电影票房再创同期历史新高,证明猫眼股份的高确定性---猫眼年度报告点评

作者 @知常容鸡蛋面   

3月30日猫眼娱乐发布2020年年度报告,此前公司发布业绩预告给出的指引营收区间为13.5-14亿,此次的实际营业收入为13.65亿,处于中等区间,较去年同期下降-68%,经调整净利润亏损-4.35亿,同比下降-161.95%,调净利润亏损幅度高于我们此前预计,主要是以股份为基础的薪酬低于预期值,而计提减值与内容端的宣发与制作成本高于预期值。

对于猫眼我们认为今年确定性非常高,长远看也具有很好的想象空间,在票房产出追平2019年的背景下降,预计全年营业收入47.39亿,较2019年增长11%,其中预计今年票务端收入能达到24.71亿,较2019年增长7.3%,内容娱乐收入较2019年增长21.71%,广告收入较2019年同比持平,调整后净利润8.87亿,较2019年增长26.13%。

估值方面,我们扣减无形资产中业务协作费用0.5亿,认为未来需要额外支付腾讯、美团的入口费,扣减后净利润基准为8.37亿,每股收益0.74元。预期未来5年年均复合增长15%,永续增长3%的情景下,对应PE为23.56倍,每股价格约20.68港元。 

去年受疫情影响电影票房总产出203亿,同比下降-68.33%,公司营业收入下降幅度与行业表现一致,全年分销成本同比下降-68.61%,与票房市场下降幅度也具有一致性,但从公司单独列出的票务成本与营销及推广费用看,同比下降幅度分别达到-73%与-78%,两者费用的下降幅度要好于营业收入表现,我们认为该变化显示出公司未来有能力继续降低票补的费用,当然也不能排除由于其他演出赛事的暂停,导致年度费用的支出的减少,使得该下降幅度出现差异。

我们看好文娱行业未来的发展,此次清明档期大盘票房达到8.2亿,再度创造以往最高记录,无论是观影人数还是票价较2019年均出现了上升,显示出国内电影市场在需求端的强劲,而猫眼作为线上平台的入口,能够持续稳定的享受行业发展的红利,市场占有率也还存在提升的空间,从业务发展趋势看公司下有电影票房的保底,上有内容产出的弹性,截止4.7日全年票房达到192亿,同比去年下降-2.39%,追赶进度表现正常。


公司依托自身的线上购票平台,对制片方线上渠道发行具有很好的吸引力,今年李焕英大获成功展现了猫眼线上“三环联动”的发行效果,而猫眼也成为了最大赢家之一,预计分账票房在50亿的票房背景下,公司能得到5亿左右额外毛利润,我们认为猫眼依托自身成功的宣发案例未来能取得更多的发行资源,作为腾讯大文娱的发行节点,在线上宣发渠道上也拥有领先一步的优势,同时公司不断累计的观影数据,对公司发展内容娱乐业务,将产生很好的辅助作用。

本次年报中也显示内容娱乐业务的风险性,本年度内容服务营业收入3.53亿,而披露的制作与宣发成本就达到了3.56亿,即使加回影视公允变动影响,该业务的表现也非常一般,娱乐内容抗风险性目前看还是比较低,受环境与参投影片的票房影响很大,但总的看公司娱乐内容业务在如此艰难的环境中,能做到营收入与成本大致相等也是极为不易,对其风险的下限区间或许可以进行相对乐观的预期。        

一、收入端

全年营收达到13.66亿,在详细的收入构成中,票务收入7.57亿与此前所预期值有所差异,主要公司票务端的占比没有预期中的高,原有的预计值是猫眼2020年票务收入占全市场服务费比例可能达到50%,但最终实际值只有44.47%,与上半年相差甚远,达到了统计中的最低数值,在全市场电影服务费比例上升至8.37%的情况下,猫眼所收取的费用比例反而出现了降低。

我们认为产生此种情况的原因有三种:

第一种是如公司所言,大部分线下演出赛事减少导致公司的非影票收入减少,此种情况下,虽然数据上猫眼票务收入/服务费占比是减低的,但真实的影票收入占比可能与过去是持平或是上升状态;

第二种情况,虽然全市场影票所收取的服务费占比提高了,但属于线上平台的部分收入还是保持不变,提升的部分被影院方及其他方所得,由此导致猫眼票务收入/服务费占比被动下降;

