创业路上生生不息---小米年度点评

作者 @知常容鸡蛋面  

3月24日小米发布2020年业绩数据,公司全年实现营业收入2458亿,同比增长19.45%,经调整净利润130亿,同比增幅12.78%,其中Q4季度营业收入704亿,同比增长24.78%,经调整净利润32亿,同比增长36.7%,总的看全年营业收入增速略有不足,调整净利润基本符合我们前期预计120-130亿区间,若是按研发百亿计算,则调整后净利润具有一致性。

去年公司手机增长非常迅速,全年营业收入1522亿,增速达到24.6%,尤其是下半年增速手机也增速达到43%,我们预计今年公司手机营业收入会超过2000亿,同比增幅达到30%以上,IOT的业务表现补全笔电后,会重新提速,全年有望达到800亿以上,同比增速20%以上,互联网随着金融科技影响降低,国内MIUI用户回升,大概率下半年会出现较快的增速,预期今年营收会突破300亿,同比增速25%以上,我们预计今年集团全年经调整净利润为168亿,同比增长29%。

小米还是属于很年轻的创业,虽然公司体量很大,但与全球知名的科技企业相比,未来还有很长的路要走,公司的研发与人员还有很大的提升空间,因此未来还需要大量的投入,去补全与顶级企业技术差异,不断的走出现有的舒适区,扩张小米的边界,对整个链条不断优化改进,小米的未来可以很伟大,创业路上生生不息,永不止步。对于进军电动汽车领域,我们认为该事件属于中性,未来还是要进展,小米有自身的效率优势,但电动汽车的发展,需要很大的投入,风险上也比较高。

此次年报出来后我们此前很多观点基本得到了验证:1.手机毛利率在四季度开始上升,而且上升幅度远好于我们预期;2.互联网ARPU值基本企稳,没有进一步大幅下滑,海外互联网收入绝对值进一步放大;3.国内MIUI活跃用户出现回升,年报中透露的一月国内MIUI用户数据,更是让人惊喜。这三类数据的变化是非常积极的信号,除了四季度智能电视表现有所欠缺外,集团总体发展让人满意,我们对小米一如既往的看好。

29日的发布会我们看到了更为自信的小米,从容且更加淡定,技术积累越来越强,整个产品风格有着很大的进步,设计与制造工艺大步往前迈,并且加强了对女性市场的渗透,这一点也是我们前期所表达过的观点,而这一次是更加的明显,在机型上也兼顾了线下消费者的喜好,我们非常期待集团今年国内的表现。

同时我们对以往的观点的进一步延伸:

1. 一季度手机毛利率同比大概率会进一步改善,环比值理论上会小幅度下降,20Q4季度10至尊与小米10在时间的推移下,四季度销售毛利率很理想,今年一季度10S与K40系列预计会缩窄与20Q4季度的毛利率值,但依然会比20Q1季度理想,尤其是小米11的毛利率从在我们的对比中是要优于同时期的小米10,但若原材料出现超预期的上涨,在预期上可能会存在差异。

2. IOT的增速减缓目前看属于阶段性,我们剔除智能电视与笔记本观看其他IOT的增速依然接近20%,营收在不断的创下新高,其发展上并无太大的问题,我们认为集团IOT总的发展方向除了继续开拓智能电视补全笔电业务外,可能会重新进行新的定位发展,会更注重产品的组合与连动。

3. 互联网ARPU值在20Q4度出现企稳,预计再度出现如20Q3季度大幅度下滑的可能性不大,20Q4季度国内MIUI活跃用户上涨以及1月份国内活跃用户大增,对互联网的发展是很好信号,保守估计最迟在Q3季度单ARPU值就能回升到16元以上,如果比较快速Q1季度就能见到期望值。

4. 公司20Q4季度整体费用率达到我们数据中的新高,但由于毛利率的提升经测算后的净利润依然处于近几年Q4季度最优,从公司人员的扩张的规划与人均薪酬看,预计在4000亿营收之前硬件综合净利率都不会超过1%,只有在人员配备与研发投入达到一定标准后,才有可能在报表中释放出来。

