重卡产业链龙头,多赛道发力,Q1业绩高增——潍柴动力初始报告

作者 @知常容小戴  

潍柴动力,听过很多朋友介绍,我们也开始研究,还挺不错的,持续跟踪。

前言

潍柴动力核心投资逻辑:

1、公司是国内重卡产业链龙头,产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、重型汽车等,形成了品牌集群效应,在重卡产业链具有绝对优势。受益于新排放标准带来的技术门槛及持续的更新需求,重卡销量中枢上行,潍柴将进一步巩固重卡市场的地位。

2、多产品布局,陆续推出高端大功率发动机、农业装备及工业动力等非道路市场发动机;收购凯傲集团,布局智能物流业务(凯傲集团2019年营业收入671.77亿元,占比近40%,贡献归母净利润12亿元,占比13%)。公司对重卡的依赖性持续减弱,抵抗行业周期性。

3、前瞻布局新能源技术。目前潍柴动力在天然气发动机市占率超过60%,此外作为第一大股东参股加拿大巴拉德和英国锡里斯动力两家世界领先的氢燃料电池、固态氧化物燃料电池技术公司,推进新能源产业布局。“碳中和”之下,氢燃料电池在商用车上将具有广泛的应用,潍柴作为氢能源龙头,有望充分受益。

4、财务上看,公司虽然负债率较高,但是绝大多数是应付款,有息负债较少,账上现金充裕,财务状况比较健康;近5年公司营业收入复合增长率16.22%,且每年增速都在5%以上;归母净利润复合增长率30.83%,且每年都保持正增长,ROE在20%左右,盈利能力强;经营现金流金额都在净利润的200%以上,利润的含金量很高。

5、目前港股动态PE不足14倍,处于低估状态。

近日,潍柴动力披露了年报。2020年,公司营业收入2020 年收入 1974.9 亿元,同比+13.3%;归母净利润 92.1 亿元,同比+1.1%,小幅低于市场预期。在营业收入较高增长的情况下,本年度公司归母净利润只增长了1%,原因一方面是原材料价格上升,海外疫情等导致毛利率下降,另一方面是公允价值变动损失、信用减值损失、资产减值损失等对利润的影响较大,再则是加大了研发投入,2020年研发费用增加了近8亿元。

公司已发布一季度业绩预期:受益于行业继续保持高景气度运行、公司主要产品销量增长以及海外业务经营恢复性增长,公司2021 年一季度盈利同比大幅提升。预计 21Q1 归母净利润实现 28.9-33亿元,同比增长40-60%。

2020年是重卡景气周期,全年销量161.9万辆。2021年3月,我国重卡市场各类车型销量22万辆左右,环比大幅增长86%,同比大幅上涨83%,22万的销量数据刷新了重卡市场3月销量的历史纪录,这也是重卡市场连续第12个月刷新纪录。一季度累计销量突破52万辆,预计2021年重卡销量将维持在140万辆左右的高位水平;2020年海外业务受疫情影响严重,预计今年将迎来恢复,预计2021年公司营业收入同比增长3.5%至2044亿元。

费用端,销售费用预计回到2019年左右水平,同比小幅增加,管理费用刚性上升,研发费用继续增加,公允价值变动损失、信用减值损失、资产减值损失等预计大幅减少。综上,预计2021年归母净利润108.36亿元,同比增长17.69%,对应每股收益1.36元。

对于未来而言,重卡销量中枢得到大幅抬升,未来有望稳定在 120万辆左右,因此预计未来公司核心利润将保持稳定。目前公司多元化新兴业务全面向好,内液压件业务有望受益于下游工程机械较高的景气度与公司产品配套厂商增加,氢燃料电池业务有望受益于碳中和框架下的政策支持而进入加速放量期,新业态营收、利润边际贡献有望开始体现。预计未来5年利润复合增长率8%。

估值:自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支+营运资金变动,公司每年折旧摊销金额都高于资本开支,且应付项目增加高于应收项目,保守估计公司自由现金流为净利润的130%左右,即2021年自由现金流为140.4亿元。以此为基数,预计未来5年复合增长率8%,永续增长率3%,折现率10%,对潍柴动力的估值为2549.41亿元,对于股价32.13元,折港币38.06元,对应2021年PE23.53倍。

下面是详细分析:

