全年业绩超预期,A股涨停,被忽略的H股——新华文轩年度业绩点评

作者 @知常容问道  

前言:3月30日晚发布2020年年度报告,公司2020年实现营业收入90.08亿元,同比增长1.87%;实现归属于上市公司股东净利润12.63亿元,同比增长10.86%;基本每股收益1.02元。公司拟向股东每10股派发现金股利3.1元(含税)。

新华文轩是AH股上市,半垄断性企业,业绩增长非常稳定,派息优厚,但近些年始终得不到市场的关注,此次业绩可以说大超市场预期,也超出我们的预期。四季度收入、利润端快速增长,股息率提升,期望市场对文轩的估值会有所修复。

 

核心观点:

 

行业动态:疫情打断图书零售市场规模增长趋势,但逐季度持续恢复。受疫情影响, 2020 年全国图书零售市场码洋规模 970.8 亿元,同比下降 5.08%,出现了 2001 年有数据以来的首次下滑,而在 2015-2019 年间码洋增速均超过 10%。逐季来看,四个季度码洋同比增速分别为-15.93%/-2.46%/-3.03%/0.25%,呈逐季恢复趋势。我们认为,2020 年出版市场的供需两端均受到疫情较大影响,但到四季度已经 基本恢复,实现了正增长。展望 2021 年,随着线下渠道经营和读者购书需求逐 渐恢复正常、新书出版节奏加快,我们预计图书市场有望重回双位数增长。 

渠道动态:实体书店受疫情影响较大,网店渠道折扣率有所恢复。分渠道看,实体书店方面,由于上半年一段时间内实体书店基本处于停业状态,全年实体书店渠道 码洋规模同比下降 33.8%;网店方面,网店渠道码洋规模增速放缓至 7.27% (2015-2019 年增速均超过 20%),占总体市场比重达到了 79.0%,较 2019 年的 69.9%提高9.1ppt。

2020年度业绩超预期,我们前期报告提出2021年有望提高分红金额,结果2020年利润端超预期提高分红金额;其中第四季度收入增速达到9.26%,疫情过后恢复明显,文轩发行收入占比达到7成,教材教辅收入总收入比例占比约60%,2020年文轩增长以及四季度收入快速增长来自于教材教辅的发行贡献,文轩近年无论是在一般图书出版还是教材教辅出版(教材指的是学生课本,教辅指配套练习册以及学校统一推荐及采购的辅导类书籍)均大力投入,自版图书占比逐渐上升,毛利率未来会稳步上升;

文轩在2016年主要是以发行教材教辅为主,2016年后成功回A上市开始大力发展出版业务,当前文轩出版在全国排进前十名,进步很快,受疫情影响2020年出版行业整体不景气,在疫情过后会重新迎来增长,旗下爆款米小圈系列已经出到第二辑,销量始终在前十名;

发行端是文轩的传统强项,拥有全国3大物流网络,互联网销售平台屡次夺得销冠,长期仍然保持高速增长;

教材教辅类是四川省指定唯一供应商,随着四川整体在校生人数增长与自编教材占比提升未来会保持稳定增长;

 

投资端文轩拥有知名投资经理从近几年看文轩投资收益稳定且业绩不错,澜起科技、天下秀科创板上市带来业绩增幅,未来投资收益主要为长期股权投资与股息收益、理财收益等未来仍然保持稳定;

 

财务端应付款上升,应收款降低,现金流表现良好;

 

2020年每股派息0.31元,终于突破每年的0.3元,2020年股息率达到6.9%,按照未来净利润增长看,2021/2022年净利润为13.67/14.9亿元,而按照分红政策来看对应派息率不低于30%,预计2021/2022年港股股息率将达到7.38%/8.05%;

 

文轩作为首支出版业AH股,近几年在出版领域不断深耕细作,取得优异成绩,发行板块更是地域性龙头。其中教材与配套教辅在四川省内独家发行商,由于二胎政策放开近几年四川在校学生数稳步回升,对其营业收入带来稳定增长。 

 