估值上维持上期观点不变,对2021年营业收入小幅度修正,由原有的3167亿上升至3173亿,同比增长29.13%,经调整净利润168亿,保持不变,同比增长23.47%,每股收益0.67元。在10%的折现率下,5年年均复合增长由20%下降至18%,永续增长由5%下降4%,给予PE为29.88倍,以2021年的利润基准测算对应价格为20.32元,换算汇率后对应约24.39港元,较上期提升10.06%。    

一、手机端

全年公司手机营业收入1522亿,同比增速24.65%,出货量达到1.46亿,净增2200万部,表现非常不错。手机端虽然营业收入与我们此前预期有所差异,主要是我们引用统计机构数据与公司实质给出的数据有100万左右差距,这样统计口径上的小误差属于正常现象,于公司整个出货趋势没有任何影响,季度单均价预期值也基本相似。

在年报中公司给出的四季度销量值4230万部,与Canalys、IDC的数据存在小幅度差异,公司四季度总的出货量非常不错,四季度是苹果的强势期,加上公司产品的严重短缺,能取得4000万以上的成绩让人满意,我们更为看重的是小米出货量趋势,这一点我们目前没有看到任何竞争性的阻碍,对手机业务发展持有非常乐观态度,唯一的制约可能与供应链的原材料端。

目前小米欧洲市场占有率Q4季度约为15%左右,而华为去年在欧洲下降近一半,预计另一半在今年还会大幅度缩减,小米与其他厂商都存在较大的机会,我们认为小米能够扛起中国制造的新名片,成为欧洲智能手机新的强势竞争者,年报中公司在西欧运营商渠道在四季度达到7.4%,环比提升2.8个百分点,渗透率继续提升,2020年下半年小米在西欧运营商渠道进展开始加速,欧洲运营商渠道约占总出货的一半,以目前小米西欧运营商占比看,小米在西欧还有极大的进步空间,我们预计今年小米欧洲手机市场有望拿下4000万销量。

2020年是小米进军高端领域的首年,目前取得的效果可以说非常不错,从公司披露的数据看全年300欧与3000元以上的机型约1000万台,在三季度报告中前10月超过800万台,11-12月销量至少在170万部以上,10个月以后的高端产品还能保持如此强大的销售节奏,这对小米而言是很大的进步,根据我们推测海外地区贡献量可能在200-250万部,我们相信随着西欧地区供应商占比持续的上涨,海外高端机型的贡献率会逐步的上移。

从小米当前出货地区的发展趋势看,只要能够稳住国内与欧洲地区的高端市场,即便是印度与拉美、非洲地区出货量的迅速增长,公司的单均价表现也能形成稳步的上升趋势,根据我们对京东自营手机销量推测,一季度单均价可能保持在1050元以上,二季度大概率会继续创造历史新高,全年继续形成量价齐声的局面,今年我们预计公司的手机销量净增值会增加5000万部左右,达到1.9亿部,因此公司必须要在高端机型上继续占领,才能保障全年单均价的总体上移,从现有开局与发展看,我们对此保持非常乐观的态度。

高端机型占比一是能够给毛利率带来空间,二是能够给互联网带来更好的收入,我们可以看集团高端机型推出后,虽然前三个季度毛利率没有出现太好的提升,且Q2与Q3季度同比还出现了下滑,但进入四季度手机毛利率形成了我们预计之外的超额上升,高端机型的毛利率随着售卖时间的拉长,会体现的更加明显,而且我们认为随着消费者品牌认知程度的加深,手机毛利率上升所需要的时长会越来越短,可能去年需要9个月才能体现,今年或许可以减少2-3个月,根据今年推出终端产品维修成本,小米11要比小米10更有毛利优势,K40P也有所改善。

我们虽然看重高端机型的发展,但高端机型并不是所有,公司手机业务是整个集团发展的第一层,我们观点一直认为,变现方式除了互联网外还有IOT硬件产品,虽然互联网业务目前更赚钱,但IOT产品可以做到让小米品牌长期去影响世界,像世界展现中国制造的魅力,当然这需要更长的时间,也需要小米做的更好,未来小米拉开品牌在世界的幅度,长久的服务该地区的市场,渗透到每个家庭中,不断丰富涉及使用的场景,这是小米走向伟大的最大保障。

