业绩符合预期,短保面包高速增长——消费股达利食品2020年业绩点评

作者 @知常容小戴  

前言

达利食品的投资逻辑:

1、达利实行多品牌跟随战略,在各细分领域,达利园、可比克、好吃点、和其正、乐虎、豆本豆等多个品牌均能以后来者的姿态在各个不同的新领域站稳脚跟并且排名前列,说明了达利食品在生产、销售、管理等各方面出色的能力。

2、达利历史悠久,经营稳健,2012年以来,营收和利润一直保持正增长。从所处的行业来看,休闲食品和饮料均属于快消品,消费频率高、使用时限短、拥有广泛的消费群体,市场需求比较稳定。

3、财务上看,公司资产负债率很低,几乎没有有息负债,财务状况比较健康;现金占总资产的比例超过60%,账上现金非常充裕。毛利率40%,净利率18.5%,盈利能力相较同行而言非常出色。

4、达利目前市盈率13倍左右,低于港股食品饮料行业19.82倍PE的平均值。分红派息方面,达利2019年派息率100%,股息率高达6%;2020年回到了往年50%左右的派息率,但股息率也有3%左右。

达利食品已公布了2020年的业绩,全年收入209.62亿元,较2019年下降1.9%,归母净利润38.49亿元,较2019年的38.41亿元同比增长0.2%。其中下半年收入107.98亿元,同比增长5.42%,净利润19.7亿元,同比增长11.6%,符合市场预期。

家庭消费板块全年收入29.63亿元,同比增+11.52%,;休闲食品板块全年收入102.13亿元,同比+0.58%,;即饮饮料板块全年收入61.76亿元,同比-13.53%。下半年,家庭消费、休闲食品和即饮饮料收入同比都实现了正增长,不过即饮饮料下半年环比下降了13.58%,略低于我们的预期。

在收入同比下滑的情况下,之所以2020年利润能够小幅上涨,一方面是利息收入和政府补助收益增加,另一方面是销售费用下降。2020年达利食品净利率18.36%,ROE22.04%,盈利能力仍然出色。

根据我们的草根调研数据(深圳龙华惠乐购超市),达利园小面包、软面包销售情况仍然非常好,最新生产日期到了3月底;可比克薯片最新生产日期在2月中旬;和其正最新生产日期在1月份,乐虎、豆本豆、美焙辰等品牌暂时还没有见到。

价格方面,达利食品此前公告将于2021年1月1日起,根旗下食品类目(早餐产业除外)进行调价在5%左右的几个季节性弹性调整,不过京东和实体店食品类目的小面包等售价和去年11月份相比没有变化,可能价格的传导需要较长的过程。

家庭消费板块,2020年短保业务实现收入10亿元左右,同比增速超过40%,豆奶收入19亿元左右,同比持平。截至20年末,公司短保经销商、配送线路及终端数量分别达1,200个、3,200条和130,000个(19年底分别为1,000个、1,600条和80,000个)。公司扩大经销商规模、优化配送网络和完善产品组合的策略将持续,未来将继续发挥多品牌、全渠道布局的优势,实现收入的可持续增长。

2021年,预计短保业务仍将有20-30%的增速,豆奶推出植物酸奶等新品,预计2021年中高单位数增长,家庭消费业务全年增速10-15%;2020年即饮饮料板块基数较低,2021年预计恢复至2019年左右的水平,即收入达到71亿元左右,同比增长15%;休闲食品板块,产品提价下,预计2021年收入同比增长5%左右。加上每年15亿元左右的其他收入,预计达利食品2021年收入226.5亿元,同比增长8.05%。

成本端,2021年年初至今棕榈油、大豆、PET价格均有所上行,但考虑公司多品类运作,单一原材料占比不大,且面粉等价格仍较平稳,我们预计2021年公司毛利率下行0.7个百分点至39%左右。

费用端,行政开支刚性上升;销售费用方面,公司今年计划加大部分新品投入,预计销售费用将上升7%左右,预计费用率将基本持稳。利息收入预计持平,政府补助预计小幅下降。综上,预计达利食品2021年归母净利润40.64亿元,同比增长5.57%,对应每股收益0.3元。

对于未来而言,家庭消费特别是短保预计还能维持几年的高增长;休闲食品板块,达利园小面包市占率非常高且稳定,可比克薯片也相对稳定,预计休闲食品未来维持稳中有升;即饮饮料和其正凉茶和乐虎与行业的龙头王老吉、加多宝、红牛等差距较大,未来有较大的不确定性。