文轩当前已经由强发行转变成出版+发行双王牌集团。 疫情来袭一季度对文轩实体书店带来较大的冲击,但国内在二季度开始有效得到控制,文轩实体书店目前开始恢复; 未来发展中文轩教材教辅仍会收益在校生人数而稳步增长,出版类不断提高自编水平,具有一定成长性,扣除非经常性损益预计未来会持续以10%的增速增长。

 

营业收入:教材教辅2021年仍然保持稳定增长,一般图书出版与发行仍然保持强势恢复与成长,文轩自编图书爆款增多,为收入端与利润端带来更大潜力。剔除内部抵消影响,预计2021Q1/2021收入为17.07/98亿元,同比上升15.78%/8.8%; 

 

利润:预计2021/2022年净利润为13.67/14.9亿元,同比上升10.06%/9%;对应2021/2022年EPS为1.11/1.21元,当前股价为5.34港币,对应PE分别为4.1X/3.7X; 而按照分红政策来看对应派息率不低于30%,预计2021/2022年港股股息率将达到7.38%/8.05%;

 

估值:DCF估值以2020年扣非后净利润为自由现金流11.5亿元。5年增长率为9%,永续增长率3%,折现率为10%,预计2020年自由现金流现值为228亿元,对应22港币,而目前新华文轩仅5.34港币,PB仅有0.74,当前仍然非常低估港股更加有吸引力。

 

风险提示:学生人数增长不及预期、销售图书不及预期;

 

业绩拆分:

 

看近年来新华文轩收入利润端呈现稳健增长,近3年文轩提出“三精出版”口号后,大力改革,收入与利润端有明显加速的趋势。2020年在疫情影响下实体书店上半年几乎是停业,但是并未对文轩的主营业务产生较大的影响,得益于文轩的教材教辅稳定基本盘与互联网发行销售的强大能力有关。

 


总收入端2020年全年收入为90.08亿元同比上升1.87%,第四季度营业收入为32.8亿元,同比增长9.26%,下半年收入端连续增长,疫情后迅速恢复。出版下半年快速恢复,发行端教材教辅在四川在校生人数稳增长下持续发力。互联网端销量依然保持双位数增长。

 

出版收入端:2020年出版端收入为24.38亿元,同比下降6.26%,拆分季度来看四季度出版收入为4.24亿元,同比下降14.69%,其中教材教辅四季度出版收入为0.57亿元,同比下降45%,根据一般规律教材教辅出版一般是一季度和三季度印刷销售,发行卖给学校一般是二、四季度完成,所以教材教辅出版端四季度下滑是很正常现象。全年教材教辅出版收入为14.41亿元,同比上升5.56%;一般图书四季度2.53亿元,同比下降4.89%,全年为6.78亿元,同比下降-23.7%,一般图书出版恢复较好,出版收入整体表现良好;

 


 

发行收入端:2020年发行端收入为77.98亿元同比上升7.74%,其中第四季度收入为28.64亿元同比上升12.84%,高于第三季度单季的11%增速。其中教材教辅全年发行收入为47.7亿元同比上升10.2%,第四季度为16.77亿元,同比上升12.78%,表现优秀,而教育信息化未来规模有限,占收入比例也比较低,全年收入仅5.5亿元,占营收比例约6%,受疫情影响全年同比下降17%,第四季度为3.75亿元,同比下降8.54%;

 

互联网端:收入全年为16.26亿元同比上升10.79%,第四季度为4.49亿元同比上升29.77%第四季度互联网销售情况来看已经完全恢复到疫情前的增长,而发行端始终是文轩的王牌之一,双十一各大平台发行销量店铺多数平台都排在第一位,未来持续看好;

 

一般图书:零售全年收入为5.91亿元同比下降14.55%,其中第四季度零收入收入为2.28亿元同比上升7.04%,连续两个季度保持正增长,预计2021年持续保持正增长;

 


 