拉美、中东、非洲地区的出货量大幅度增长,短期内可能无法带来互联网增长,也无法提高手机单均价,甚至部分地区前期基本不赚钱,但品牌扎根后,可能几年之内就能给IOT产品创造销售区,真正实现让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。

二、IOT业务

全年公司IOT业务录得674亿营收,较去年增长8.57%,其中Q4季度营收210亿,同比增长8%,单季度增幅不及我们预期,主要是电视销量造成了预期差异,笔记本从三季度开始我们已经预料会持续的影响,第四季度电视销量值同比减少100万台,我们根据Q3季度推算,电视含笔记本单均价为1903元,剔除笔记本影响后,预计智能电视单均约1200元以上,保守预计电视单季度影响值在12亿以上。

从前三个季度电视销量数据看,我们认为公司对第四季度智能电视销量下降的解释符合逻辑,当然也不能排除行业与小米自身的影响,根据TCL电子数据显示,前三季度小米国内市占率17.6%,较同期提升1%,而全年市占率为17.7%,较去年19.3%下降1.6个百分点,国内电视市场除了TCL与海尔外,其他厂商均出现了下降。

根据奥维云网数据,全年国内电视销量同比下降-9.1%,降至4450万部,而小米下降幅度为-6.25%,总体优于行业表现,主要是海外表现较好。若是结合奥维云与TCL电子市占率数据,大致可以推算出小米国内电视销量为787万,同比下降-15.94%,海外412万台,同比上涨20.22%,且国内影响主要来自于第四季度,小米国内第四季度下降幅度预计在-30%附近,明显要高于行业值-8.5%。

这种巨大的差异因素:一是可能如集团所言供应链有所不足;二是去年同期小米四季度冲的太猛,今年在节奏上进行了控制。总体看我们认为电视的发展,属于阶段性的短期问题。

我们对IOT业务进行拆分后,其他IOT四季度营业收入139亿,同比增速19.89%,增速略低于Q3季度,绝对值继续创新高,其他IOT增速虽然有所减缓,但依然保持很好的速度前进,全年其他IOT营业收入450亿,同比增长18.73%,若剔除一二季度海内外疫情影响,增速会更可观,我们认为随着公司线下渠道的开拓,其他IOT品类继续保持20%附近增速问题不大,小米发展到今天,依然有很多大众对小米IOT产品认知度不高,大量消费者并未对其产品有所接触,这其中还蕴含很大的市场。

同时我们认为小米其他IOT的发展可能会重新的去定位,目前大部分生活类初级产品均已开发完成,雷总也表示会精简品类,小米之家门店面积也存在限制,从全屋智能的角度看,预计未来会更注重产品之间的联动与组合,由此前单个特种兵,转向集团组合化,使消费者能够购买到全套的智能产品,把自身渗透在制造端的优势彻底发挥出来,我们此前也分析过小米发展线下的意义,认为利于大于弊,这不单仅是作用于手机业务,而是对集团的全业务全产业都有重大影响,小米之家从一开始就能够缩短消费者-门店-平台-工厂的距离,若是能够完成新的战略转变,国内其他IOT的发展空间会进一步打开,给海外IOT发展积攒大量时间。

今年小米笔记本业务开始由张峰总直接管辖,显然增加了小米笔记本业务重视程度,整条业务线已经出现明显的变化,笔记本与手机的协同互动是存在很高的想象空间,未来能继续发展到何种程度,我们目前很难想象,也许会比现协调的更加紧密,我们前期多次表达过对笔记本的期待,因为小米有能力做好笔记本,如果能当做主力产品进行发展,其益处肯定会大于放弃的结果,产品线有助于效率的增加而不是减少,今年重启之后,未来的变化可能会更明显。