第三种,除了前两者的影响外,线下平台所收取的服务费用比例真实的在下降。

基于猫眼市场占有率数据在提升的判断,我们认为第三种的可能性较低,第一与第二种共同影响的可能性较高,即演出赛事减少导致非影票收入降低,叠加影院及其他方所得的服务费增加,使得猫眼票务/服务费比例被动下降。我们假定今年完全没有非影票收入,根据猫眼票务收入反推猫眼真实的影票服务比例即:7.57亿票务收入/203.12亿票房/55%占有率(2020年线上占比+总出票比)/2=6.77%,也就是一张影票中猫眼平均可得到6.77%的票务收入,剔除部分演出赛事,预计猫眼影票的真实服务费可能在5.8%-6%左右,介于4%-8%的中间区域。

在上一期的跟踪报告中,我们对今年的票务预测中给予平台可分配的整体服务费占比只有7.7%,与目前实际的8.8%的市场服务费用降低约1.1个百分点,但把猫眼所占的票务/服务费比率提升至50%,测算出在641亿的票房下预计猫眼票务所得为24.7亿。若是根据2020年的反推公式测算641亿票房*6.77%票务比率*56%占有率(2021年线上占比+总出票比)/2=24.3亿票务收入,两者所得结果相差不大,我们优先使用以往的测算模型,进行年度的业绩推算。

此次年报中票务收入虽然与此前预计有所差异,但对我们推测今年票务收入影响不大,前期我们测算时给予因子相对中性,不需要进行较大的调整。对全年的票房依然维持追平2019年的预期,若是上半年总产出与同期相比落后6%以上,我们会进行适度调整。

娱乐内容端全年营收3.53亿,下半年收入3.37亿,营收入表现比较一般,重磅大片《紧急救援》表现不尽人意,我们对比2018-2019娱乐内容收入与参与电影产出票房之间的比例,连续两年均在7.8%左右,也就综合猫眼参与电影的票房若为100亿,则可以产生7.8亿营收入,今年受疫情影响该比例下降至4.12%,主要是联合出品与联合发行在2020年票房权重比例远大于其他年份,导致收入稍显异常,虽然这样的对比相对粗糙,但在完整的正常年份还是具有一定参考意义,我们预计今年该比例可能上升至8.5%左右,预期猫眼200亿的参与票房可得17亿的娱乐内容收入。

在年报中2020年电影及电视剧投资预付款继续增长1.1亿,达到8.79亿,公允计量的电影及电视剧虽然没有详细披露,但预计会保持在1.5亿以上,全年的影视投资公司还是比较积极,后续的电影储备我们预计会比较充足,截止4月可查询数据,今年主出品电影已出现7部,预期还有8-10部会上映,全年参与票房基数达到200亿的可能性非常大。

广告服务及其他全年收入2.56亿,下半年录得1.72亿,与下半年票房直接的比值0.95%,与去年同期比值已经相差不大,广告服务营收与回升情况好于预期,从去年下半年的情况看,疫情的影响已经基本消除,在票房追平2019年的情况下,理论上广告服务营收入也可以恢复到当初,不排除会超过去年同期,猫眼当前的市占率对比2019年已经出现提升,覆盖的面的增长,对平台销售的影城卡、小吃套餐等都存在提升的可能,广告的渠道价值也能获得提升。

二、成本与费用端

受疫情的影响,公司全年毛利率下降至39.35%,下半年毛利率降至47.99%,与我们此前预期存在一定差异,主要是内容方面的成本上升幅度高于我们预期,下半年公司内容的宣发成本与制作成本合计值达到3.2亿,已经超过了去年同期的2.7亿,但在票房产出上却存在较大差距,公司全年宣发与制作成本为3.57亿,较去年同期下降-39.61%,而参与的票房产出同比下降-51.85%,若是只看主出品与主发行,下降幅度会更加显著。

产生此种的差异的原因我们认为一是,去年春节档公司所投的影片在春节前就宣传了一波,但受疫情影响没法上映,而下半年上线时又宣传了一波,导致宣发成本出现上升;二是投入制作的影片成本有所加大,如2020年上映的《紧急救援》、《一秒钟》主出品方均比较集中,投入金额都可能达到较高的量级,但产出却有相对一般。