估值:自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支-营运资金变动,达利的资本开支略高于折旧摊销,2020年特殊情况下应收款增加、应付款减少,营运项目减少公司的自由现金流,2020年公司的自由现金流在35亿元左右。以此为基数预计未来5年复合增长率7%,永续增长率3%,折现率10%,给达利食品的估值为606.69亿人民币,折合港币728.03亿,对应股价5.32港币,对应2020年PE15.76倍。

下面是详细分析:

1、利润表

2020年,达利食品收入209.62亿元,较2019年下降1.9%,归母净利润38.49亿元,较2019年的38.41亿元同比增长0.2%。其中下半年收入107.98亿元,同比增长5.42%。

营业收入

2020年,达利食品收入209.62亿元,较2019年下降1.9%。家庭消费板块全年收入29.63亿元,同比增+11.52%,其中上半年收入12.8亿元,同比+7.74%,下半年收入16.83亿元,同比+14.57%;休闲食品板块全年收入102.13亿元,同比+0.58%,其中上半年收入48.39亿元,同比-2.14%,下半年收入53.74亿元,同比+3.17%;即饮饮料板块全年收入61.76亿元,同比-13.53%,其中上半年收入33.13亿元,同比-22.72%,下半年收入28.63亿元,同比+0.28%。

下半年,家庭消费、休闲食品和即饮饮料收入同比都实现了正增长,不过即饮饮料下半年环比下降了13.58%,低于我们的预期。

毛利率

2020年,公司整体毛利率39.3%,同比下降0.4个百分点,其中家庭消费板块毛利率46.95%,同比下降2.58个百分点,主要是毛利率更低的短保面包占比提高所致;休闲食品板块毛利率37.76%,同比上升0.38个百分点;即饮饮料板块毛利率47.86%,同比上升1.15个百分点,主要是原材料价格下降所致。

达利食品2020年整体毛利率下滑一方面是家庭消费毛利率下滑,另一方面是毛利率较高的即饮饮料板块收入占比下滑所致。

其他收入及收益

2020年,达利食品其他收入及收益,10.37亿元,较2019年的8.87亿元增长16.91%,其中利息收入5.44亿元,较2019年的4.58亿元增长18.78%,政府补贴4.29亿元,较2019年的3.43亿元增加25.07%。

期间三费

2020年,达利食品销售费用由2019年的36.77亿元减少3.3%至35.55亿元。此开支占收益的百分比较2019年略有下降,为17.0%,主要由于广告宣传费用的减少。

2020年,达利食品管理费用6.06亿元,较2019年的5.53亿元增长9.6%,占收入的百分比由2.6%上升至2.9%。主要由于2020年与疫情相关的行政开支增加,包括疫情防控及抗疫捐赠等支出,及平均薪酬上涨导致人工成本上涨。

2020年财务费用为0.1亿元,较2019年的0.01亿元有所增加,但是数额还是很小,主要是公司往年几乎没有有息借款,2020年则增加了19亿元的短期借款。

三费总额为41.71亿元,占营业收入的19.91%,较2019年的19.79%上升0.12个百分点。对比同行业如康师傅38%和桃李面包25%的费用率,达利食品的费用率非常低,主要是人工成本,达利食品平均年薪只有5万元左右,而康师傅则超过10万元。

达利经营费用低于同行的原因,一方面是总部在县级城市,人工开支比较低;另一个原因是达利产品的出厂价比较低,经销商会分担一部分分销费用,这也导致公司毛利率不高,但是净利率非常高。

净利润

2020年达利食品归母净利润38.49亿元,较2019年的38.41亿元同比增长0.2%。在营业收入同比下滑的情况下,之所以利润能够小幅上涨,一方面是利息收入和政府补助收益增加,另一方面是销售费用下降。2020年达利食品净利率18.36%,ROE22.04%,盈利能力仍然出色。

2、资产负债表

截至2020年末,达利食品总资产227.11亿元,较2019年的199.47亿元增加13.86%。资产负债率23%,较2019年的18%有所上升,主要是2020年增加了19亿元的短期借款所致,此前没有有息借款。

固定资产

截至2020年末,达利食品物业、厂房及设备账面值51.11亿元,较2019年底的51.42亿元减少0.6%,占总资产的比重22.50%。2020年折旧及摊销金额6.64亿元,较2019年的6.6亿元增加0.61%;

2020年资本开支7.11亿元,较2019年的9.95亿元减少28.54%,本年度资本开支同比大幅减少主要是家庭消费板块本期资本开支大幅减少,由2019年的5.88亿元减少到2020年的2.83亿元。