我们预计若是今年智能电视材料端供应不出现问题,预计公司智能电视的增速会重新出现,海外市场还有非常大的提升空间,海外随着手机售卖年限的加长,对品牌认知程度的加深,IOT产品会逐步去享受应有的红利,这一点在欧洲、印度已经得到很好证实,未来在拉美、中东、非洲等地区我们预计也会上演。

在国内市场上去年新成立的大师产品线,还有待进一步的树立产品力,小米与红米在智能电视品类上还需要梳理,最理想的状态是小米只做几个品类,其余都交给红米,彻底解放出小米的品牌,目前小米与红米重合的部分还需要缩减,企业两大品牌在各类产品上均要进行拉开,我们预计有望在今年逐步完成。相信集团能够在快速的发展中,给予IOT增长注入新的活力,出色管理层不会等到问题人人可见才会去大刀阔斧改变,而是先于市场的战略布局,能够在现有发展的基础上,完成增长的可持续性。

一、互联网表现

全年公司互联网营收237亿,同比增长19.79%,其中Q4季度营收62亿,同比增长8.43%,单季度增速延续Q3单位数增长,单季度APRU值15.59元,与上一季度相比基本企稳,没有如三季度一般由于用户基数扩大而出现较大的下降,我们目前坚持的认为这里就是季度APRU值的低点区间,在今年必定会再次上升至16元以上,最迟的保守估计在今年三季度,最快上半年即可看见。

从用户数量角度看,国内用户量在四季度企稳回升,国内互联网环境要比其他地区好很多,而且年报披露1月国内活跃净增350万,已经赶超去年全年数值,根据我们预测的一季度小米全国销量值,国内一季度MIUI净增值会达到500万水平,可能很快就会超过历史最高峰,国内的人均单季APRU值基本保持在46-47元,具有很强的稳定性,国内用户重回增长状态,这对互联网的增速已经打下了很好的基础,而用户的价值只需要1-2个季度就能得到体现。

即便是海外的人均APRU值也逐步上涨,并且海外当前并没有正式展开变现,我们认为随着海外高端机型出货占比提升,其增值服务理论上也会开始体现,海外有些地区还不具备互联网基础,所以导致平均ARPU值很低,实际上我们认为随着部分地区用户数量不断累计,在规模效应下价值会很自然的得到体现,预计海外互联网单季度绝对值还会继续的上涨。

从互联网业务分类看,对增速影响较大的是游戏与其他增值服务,游戏方面从年报披露看小米是修改了部分游戏内容方的条款,可能是对部分优质厂商降低了抽成比例,我们认为对小米长期的影响并不是很大,一是目前游戏厂商出海还远没达到上限,而小米是手机设备海外净增长大户,往后的业务量不会小;二是小米自身客户基础量也还具有很大空间,这两者都存在很大增量基础,目前9个亿的季度绝对值规模并不大,加上小米去年才迈向高端机型市场,未来的优化空间还非常大。

由于四季度游戏收入绝对值已经超过第三季度,不管游戏业务的调整是在Q3还是在Q4季度,游戏收入的影响都不会再引起下降,今年一季度公司引进《原神》大作,加上20Q4与21Q1季度国内用户的增长,我们判断一季度游戏营业收入环比绝对值大概率会继续保持上涨。

其他互联网增值服务已连续三个季度出现下降,互联网金融方面,今年贷款减值拨备成本达到17.58亿,增速远高于以往,但前三个季度该数值已达到16亿,Q4季度减值拨备只有1.58亿,从贷款总金额看三季度账面值为111.4亿,而四季度账面值为89.2亿,环比下降-22亿,金融科技业务已经存在明显的收缩,我们预计金融科技的减值可能已经告一段落,对其他互联网收入影响在今年会大削弱。

从组织机构变化看,四季度公司对互联网业务部进行了重塑,这是对集团整个互联网商业化重新的组合,公司层面肯定是看到了某些问题而进行的改制,改制的初衷肯定是积极的,我们相信这种变化会向好的一面去进展,过去的发展已经证明互联网在不断的壮大,即使一直被人吐槽广告多,但发展结果还是越来越好,我们也相信还会一如既往。