一、公司简介

潍柴动力是中国综合实力领先的汽车及装备制造产业集团,公司是中国最大的重卡发动机制造商。由于公司客户基础大,质量可靠,在重卡用户中口碑较好。市场份额从 2015 年的 21%逐步上升到 2019年的33%。公司的发展战略是:以整车、整机为龙头,以动力系统为核心技术支撑,成为全球领先、受人尊敬、可持续发展的智能化工业装备跨国集团。

目前,公司主要产品包括全系列发动机、变速箱、车桥、液压产品、重型汽车、叉车、供应链解决方案、汽车电子及零部件等,其中,发动机产品远销全球110多个国家和地区,广泛应用和服务于全球卡车、客车、工程机械、农业装备、船舶、电力等市场。“潍柴动力发动机”“法士特变速器”“汉德车桥”“陕汽重卡”“林德液压”等深得客户信赖,形成了品牌集群效应。

潍柴围绕核心竞争力进行相关产业链的延伸。2008 年收购法国博杜安,填补了自身大缸径发动机的空白,进一步完善产品布局;2012 年,潍柴战略重组德国凯傲集团(全球第二大叉车制造商),实现了叉车和仓储技术的突破,2016 年潍柴支持凯傲重组德马泰克,形成了叉车+仓储物流解决方案的一体化能力。通过外延式的发展,潍柴实现了海外业务的突破,同时减少了对单一产品和单一市场的依赖,为稳健的收入和利润增长打下基础。

布局氢燃料电池。公司先后作为第一大股东参股加拿大巴拉德和英国锡里斯动力两家世界领先的氢燃料电池、固态氧化物燃料电池技术公司,推进新能源产业布局。计划投资 37 亿元投建氢燃料电池及关键零部件产业化项目、固态氧化物燃料电池及关键零部件产业化项目、燃料电池动力总成及核心零部件研发及制造能力建设项目。这不仅切合国家的新能源发展方针政策,极具前瞻性优势。氢燃料电池业务有望受益于碳中和框架下的政策支持而进入加速放量期。

二、财报分析

1、资产负债表

截至2020年末,潍柴动力总资产2707.5亿元,较2019年末的2368.32亿元增加14.32%,资产负债率70.29%,较2019年末的70.54%下降0.25个百分点。

货币资金和有息借款

截至2020年末,潍柴动力货币资金+结构性存款共计677.16亿元,较2019年末的531.18亿元增加27.48%。货币资金以银行存款为主,占总资产的比重25.01%,占比较高。2020年公司利息收入12.78亿元,货币资金年化收益率约为1.89%,处于正常水平。

截至2020年末,潍柴动力短期借款、长期借款、应付债券分别为57.31亿元、147.27亿元和87.03亿元,共计291.61亿元,较2019年末269.83亿元增加8.07%。2020年公司利息支出11.39亿元,借款年化成本约为3.91%。

公司货币资金余额远高于有息借款,净现金(货币资金-有息借款)约为385.55亿元,总的来看,账上资金非常充裕。

应收款项

截至2020年末,潍柴动力应收票据和应收账款账面值分别为192.96亿元和154.22亿元,分别同比+21.21%和+7.96%,其中应收票据绝大多数都是银行承兑票据,风险不大。

应收账款周转天数28.07天,较2019年末的29.52天有所下降,应收账款周转速度有所加快。从账龄来看,1年以内占比约为84.57%,剩余为1年以上,处于正常水平。截至2020年末,公司应收账款信用损失准备21.43亿元,计提比例达到12.2%,2020年计提信用损失准备5.05亿元。

截至2020年末,潍柴动力还有应收款项融资94.84亿元,同比-10%,应收款项融资项目,反映资产负债表日以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的应收票据等,承兑票据既进行背书/贴现,又持有至到期承兑换取现金。潍柴动力应收款项融资全部都是银行承兑票据,风险较小。

存货

截至2020年末,潍柴动力存货账面值312.26亿元,较2019年底的247.18亿元增加26.33%。从存货的构成来看,产成品、半成品、原材料占比分别为66.37%、8.14%和26.92%,存货以产成品为主。存货周转天数70.52天较2019年末的65.26天有所上升。2020年存货周转率下降主要是由于生产量大于销售量所致,市场需求强劲、产品竞争力强且公司对部分产品提前进行储备影响。

长期应收款

截至2020年末,潍柴动力长期应收款账面值96.23亿元,较2019年的84.48亿元增加13.91%。公司长期应收款项目主要是应收融资租赁款,主要是叉车业务产生。从账龄来看,在1-5年之间,2年以内占比超过50%。