存货

截至2020年末,达利食品存货账面值10.75亿元,较2019年的12.62亿元减少14.82%。主要由于公司结合市场销售情况,有效控制了材料库存。存货周转天数存货周转天数由2019年的33.5天下降至2020年上半年的33.1天,无论是绝对数还是相对数,存货周转率都很高。

应收款项

截至2020年末,达利食品贸易应收款及应收票据共计9亿元,较2019年的7.37亿元增加22.12%,其中应收票据占比很小,主要都是应收账款。从账龄来看,90天以内的应收账款占比超过90%,应收账款周转天数由2019年的12.2天升至2020年的14.1天,主要由于受疫情影响和扶持经销商,本集团放宽部分现代渠道经销商的信用条件,导致应收款项上升。

应付款项

截至2020年末,达利食品贸易应付款及应付票据共计9.84亿元,较2019年的13.48亿元减少27.00%。主要由于公司结合市场销售情况,加强了对原材料采购量的管控。贸易应付款项及应付票据周转天数由2019年的32天增加至2020年年的33天。达利的应付款周转天数远高于应收款周转天数,说明达利在上下游产业链都有较强的议价能力。

现金及有借款

截至2020年末,达利食品质押存款、现金及银行存款总值139.25亿元,较2019年的110.92亿元增加25.54%,占总资产的比重高达61.31%,可以说达利账上资产几乎都是现金。2020年公司利息收入5.44亿元,货币资金在银行的年化收益率约为3.91%,收益率非常高,账上现金应是真实的。

2020年公司新增了19亿元的短期借款,主要是国家各项宏观经济政策及各金融机构对疫情后实体经济的支持政策,公司获取了企业阶段性优惠政策贷款用于补充营运资金,并为潜在并购机会储备低成本现金。

3、业绩预测及估值

2020年即饮饮料板块疫情影响下基数较低,2021年预计恢复至2019年左右的水平,即收入达到71亿元左右,同比增长15%左右;

家庭消费板块,2020年短保业务实现收入10亿元左右,同比增速超过40%,豆奶收入19亿元左右,同比持平。2021年,预计短保业务仍将有20-30%的增速,豆奶推出植物酸奶等新品,预计2021年中高单位数增长,家庭消费业务全年增速10-15%至33亿元左右;

休闲食品板块,达利食品此前公告将于2021年1月1日起,根旗下食品类目(早餐产业除外)进行调价在5%左右的几个季节性弹性调整。达利的食品类目主要包括“达利园”“可比克”“好吃点”三个品牌,家庭消费中的短保面包虽然也是食品类,但是属于早餐产业,所以不在本次提价的范畴。

食品板块在达利的营业收入中占比较高,2019年,休闲食品板块收入101.54亿元,占公司总体收入的48%;2020年休闲食品板块收入102.13亿元,占公司总体收入的48.72%。考虑到达利园、可比克、好吃点等本身定价较低,与竞争对手盼盼、好丽友、乐事、旺旺、奥利奥等相比存在一定价差,加上本次提价幅度不大,所以预计对于销量的影响不会太大,预计2021年休闲食品板块收入同比增长5%左右至107亿元。

加上每年15亿元左右的其他收入,预计达利食品2021年收入226.5亿元,同比增长8.05%。

成本端,2021年年初至今棕榈油、大豆、PET价格均有所上行,但考虑公司多品类运作,单一原材料占比不大,另面粉等价格仍较平稳,我们预计全年公司毛利率下行0.7个百分点至39%。

费用端,行政开支刚性上升;销售费用方面,公司今年计划加大部分新品投入,预计销售费用将上升7%左右,预计费用率将基本持稳。货币资金与短期借款均增加20亿元左右,预计利息收入持平,政府补助预计小幅下降。

综上,预计2021年达利食品归母净利润40.64亿元,同比增长5.57%,对于每股收益0.3元。

估值:自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支-营运资金变动,达利的资本开支略高于折旧摊销,2020年特殊情况下应收款增加、应付款减少,营运项目减少公司的自由现金流,2020年公司的自由现金流在35亿元左右。以此为基数预计未来5年复合增长率7%,永续增长率3%,折现率10%,给达利食品的估值为606.69亿人民币,折合港币728.03亿,对应股价5.32港币,对于2020年PE15.76倍。

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首发于公众号:知常容

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全部评论

知常容小戴04-09 19:51

消费品巨头,中国版“雀巢”

花儿与少年104-09 19:18

辛苦啦

知常容小戴04-09 19:10

木野人04-09 18:34

身边的好公司?