一、费用端

全年公司三费率为12.18%,其中Q4季度14.49%,达到了我们数据中最高的季度,但总的结果还是很好。我们根据自己的方式(毛利率-销售+行政+研发)去测算公司的运营表现,测算的净利率表现也非常不错,对比去年总体提升0.06个百分点,达到3.75%,对小米目前的状态而言已经非常不错,我们预计运营的净利率2年内可能都比较难达到4%。我们在6月份的报告中对费用端的分析也表达过相似的观点,即硬件综合净利率不会轻易去释放。

小米Q4季度的毛利率达到16.07%,处于我们统计中的最高值,全年毛利率达到14.95%,连续三年保持上涨,我们从公司的财报上可以看到小米营业收入规模很大,但调整后净利润很小,不是公司无法放大,而是目前公司的状态并不适合释放,小米虽然进入了世界500强,但对比国内其他500强在根基上还是要弱很多,它成长的太过快速,缺乏相应的积累,因此需要不断的快速补课。

目前公司人员配置才2.2万人,人均薪酬44万附近,研发支出刚接近百亿,这对比世界范围内的500百强与国内的互联网企业差距还非常大,今年公司预计继续招收5000名工程师,研发支出130亿左右,即便如此长期看依然远不够,我们预计公司人员需要配置到3-4万人,人均薪酬达到50-60万,研发年均170-200亿区间上才算进入相对稳固状态,这一过程必然会导致公司硬件综合净利率不到1%,硬件的所赚取的毛利,需要全部投入到公司的未来中,只有在达到相应的标准值后,硬件综合净利率才会出现释放,即便公司现在毛利率上升至20%,我们预计硬件综合净利率也不会超过1%。

从亚马逊与华为的发展轨迹看,除了维持公司基本的运转,前期的所赚取的资金都投资在了未来,实际小米当前的硬件业务就是处于这种状态,不管硬件赚取多少毛利,最终都会大量投入到扩张中,若小米最终走向伟大,目前投入上显然还没有达到最佳状态,如果小米不是上市企业,或许投入上会更加激进。

根据我们推算,小米在4000亿营业收入之前硬件综合净利率可能都不会超过1%,营收达到4000亿以上才可能松动,也就是4000亿之前的毛利润可能99%都要拿出来扩张,4000亿之后的部分可能只需要投入毛利润的50%-60%,并且随着营业收入的不断的升高,所需消耗的毛利润会越低,营收入达到7000-8000亿时,或许我们可以见到集团5%的硬件综合净利率。

今年受供应短缺材料成本端有所上移,如果上涨的幅度处于可控范围内,我们预计公司的全年综合毛利率依然会有所上升,一季度新推出的产品在利差上要好于去年同期,对产品的综合考量上可能已经考虑到相应的影响。同时若是材料端供应短缺,则各个厂商产品供应就不会太饱满,预计公司在销售政策的刺激上就会有所控制,即使控制硬件综合净利率不超过1%,真实运营净利率也能保持平稳。

综合看,我们对本次年报总体比较满意,虽然存在一些小问题,但都不算重大,部分业务的增速放缓,属于发展中正常的状态,今天小米迈过了这道门槛,未来还会出现其他困难,前进之路肯定不会一帆风顺,但能做到现有的状态,已经非常了不起,小米目前还是处于创业阶段,只是体量很大而已。

今后的发展之路我们相信公司有能力去积极应对所出现的问题,每当我们认为哪里存在不足时,公司2-3个季度之后的报表就会出现正向反馈,这是公司非常强大的地方,集团的运转效率与执行力非常高,这足以证明管理层在战略布局上比我们所想的所看到的要更加深远。

估值上对2021年营业收入小幅度修正,由原有的3167亿上升至3173亿,同比增长29.13%,经调整净利润168亿,保持不变,同比增长23.47%,每股收益0.67元。在10%的折现率下,5年年均复合增长由20%下降至18%,永续增长由5%下降4%,给予PE为29.88倍,以2021年的利润基准测算对应价格为20.32元,换算汇率后对应约24.39港元,较上期提升10.06%。    

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首发于公众号:知常容

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和小米同行04-13 11:09

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无名之辈8e803-30 19:00