作者 @知常容鸡蛋面
3月30日猫眼娱乐发布2020年年度报告，此前公司发布业绩预告给出的指引营收区间为13.5-14亿，此次的实际营业收入为13.65亿，处于中等区间，较去年同期下降-68%，经调整净利润亏损-4.35亿，同比下降-161.95%，调净利润亏损幅度高于我们此前预计，主要是以股份为基础的薪酬低于预期值，而计提减值与内容端的宣发与制作成本高于预期值。
对于猫眼我们认为今年确定性非常高，长远看也具有很好的想象空间，在票房产出追平2019年的背景下降，预计全年营业收入47.39亿，较2019年增长11%，其中预计今年票务端收入能达到24.71亿，较2019年增长7.3%，内容娱乐收入较2019年增长21.71%，广告收入较2019年同比持平，调整后净利润8.87亿，较2019年增长26.13%。
估值方面，我们扣减无形资产中业务协作费用0.5亿，认为未来需要额外支付腾讯、美团的入口费，扣减后净利润基准为8.37亿，每股收益0.74元。预期未来5年年均复合增长15%，永续增长3%的情景下，对应PE为23.56倍，每股价格约20.68港元。
去年受疫情影响电影票房总产出203亿，同比下降-68.33%，公司营业收入下降幅度与行业表现一致，全年分销成本同比下降-68.61%，与票房市场下降幅度也具有一致性，但从公司单独列出的票务成本与营销及推广费用看，同比下降幅度分别达到-73%与-78%，两者费用的下降幅度要好于营业收入表现，我们认为该变化显示出公司未来有能力继续降低票补的费用，当然也不能排除由于其他演出赛事的暂停，导致年度费用的支出的减少，使得该下降幅度出现差异。
我们看好文娱行业未来的发展，此次清明档期大盘票房达到8.2亿，再度创造以往最高记录，无论是观影人数还是票价较2019年均出现了上升，显示出国内电影市场在需求端的强劲，而猫眼作为线上平台的入口，能够持续稳定的享受行业发展的红利，市场占有率也还存在提升的空间，从业务发展趋势看公司下有电影票房的保底，上有内容产出的弹性，截止4.7日全年票房达到192亿，同比去年下降-2.39%，追赶进度表现正常。
公司依托自身的线上购票平台，对制片方线上渠道发行具有很好的吸引力，今年李焕英大获成功展现了猫眼线上“三环联动”的发行效果，而猫眼也成为了最大赢家之一，预计分账票房在50亿的票房背景下，公司能得到5亿左右额外毛利润，我们认为猫眼依托自身成功的宣发案例未来能取得更多的发行资源，作为腾讯大文娱的发行节点，在线上宣发渠道上也拥有领先一步的优势，同时公司不断累计的观影数据，对公司发展内容娱乐业务，将产生很好的辅助作用。
本次年报中也显示内容娱乐业务的风险性，本年度内容服务营业收入3.53亿，而披露的制作与宣发成本就达到了3.56亿，即使加回影视公允变动影响，该业务的表现也非常一般，娱乐内容抗风险性目前看还是比较低，受环境与参投影片的票房影响很大，但总的看公司娱乐内容业务在如此艰难的环境中，能做到营收入与成本大致相等也是极为不易，对其风险的下限区间或许可以进行相对乐观的预期。
一、收入端
全年营收达到13.66亿，在详细的收入构成中，票务收入7.57亿与此前所预期值有所差异，主要公司票务端的占比没有预期中的高，原有的预计值是猫眼2020年票务收入占全市场服务费比例可能达到50%，但最终实际值只有44.47%，与上半年相差甚远，达到了统计中的最低数值，在全市场电影服务费比例上升至8.37%的情况下，猫眼所收取的费用比例反而出现了降低。
我们认为产生此种情况的原因有三种：
第一种是如公司所言，大部分线下演出赛事减少导致公司的非影票收入减少，此种情况下，虽然数据上猫眼票务收入/服务费占比是减低的，但真实的影票收入占比可能与过去是持平或是上升状态；