成本利润端:文轩毛利率在2017年毛利率达到最低点36.2%后近年开始逐步回升,2020年达到38.66%,毛利率的提升主要是教材教辅毛利提升,而从销量来看总量未变,但收入上升,教材价格保持不变,教辅价格会有提价空间,这方面主要是教辅高价格占比有所提升,也可以说教辅与教材的比例有所提升,但空间不大仍然是1本教材配2.5本教辅的规模。毛利率提升我们预期可以稳住,并且未来随着自编类(毛利率接近50%)的提升会带来整体毛利率的进一步上升。

 


 

成本端主要是销售费用与管理费用,未来仍然会刚性上升,但随着规模的扩大,边际成本递减,未来成本占比保持稳定约26%。

 

财务分析:

 

货币资金:2020年文轩货币资金为57.8亿元,较2019年大幅上升,而银行存款主要为定期存款以及应用账户余额,计算活期利率在2%左右,符合财务报表披露数据。

 


 

应收账款:2020年应收账款为15.8亿元,相较于2019年17.6亿元减少超10%,应收账款本年计提信用减值损失达到1.46亿元,其中第四季度信用减值损失基本没有增加,同比降低94%;从应收款结构来看主要为1年期以内的,占比85%以上,而应收款主要是教育局与出版社等,我们看到应收账款本期转回380万元,可以看出应收款还是比较谨慎的,占营业收入20%左右,文轩应收账款比较健康。

 

应付账款:2020年为45亿元,同比增加5%,主要也是一年期以内的36亿元,占比约80%,应付款增多、应收款减少现金流明显变好。

 

在建工程:主要为出版创意中心主体竣工,从在建工程转固,剩余在建工程为一些零星项目占资产规模非常小。


投资收益:2020年投资收益为1.69亿元,同比下降19%,我们从长期看投资收益保持稳定,来源主要有三块:长期股权投资收益、权益工具期间股利收益(成都银行皖新传媒分红等)处置交易性金融资产(理财收益)。

 


 

公允价值变动:2020年公允价值变动为1.01亿元较去年同期增加近6000万元,主要是中信并购基金等公允价值变动,文轩投资稳健,今年市场波动较大,预计这部分今年保守应该有5000万左右的年度收益。

 


 

营业收入:教材教辅2021年仍然保持稳定增长,一般图书出版与发行仍然保持强势恢复与成长,文轩自编图书爆款增多,为收入端与利润端带来更大潜力。剔除内部抵消影响,预计2021Q1/2021收入为17.07/98亿元,同比上升15.78%/8.8%; 

 

利润:预计2021/2022年净利润为13.67/14.9亿元,同比上升10.06%/9%;对应2021/2022年EPS为1.11/1.21元,当前股价为5.34港币,对应PE分别为4.1X/3.7X; 而按照分红政策来看对应派息率不低于30%,预计2021/2022年股息率将达到7.38%/8.05%;


 

估值:DCF估值以2020年扣非后净利润为自由现金流11.5亿元。5年增长率为9%,永续增长率3%,折现率为10%,预计2020年自由现金流现值为228亿元,对应22港币,而目前新华文轩仅5.34港币,PB仅有0.74,当前仍然非常低估港股更加有吸引力。

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首发于公众号:知常容

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总学不会数数04-10 21:11

谢谢

知常容04-10 20:33

今年来砍价,疫情没有影响新华文轩2020的教材教辅销售,同比增长。教材估计是稳定的,教辅增长多些。

总学不会数数04-10 14:18

应是新华文轩零售较多吧。教育出版大概15年垄断被打破了,算是红海。存货减值这块,中国科传是按照码洋算的,应该比较充分,我抽空仔细看看。
另请教一个问题,疫情对教材这块有怎样的影响?

知常容04-10 08:31

欢迎你多说说分析,我们没有详细研究出版。包销可退要看报表有没有计提足够准备,退回来的书都是废纸。新华文轩报表显示,公司被拖欠书款半年到一年,公司拖欠出版社两年左右书款。

总学不会数数04-09 22:02

$中国科传(SH601858)$ 没问题,属于专业出版,零售比例不高的。
另外,他们大多是包销可退,这种一般是下游卖出去,付了款才计入营收,所以现金流指标都不错啊。
刚看了中南传媒,中信出版这些应收并不高啊。