娱乐内容服务今年存在特殊的因素,从生意模式看抗风险不如公司其他两个业务板块,当然在疫情的情况下能做到营收与成本大致相等也是极为不易,在发展稳健上要好于其他制片企业。在票务成本上,公司全年下降-78.16%,情况要好于票房下降-68%的幅度,在营销推广方面下降幅度也要优于票房下降幅度。

目前我们暂时无法肯定这部分的费用下降都来自于影票市场,毕竟非影票的成本费用情况还无法得知,若是其他非影票毛利率本身就低于电影行业,这部分的超额的成本费用下降就很难归入到电影行业,但是我们认为公司对用户的激励费用比例还是存在下降的空间,2019年一次性完全减掉用户激励,不太符合正常的商业逻辑,预计未来还能减低2-3亿成本。

全年公司行政支出降至3.53亿,下半年该项支出减少1.1亿,其中员工成本端减少0.65亿,行政费用支出减少补全了成本端上升的影响,使得我们最后推算的营收与利润与公司的大致相似,年报中公司给出的员工数量为879人,相对2019年减少315人,大幅度的削减了人员成本,我们预计上半年仅就这部分费用的减少,就能带来0.3-0.4亿额外利润。

对于公司人员大幅度的减少,是出于疫情下的特殊考虑,还是公司今后的发展不再需要如此多的员工,当前还需要进一步观察确定,但不管如何,上半年的行政费用的减少应该是可以得到确定,若是属于特殊情况的影响,在今年下半年或许就会恢复至以往正常水平。

财务费用方面今年小幅度的出现增长,主要是财务收入的端减少的幅度高于利息端下降的速度,实际上公司全年债务端的是有小幅度的下降,在手的货币资金相对去年增长38%,达到了21亿,主要是运营科目被占款情况有所下降,2019年公司资金消耗的非常快速,加上影视制作回款周期较长,一般正常轮转可能需要三年左右,我们曾认为公司或许会再度增加负债补充资金,目前看10亿左右的借款已经能满足公司的发展需求。

三、利润端

全年公司净利润亏损-6.46亿,下半年亏损-2.1亿,若是不算下半年大额的计提减值损失,下半年公司已经可以实现盈利,这在影视行业中的表现已经非常的不错,在票务平台竞争格局相对稳定的情况下,没有大额的票补支出,公司想达到亏损地步,还是比较的困难,正常经营年份的利润保底基数我们预计会比较的稳定。关于公司的减值部分,在业绩公布中没有太详细的说明,但我们倾向于是会计的准则要求,疫情下影视行业没法正常的进行运转,导致行业上下资金运转出现停滞,今年的减值并不能代表真实的损失会有如此之大,很可能在行业恢复正常后,会有较大部分减值金额进行回拨。

经调整净利润由于下半年股权支付的薪酬要少于我们此前预期,而真实成本端要高于我们预期,两者相互抵消后,若不计算减值部分,经调整的亏损与此前预计将大致相似,公司每年的无形资产摊销较为固定约1.4亿左右,股份薪酬的授予预计今年预计会恢复正常,达到1亿以上。根据我们对今年的利润测算,在票房收入追平2019年的情况下,调整前的利润预计在6.45亿附近,调整后的净利润8.87亿,每股调整后EPS为0.78元。

估值方面,公司在调整净利润中,加回了无形资产中需要摊销5年的业务协作费用,但我们认为2022年可能会变成真实的成本支出,这部分需要给予扣减,在扣减后净利润基准为8.37亿,每股调整收益将变为0.74元。预期未来5年年均复合增长15%,永续增长3%的情景下,对应PE为23.56倍,每股价格约20.72港元。2022年以是否需要真实付出成本还需进一步与腾讯、美团等谈判,我们基于保守的现金流原则,提前给予了扣除,对价格的影响约为9%。

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首发于公众号:知常容

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精彩评论

品类之王05-03 11:05

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知常容05-04 17:52

短期波动无法预测,长期看基本面

品类之王05-03 11:05

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用常识投资的木鱼04-10 08:01

我刚打赏了这个帖子 ¥8.88,也推荐给你。

三好一好业好司好价04-10 01:44

说能判断的都是骗子,无一例外。