第二种情况，虽然全市场影票所收取的服务费占比提高了，但属于线上平台的部分收入还是保持不变，提升的部分被影院方及其他方所得，由此导致猫眼票务收入/服务费占比被动下降；
第三种，除了前两者的影响外，线下平台所收取的服务费用比例真实的在下降。
基于猫眼市场占有率数据在提升的判断，我们认为第三种的可能性较低，第一与第二种共同影响的可能性较高，即演出赛事减少导致非影票收入降低，叠加影院及其他方所得的服务费增加，使得猫眼票务/服务费比例被动下降。我们假定今年完全没有非影票收入，根据猫眼票务收入反推猫眼真实的影票服务比例即：7.57亿票务收入/203.12亿票房/55%占有率（2020年线上占比+总出票比）/2=6.77%，也就是一张影票中猫眼平均可得到6.77%的票务收入，剔除部分演出赛事，预计猫眼影票的真实服务费可能在5.8%-6%左右，介于4%-8%的中间区域。
在上一期的跟踪报告中，我们对今年的票务预测中给予平台可分配的整体服务费占比只有7.7%，与目前实际的8.8%的市场服务费用降低约1.1个百分点，但把猫眼所占的票务/服务费比率提升至50%，测算出在641亿的票房下预计猫眼票务所得为24.7亿。若是根据2020年的反推公式测算641亿票房*6.77%票务比率*56%占有率（2021年线上占比+总出票比）/2=24.3亿票务收入，两者所得结果相差不大，我们优先使用以往的测算模型，进行年度的业绩推算。
此次年报中票务收入虽然与此前预计有所差异，但对我们推测今年票务收入影响不大，前期我们测算时给予因子相对中性，不需要进行较大的调整。对全年的票房依然维持追平2019年的预期，若是上半年总产出与同期相比落后6%以上，我们会进行适度调整。
娱乐内容端全年营收3.53亿，下半年收入3.37亿，营收入表现比较一般，重磅大片《紧急救援》表现不尽人意，我们对比2018-2019娱乐内容收入与参与电影产出票房之间的比例，连续两年均在7.8%左右，也就综合猫眼参与电影的票房若为100亿，则可以产生7.8亿营收入，今年受疫情影响该比例下降至4.12%，主要是联合出品与联合发行在2020年票房权重比例远大于其他年份，导致收入稍显异常，虽然这样的对比相对粗糙，但在完整的正常年份还是具有一定参考意义，我们预计今年该比例可能上升至8.5%左右，预期猫眼200亿的参与票房可得17亿的娱乐内容收入。
在年报中2020年电影及电视剧投资预付款继续增长1.1亿，达到8.79亿，公允计量的电影及电视剧虽然没有详细披露，但预计会保持在1.5亿以上，全年的影视投资公司还是比较积极，后续的电影储备我们预计会比较充足，截止4月可查询数据，今年主出品电影已出现7部，预期还有8-10部会上映，全年参与票房基数达到200亿的可能性非常大。
广告服务及其他全年收入2.56亿，下半年录得1.72亿，与下半年票房直接的比值0.95%，与去年同期比值已经相差不大，广告服务营收与回升情况好于预期，从去年下半年的情况看，疫情的影响已经基本消除，在票房追平2019年的情况下，理论上广告服务营收入也可以恢复到当初，不排除会超过去年同期，猫眼当前的市占率对比2019年已经出现提升，覆盖的面的增长，对平台销售的影城卡、小吃套餐等都存在提升的可能，广告的渠道价值也能获得提升。
二、成本与费用端
受疫情的影响，公司全年毛利率下降至39.35%，下半年毛利率降至47.99%，与我们此前预期存在一定差异，主要是内容方面的成本上升幅度高于我们预期，下半年公司内容的宣发成本与制作成本合计值达到3.2亿，已经超过了去年同期的2.7亿，但在票房产出上却存在较大差距，公司全年宣发与制作成本为3.57亿，较去年同期下降-39.61%,而参与的票房产出同比下降-51.85%，若是只看主出品与主发行，下降幅度会更加显著。
