“T神”不做T,而是做自下而上的投资——《大钱细思》读后感

作者 @知常容小高  

《大钱细思》作者,是美国富达基金掌舵人乔尔蒂林哈斯特(简称T神)。全书通俗易懂,最难能可贵的是本书将其亲身经历,成败和思路毫无保留地分享。作者曾经从事过分析宏观数据入手的投资方法(或者说投机),但失败经历让他最终选择了“自下而上”的投资方法、沿用至今并取得了瞩目的成就。

 

本书第一部分讲投资心理。阐述了正确,或者说“成功的投资者”应该具备什么样的心理素质。首先是“训练有素的直觉”——既可以快速地对企业形成判断,又要对股票的不确定性有认识。详细来说,就是对公司财务、商业模式和逻辑、产业链等基本面有非常快的认识和理解,同时对未来发展、估值和股票的不确定性有初判。其次是“好奇心的怀疑论者”素质。从书里来看,主要表现为坦诚认错、独立思考、遵守交易纪律以及保持相对乐观的态度。

 

相对地,第一部分也指出了理性投资当中应该规避的几类错误:锚定效应、叙述谬误、确认偏差(以及导致的过度自信)。实际投资当中,乐观的心理素质很容易酿成主观臆断,导致错判。譬如相对乐观的态度和独立思考如何不冲突的存在,过度相信自己对基本面的判断加上始终保持乐观的情绪,很容易导致一定程度的过度自信。如何平衡好两种心理特性关系,要对第一素质有更高的要求——逻辑足够客观严密。

 

解决这一办法,书中并无明说,但“T神”就举出一个例子——例如用笔记记下买入的理由和详细逻辑,并经常审视。当时作者买入monster饮料,公司的吸引力在于其天然水果饮料产品,而实际上价值的增长来源于能量饮料的爆发。

 

第二部分开始讲投资方法。从理论层面和作者(以及再次拿凯恩斯的投资经历距离)个人实践讲述,如何深入研究企业,以及为何无需花太多精力研究利率和宏观经济。书中以作者在德崇从事期货交易而亏光为失败例子,T神押注国债期货,但后来经济增长并没有带来利率增长,高杠杆下T神赔光了之前赚的钱。

 

正如高税收不等于强经济、低利率不一定增加公司利润——经济指标实际上可以从正反两方面解读,所以研究宏观指标来买卖——自上而下的投资方法很难奏效。此外书中举了凯恩斯的例子,经济学家最终也得转型研究企业才获得股票投资上的成功。

 

在现实投资中也是如此,宏观数据不一定会传导到具体公司,即使和宏观数据高度相关的银行业也是如此。譬如2015~2019年间,除了2017年外,央行经历过多次降准,社融也对应出现较高的增速。但招行这几年当中,2017的规模增速处于较快阶段,相反在经历过3次降准的2018年,其规模增速却非常克制——即使招行当年有足够的账面能力进行扩张,但依然选择了较为保守的资产投放策略。从宏观数据进行预测,实际上关联性往往不如公司本身的具体经营因素。

 

第三部分,从管理层的角度寻找企业。实际上本章不仅如何讲成功的管理层具备的特点,还隐含如何以管理层的角度看待公司,以投资者的角度还原财务报表。作者以烟草公司的例子。引入了一个新指标ROCE,相对roe而言除了分子加回了息税,分母也扩大到债券和其他用于经营的资金来源(capital employee)。Roce的实质是衡量这个生意动用了多少资金产生了多少回报,相较股东投资回报率,这一项更适合评判一门生意的好坏,其实更适合于长期投资的判断。

 

除了roce一例,会计准则本身始终存在的缺陷,也让本书作者始终着力于将财务报表还原为真实的企业经营。除了真实还原报表能了解真实经营情况以外,还能甄别行骗公司。作者在甄别财务造假的时候,除了财务还原手法,还经常加上打电话咨询同行、产业链企业,了解具体产品和业务情况,以及多渠道了解财务、股权信息的办法,非常具有学习借鉴的意义。

 

这一段也是作者投资“自下而上”的体现——非常重视一手信息的重要性。我相信很多投资格力、涪陵、美的这类2C企业的投资者,都亲自尝试过所投资企业的产品,除此之外,我们还可以寻找公司的销售链,供应链了解更多的一手信息,例如最新的销售供应情况,公司的采购变化等信息。

 

第四部分完全是实战经验。实战的对手,归根到底就是时间和不确定性。时间越长,不确定性越大,估值越容易“离谱”——时间拉长,企业的生命周期、长期盈利能力。T神指出判断确定性的核心要素是“人类行为的普遍惯性”,了解人的行为惯性,才能明确产品延续的可能性,但是最终量化依旧很困难。

 

本章作者的经验之谈还包括了石油、科技行业。以柯达、施乐等科技股为例,某些时期内,企业盈利能力快速上升,但产品乃至行业生命周期较短,作为长期投资这类企业风险实际不小。作者的办法有几个,第一是直接避免投资潮流、容易过时和竞争异常激烈的公司。另一种办法是关注其中有稳定收益和现金流,同时具有创新能力、PE较低的企业。

 

最后一章是关于估值的艺术和买入的探讨。语言简单,但现实意义非常。但无论投资纲目如何繁杂,估值区间如何大,“低价买入”是归根到底最重要的一条。

 

可口可乐无疑是优秀的公司,业务可预见性也强,可预见的未来其生命力也很顽强。但股价曾经在上世纪末接近50倍PE,直到2012年股价才创新高。实际上这样的代价非常昂贵,也让我们联想到现在股价高高在上的海天、涪陵这类消费股。而死守便宜买入原则,留有足够的安全边际,一直是巴菲特所提倡的,也是作者最彻底的原则。富国银行、政府雇员保险公司等实际上都是以“非常离谱”的价格买入,低价买入一方面让收益非常可观,一方面你能尽量减少亏损程度和出现最坏情况的成本。

 

第五章作者购入UNH的完整思路非常有参考价值:首先通过低市盈率筛选,继而排除财务和陷阱,第二步基于公司基本面进行盈利情况的预期,给予估值区间,第三步考虑永续经营的情况(生命周期),第四步寻找确定性,预料最坏的情况发生时的成本和应对。教科书一般的买入决策过程。

 

譬如买入分众,我们首先对财务、经营的正式情况完成排雷和初判,认为这家公司“大概率”-是经营财务有真实性、商业模式都符合要求的公司。但到这一步并不意味着买入,还需要对公司未来基本面进行量化的估值:公司未来能赚多少自由现金流,以及可预见的未来能活多久。最后重新评估我们判断正确的概率,等待足够安全的价格才实现买入。

 

总体来看,《大钱细思》适合真正看重企业现金流、从下而上选个股、探索企业如何估值的投资者。作者生涯从宏观趋势投资走向理性投资,其中又更趋向小市值股票的价值投资,成为彼特林奇口中“最会翻石头的人”。大钱细思即是自下而上的投资,无论研究公司的过程还是投资框架小,错误总是更容易弥补,想得小不仅能减少错误的严重性和频率,还能有更好的思维框架去预期和修复。

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养基中年人02-27 09:02

以后看看

yongjshih02-26 20:50

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