长期股权投资

截至2020年末,潍柴动力长期股权投资账面值49.44亿元,较2019年的47.11亿元减少4.71%。主要包括山东重工集团财务有限公司(期末余额11.4亿元),山重融资租赁有限公司(期末余额5.3亿元),其他联营及合营企业期末余额32.74亿元。2020年减少了部分长期股权的投资。

其他权益工具投资

截至2020年末,潍柴动力其他权益工具投资24.11亿元,较2019年末的21.03亿元增加14.65%。公司其他权益工具投资包括对徐工机械的投资17.8亿元和福田汽车2.5亿元,2020年获得徐工机械股利收入0.44亿元。

固定资产和在建工程

截至2020年末,潍柴动力固定资产账面值317.23亿元,较2019年的263.19亿元增加20.53%。固定资产占总资产的比重11.72%,占比不高。固定资产原值553.4亿元,较2019年增加81.65亿元。公司固定资产主要包括房屋及建筑物、机器设备及租出的叉车及设备,折旧年限分别为20年、11年和10年,均在标准折旧范围以内。2020年计提折旧41.15亿元。

截至2020年末公司在建工程账面值50.46亿元,主要包括试验室建设项目、传动项目、厂区建设项目和生产线建设改造项目以及其他在建工程项目。

无形资产

截至2020年末,潍柴动力无形资产账面值238.26亿元,较2019年的234.36亿元增加1.71%。无形资产原值335.52亿元,较2019年增加19.3亿元,公司无形资产主要包括客户关系105.79亿元,商标使用权76.65亿元及其他,客户关系摊销年限为12年左右,商标使用权则分为10年使用年限和使用年限不确定两类。2020年潍柴动力计提累计摊销金额20.87亿元。客户关系作为无形资产摊销,而没确认为商誉,客观上减少了公司每年的利润总额,增强了公司当前的利润质量。

商誉

截至2020年末,潍柴动力商誉账面值246.66亿元,较2019年末的238.23亿元增加3.54%亿元。商誉主要来自合并 Dematic Group产生的153.45亿元和合并 KION Group AG产生的68.14亿元。

KION Group AG,总部位于德国的凯傲集团,是欧洲工业叉车市场的领导者,是欧洲排名第一、全球第二大工业叉车制造商。2012年潍柴动力以增资方式收购凯傲集团(Kion)25%股权,及旗下液压业务的七成股份,涉资共7.38亿欧元(约59亿元人民币),创当时中国企业在德国最大投资的纪录。2015年潍柴进一步增持凯傲的股权到38.3%,成为其最大的股东和实际控制方。

Dematic Group,德马泰克,是子公司凯傲集团于2016年收购的企业,世界领先的物流自动化厂商,4000 多名离技能物流专业人才覆盖全球网络,德马泰克为客户提供独一无二的世界级物料搬运解决方案设计视角。公司致力于产品和解决方案的研发,在美国、欧洲、中国、澳大利亚设有工厂,德马泰克有能力在全球范围内提供可靠、灵活、具有成本效益的解决方案。

潍柴动力商誉金额较为庞大,不过凯傲集团和德马泰克都是各自领域世界领先的企业,未来发生大规模商誉减值的可能性较小。

应付款项

截至2020年末,潍柴动力应付账款和应付票据分别为454.5亿元和229.7亿元,分别同比+23.67%和+2.33%。应付账款不计息,并通常在3至6个月内清偿。相较于应收款项,公司应付款项金额非常巨大,是公司负债的主要形式,说明公司在产业链上下游均有较强的议价能力。

合同负债

截至2020年末,潍柴动力合同负债账面值155.47亿元,较2019年的106.54亿元增加45.93%。合同负债相当于预收款,也是对下游的押款,公司此项金额也非常巨大,体现对下游的押款能力。

其他应付款

截至2020年末,潍柴动力其他应付款账面值84.08亿元,较2019年的65.11亿元增加29.14%。本项目主要包括保证金及押金、销售折让、应付工程款及固定资产采购款、三包及修理维护费等。

长期应付款

截至2020年末,潍柴动力长期应付款账面值70亿元,较2019年末的46.58亿元增长50.28%。本项目主要包括售后租回相关金融负债和间接租赁担保余值。本年度大幅增长的原因是售后租回相关金融负债大幅增长。