产生此种的差异的原因我们认为一是，去年春节档公司所投的影片在春节前就宣传了一波，但受疫情影响没法上映，而下半年上线时又宣传了一波，导致宣发成本出现上升；二是投入制作的影片成本有所加大，如2020年上映的《紧急救援》、《一秒钟》主出品方均比较集中，投入金额都可能达到较高的量级，但产出却有相对一般。
娱乐内容服务今年存在特殊的因素，从生意模式看抗风险不如公司其他两个业务板块，当然在疫情的情况下能做到营收与成本大致相等也是极为不易，在发展稳健上要好于其他制片企业。在票务成本上，公司全年下降-78.16%，情况要好于票房下降-68%的幅度，在营销推广方面下降幅度也要优于票房下降幅度。
目前我们暂时无法肯定这部分的费用下降都来自于影票市场，毕竟非影票的成本费用情况还无法得知，若是其他非影票毛利率本身就低于电影行业，这部分的超额的成本费用下降就很难归入到电影行业，但是我们认为公司对用户的激励费用比例还是存在下降的空间，2019年一次性完全减掉用户激励，不太符合正常的商业逻辑，预计未来还能减低2-3亿成本。
全年公司行政支出降至3.53亿，下半年该项支出减少1.1亿，其中员工成本端减少0.65亿，行政费用支出减少补全了成本端上升的影响，使得我们最后推算的营收与利润与公司的大致相似，年报中公司给出的员工数量为879人，相对2019年减少315人，大幅度的削减了人员成本，我们预计上半年仅就这部分费用的减少，就能带来0.3-0.4亿额外利润。
对于公司人员大幅度的减少，是出于疫情下的特殊考虑，还是公司今后的发展不再需要如此多的员工，当前还需要进一步观察确定，但不管如何，上半年的行政费用的减少应该是可以得到确定，若是属于特殊情况的影响，在今年下半年或许就会恢复至以往正常水平。
财务费用方面今年小幅度的出现增长，主要是财务收入的端减少的幅度高于利息端下降的速度，实际上公司全年债务端的是有小幅度的下降，在手的货币资金相对去年增长38%，达到了21亿，主要是运营科目被占款情况有所下降，2019年公司资金消耗的非常快速，加上影视制作回款周期较长，一般正常轮转可能需要三年左右，我们曾认为公司或许会再度增加负债补充资金，目前看10亿左右的借款已经能满足公司的发展需求。
三、利润端
全年公司净利润亏损-6.46亿，下半年亏损-2.1亿，若是不算下半年大额的计提减值损失，下半年公司已经可以实现盈利，这在影视行业中的表现已经非常的不错，在票务平台竞争格局相对稳定的情况下，没有大额的票补支出，公司想达到亏损地步，还是比较的困难，正常经营年份的利润保底基数我们预计会比较的稳定。关于公司的减值部分，在业绩公布中没有太详细的说明，但我们倾向于是会计的准则要求，疫情下影视行业没法正常的进行运转，导致行业上下资金运转出现停滞，今年的减值并不能代表真实的损失会有如此之大，很可能在行业恢复正常后，会有较大部分减值金额进行回拨。
经调整净利润由于下半年股权支付的薪酬要少于我们此前预期，而真实成本端要高于我们预期，两者相互抵消后，若不计算减值部分，经调整的亏损与此前预计将大致相似，公司每年的无形资产摊销较为固定约1.4亿左右，股份薪酬的授予预计今年预计会恢复正常，达到1亿以上。根据我们对今年的利润测算，在票房收入追平2019年的情况下，调整前的利润预计在6.45亿附近，调整后的净利润8.87亿，每股调整后EPS为0.78元。
估值方面，公司在调整净利润中，加回了无形资产中需要摊销5年的业务协作费用，但我们认为2022年可能会变成真实的成本支出，这部分需要给予扣减，在扣减后净利润基准为8.37亿，每股调整收益将变为0.74元。预期未来5年年均复合增长15%，永续增长3%的情景下，对应PE为23.56倍，每股价格约20.72港元。2022年以是否需要真实付出成本还需进一步与腾讯、美团等谈判，我们基于保守的现金流原则，提前给予了扣除，对价格的影响约为9%。
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