增长,与营收增速持平;管理费用刚性上升;货币资金增加,有息负债减少的情况下,预计财务费用下降。2020年政府补助带来的一次性收益较多,预计2021年有所下降。

综上,预计2021年光明乳业归母净利润6.92亿元,同比增长13.79%,对应每股收益0.57元。 


对于未来的预计,叠加低温奶高速增长、常温奶止跌回升,我们认为光明乳业在3-5年内利润会保持15%左右高速的增长,长期来看,乳制品作为快消品需求较为稳定,给出4%的永续增长。

估值:自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支-营运资金变动,公司近几年资本开支高于折旧摊销,但是资本开支大于折旧应该不会是一个长期的现象,且公司应付款高于应收款,营运现金流良好,我们考虑以归母净利润对光明乳业进行估值。

以2020年的6.08亿为基数,预计未来5年复合增长率15%,永续增长率4%,折现率10%,对光明乳业的估值为165.91亿元,对应股价13.55元,PE 27.29倍。

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首发于公众号:知常容

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全部评论

eeeok04-22 18:29

哈喽芒格04-22 00:02

和这研报,是流水线作业吧,他垃圾了。坐等打脸

知常容04-15 20:48

欢迎说说你的研究成果

略知一点点04-15 20:20

扎扎实实做点调研吧 纸上谈兵并无多大益处

知常容小戴04-15 19:02

请参见我们的初始报告