长期应付职工薪酬

截至2020年末,公司长期应付职工薪酬余额142亿元,较2019年末的116.67亿元增加21.71%。本项目主要包括设定受益计划 128.4亿元和长期辞退福利6.94亿元。

设定受益计划,是在企业年金计划中根据一定的标准(职工服务年限、工资水平等)确定每个职工退休后每期的年金收益水平,由此倒算出企业每期应为职工缴费的金额。2020年因设定受益计划计入当期损益的费用金额为6.92亿元。

2、利润表

2020年,潍柴动力营业收入2020 年收入 1974.9 亿元,同比+13.3%;归母净利润 92.1 亿元,同比+1.1%,小幅低于市场预期。从近5年的情况来看,公司营业收入复合增长率16.22%,且每年增速都在5%以上;归母净利润复合增长率30.83%,且每年都保持正增长,公司主营业务稳中有进,盈利能力较强。

营业收入

2020年,潍柴动力营业收入2020 年收入 1974.9 亿元,同比+13.3%,其中动力总成、整车整机及关键零部件收入1157.33亿元,同比+27.7%,占营业收入的58.6%,占比较2019年上升6.63个百分点;智能物流收入649.79亿元,同比-3.02%,占营业收入的32.9%,下降5.53个百分点;其他零部件收入105.55亿元,同比-1.74%,占营业收入的5.34%,下降0.82个百分点。

动力总成、整车整机及关键零部件业务主要包括发动机、变速箱、整车和叉车,受国内疫情后经济复苏,以及国六升级、新能源补贴退坡等因素影响,2020年中国重卡行业销量为161.9万辆,同比增长37.9%;中国工程机械行业销量为91.9万台(其中的叉车为内燃叉车),同比增长23.9%;中国农业装备行业销量为52.1万台,同比增长53.9%。

报告期内,公司动力系统业务再创历史新高,销售发动机98.1万台,同比增长32.2%;销售变速箱118.6万台,同比增长18.4%;销售车桥109.0万根,同比增长39.7%。同时,战略高端产品继续发力,大缸径发动机实现收入9.5亿元,同比增长21.7%;高端液压实现国内收入5.0亿元,同比增长53.8%。累计销售重型卡车18.1万辆,同比增长16.4%。受此影响,公司2020年动力总成、整车整机及关键零部件业务营业收入大幅增长。

智能物流业务主要是海外控股子公司凯傲和德马泰克,2020年海外受疫情影响较为严重,所以智能物流业务收入出现小幅下滑。

毛利率

2020年,潍柴动力整体毛利率19.31%,较2019年下滑2.45个百分点。汽车零部件和机械装备制造行业毛利率普遍偏低,2020年度毛利率下滑和原材料涨价,海外毛利率下滑等有关。

从近5年的情况来看,公司毛利率均在22%左右,不过尽管毛利率不高,但是ROE接近20%,主要是权益乘数较高所致。

期间三费

2020年,潍柴动力销售费用108.62亿元,同比减少3.48%,销售费用率5.50%。潍柴动力的销售费用主要是员工成本和运费包装费,推广费用很少,本期销售费用下降主要是市场开拓费用减少。

2020年管理费用77.1亿元,同比增加11.74%,管理费用主要是员工成本和折旧摊销等;研发费用60.13亿元,同比增加15.02%,研发费用占收入的3.04%。财务费用2.79亿元,同比+26.82%,公司利息收入大于利息支出,财务费用主要产生于汇兑损失,手续费等。

2020年三费总额248.64亿元,费用率12.59%,较2019年的13.41%降低0.82个百分点,总的来看,费用率较低。

投资收益

2020年,潍柴动力投资收益12.95亿元,同比增长86.33%。公司投资收益主要来自权益法核算的长期股权投资收益、处置长期股权投资产生的投资收益、交易性金融资产在持有期间的投资收益和其他权益工具投资在持有期间取得的股利收入 。2020年投资收益投资收益大幅增长主要由于处置长期股权投资产生的投资收益大幅增长所致。

所得税费用

2020年,公司所得税费用14.07亿元,较2019年的24.45亿元降低42.45%。本期所得税费用之所以大幅降低,一方面是营业利润减少,另一方面是子公司适用不同税率的影响,再则是利用以前年度未确认递延所得税资产的可抵扣亏损及可抵扣暂时性差异的影响。

归母净利润

2020年,潍柴动力归母净利润92.07亿元,较2019年的91.05亿元增长1.12%。在营业收入大幅增长的情况下本年度公司归母净利润只增长了1%,一方面是毛利率下降,另一方面是公允价值变动损失、信用减值损失、资产减值损失等对利润的影响16.3亿元,较2019年的8.06亿元增长102.23%,再则是加大了研发投入,2020年研发费用增加了近8亿元,同比增长15%。

3、现金流量表

2020年,潍柴动力经营现金流净额229.28亿元,同比减少3.78%。从近5年的情况来看,公司每年经营现金流金额都在净利润的200%以上,可见利润的含金量很高。

近两年,资本开支在50亿元左右,但是每年固定资产、无形资产、使用权资产等的折旧摊销费用70-80亿元,大于资本开支。此外,经营性项目中应付款每年增量都高于应收款,所以公司每年自由现金流都远高于净利润。

三、利润预测及估值

公司已发布一季度业绩预期:受益于行业继续保持高景气度运行、公司主要产品销量增长以及 海外业务经营恢复性增长,公司 2021 年一季度盈利同比大幅提升。预计 21Q1 归母净利润实现 28.9-33亿元,同比增长40-60%。

2020年是重卡景气周期,全年销量161.9万辆。2021年3月,我国重卡市场各类车型销量22万辆左右,环比大幅增长86%,同比大幅上涨83%,22万的销量数据刷新了重卡市场3月销量的历史纪录,这也是重卡市场连续第12个月刷新纪录。一季度累计销量突破52万辆,预计2021年重卡销量将维持在140万辆左右的高位水平;2020年海外业务受疫情影响严重,预计今年将迎来恢复,预计2021年公司营业收入同比增长3.5%至2044亿元。

费用端,销售费用预计回到2019年左右水平,同比小幅增加,管理费用刚性上升,研发费用继续增加,公允价值变动损失、信用减值损失、资产减值损失等预计大幅减少。

综上,预计2021年归母净利润108.36亿元,同比增长17.69%,对应每股收益1.36元。

对于未来而言,重卡销量中枢得到大幅抬升,未来有望稳定在 120万辆左右,因此预计未来公司核心利润将保持稳定。目前公司多元化新兴业务全面向好,内液压件业务有望受益于下游工程机械较高的景气度与公司产品配套厂商增加,氢燃料电池业务有望受益于碳中和框架下的政策支持而进入加速放量期,新业态营收、利润边际贡献有望开始体现。预计未来5年利润复合增长率10%。

估值:自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支+营运资金变动,公司每年折旧摊销金额都高于资本开支,且应付项目增加高于应收项目,保守估计公司自由现金流为净利润的130%左右,即2021年自由现金流为140.4亿元。以此为基数,预计未来5年复合增长率8%,永续增长率3%,折现率10%,对潍柴动力的估值为2549.41亿元,股价32.13亿元,折港币38.06元,对应2021年PE23.53倍。

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知常容道法投资套路介绍

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全部评论

加的满都-愛山04-03 07:28

毛利率比较低的公司,ROE要能长年达到15%,那这个公司的管理层一定要非常优秀才行。

根据杜邦分析法,因为ROE由三个方面乘积形成:净利润率、总资产周转率和权益乘数(俗称财务杠杆)。毛利率低的企业,其净利润率也低,比如5%或6%左右,如果是商业零售类企业,净利润率会更低,1%~2%,如果其ROE要达到15%,那就需要很高的总资产周转率和比较高的资金杠杆。如果是制造类企业,资产比重大,很难有较高的总资产周转率,那在净利润率较低的情况下,只能加大权益乘数,也就是加大资本杠杆,多从外部融资,可以是银行借款,也可以是发债,也可以是上下游资金。从银行融资有利息成本,发债要付债息,这都会增加经营成本,更难以实现长期的高ROE,只有无偿占有上下游的资金,还能被其认同,才有可能实现这类企业的超过15%的ROE。而这需要企业有相当的竞争力和极端的诚信才行。企业管理层没有强大的管理和经营能力是难以做到的。

在毛利率低的行业,如果企业的ROE连续多年超过15%,反映出的是公司高管的能力。在低毛利率行业,能做到多年高ROE的公司,一般是从激烈竞争中拼杀出来的,相比出生富贵之家的企业,体质更好,更能抵御经济和行业的寒冬。这类企业往往能基业长青,给坚定的持有者相当丰厚的回报。