作者 @知常容小戴
前言
我们看好IMAX中国的逻辑：
1、随着居民收入提升、城市化的推进，中国电影市场整体向好，近年来保持稳定的增长态势。随电影技术的不断革新，观众对高品质、个性化观影体验的需求越来越强烈，特殊屏幕与优质内容需求攀升。
2、IMAX 是巨幕行业开创者和领导者，在技术、口碑上具有显著优势。截止2020年三季度，IMAX在大中华区拥有屏幕数726块，约占总屏幕数的1%，但是IMAX占总票房的比重超过3%，2019年则接近4%，IMAX电影票房占比未来仍有提升空间。
3、IMAX China营业模式由一次性买断到全面分成转变，公司未来将更大程度地受益于中国电影票房的增长。随着混合收入分成占比提高，未来公司的毛利率有望提高，进而释放利润。
4、2021年元旦和春节档票房不断刷新历史记录，目前全国中高风险地区已经实现清零，国内疫情基本得到控制，国外疫情也有所缓和，且有大量优质好莱坞影片定档在今年上映，看好IMAX中国今年业绩修复。
2021年春节档，中国电影票房78.23亿，相较于2019年的59.04亿增长33%，创下春节档票房新纪录。春节档观影人次达到1.59亿，较2019年增加21%，创下自2012年有票房记录以来观影人次新纪录。
截至2月24日15时40分，2021年2月票房达111.64亿元，创造中国电影市场单月票房新纪录，也刷新全球单一市场单月票房纪录。2月份还剩4天，预计全月票房120亿元，较2019年的111.63亿元增长7.5%。
据 IMAX China 披露，中国大陆春节档 IMAX 票房截至正月初三（2月14日）达约1.6 亿元，IMAX 2021年春节的首周末票房较2019年创下的纪录仍增45%。截至正月初五（2月16日）IMAX 含服务费档期票房1.91亿元，占总票房的 2.8%，较2019年下降 0.7个百分点。
截至2月14日，IMAX中国一季度票房3710万美元，合2.4亿元人民币，预计前2个月IMAX票房3.2亿元左右，占总票房比例2.67%。由于春节档票房冠军《你好，李焕英》没有IMAX版本，所以前2个月IMAX票房占比较低。
在与公司的沟通中，我们了解到，IMAX选片除了看电影票房总体预测, 还要看电影类型是否适合IMAX，以及公司在该部电影能够拿到的票房占比。从2017年每个档期1部IMAX影片到现在每个档期3部，IMAX电影的覆盖范围在扩大，公司认为未来这个数字有提升的空间。
目前全国中高风险地区已经实现清零，国内疫情基本得到控制，国外疫情也有所缓和，且有大量优质好莱坞影片定档在今年上映，所以我们预计今年的电影票房较2019年增长5%至680亿元左右，其中IMAX票房23.12亿元（按占比3.4%估算），折3.58亿美元，较2019年下降2.19%。
考虑到票房分成屏幕占比增加，估算IMAX China2021年票房分成收入与2019年持平；预计今年影院系统加装进度加快，销售影院系统的收入预计较2019年增长5-10%；系统维护收入预计小幅增长5%左右。此外，美元对人民币较2019年大幅贬值（IMAX中国的收入是人民币但是报表是美元）。
综上预计IMAX China 2021年收入136.5百万美元，较2019年增长9.8%。全年归母净利润为4616万美元，较2019年增长7.62%，每年有以股份为基础的薪酬200万美元左右，经调整利润约4800万美元，对应每股收益0.14美元。
估值：自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支-营运资金变动，收入分成模式新建影院增速放缓，公司资本支出有望进入下降区间，从近5年的情况来看，资本开支处于下降通道，预计未来资本开支将与折旧摊销金额持平。考虑到公司应收项目较多，我们估算公司自有现金流为净利润的90%，即2021年自由现金流为4350万美元。
估值：以2021年自由现金流为4350万美元为基数，给未来5年复合增长率为8%，永续增长率为4%，折现率10%，对IMAX China的估值为8.94亿美元，折合69.33亿港币，对应股价19.92港币，对应2021年PE18.5倍。
风险因素：中国票房增长不及预期；IMAX 渠道拓展不及预期；选片项目波动风险。
春节档票房数据
据艺恩数据，2021年春节档票房78.23亿，相较于2019年的59.04亿增长33%，创下春节档票房新纪录。春节档观影人次达到1.59亿，较2019年增加21%，创下自2012年有票房记录以来观影人次新纪录。
2021年春节档场次为287.10万场，较2019年稍有下降，较2018年增长23%。档上座率为45%，较2019年的35%增加了10个百分点，与2016年、2018年上座率基本在同一水平。平均票价为45元，与2019年相同，较2018年增长12%。
据猫眼数据，2021年春节档大盘人次分布表现在华东、华中、华南、西南地区占比提升，而在华北、西北、东北地区占比下降，可以判断南方地区在“就地多年”政策下受益。
从各线城市人次占比来看，二线城市占比大幅上升，一线城市和三四线城市小幅下降，可以看出一二线城市作为人口春节人口流出地区2021年春节档人次占比上升了0.3个百分点，在一定程度上受益于“就地过年”政策，但是受益程度并没有预期那么大。
2021年春节档电影票房创历史记录，据猫眼研究院调研数据，今年春节档观影数量增加的原因排名前5的是1、今年春节闲暇时间更多；2、多部影片类型比较喜欢；3、多部影片演员比较喜欢；4、高分好口碑影片更多；5、疫情期间很久没去电影院。
可以看出，内容的原因占了3条，是人们观影数量增加的主要原因，但是疫情期间很久没去电影院和今年春节闲暇时间更多（可能和“就地过年”有关）也是重要的原因。
截至2月24日15时40分，2021年2月票房达111.64亿元，创造中国电影市场单月票房新纪录，也刷新全球单一市场单月票房纪录。2月份还剩4天，预计全月票房120亿元，较2019年的111.63亿元增长7.5%。预计今年的电影票房较2019年增长5%至680亿元左右
IMAX票房数据
春节档共上映10部影片，全部为国产影片。其中7部影片票房过亿。类型方面，喜剧，剧情，奇幻，动画和爱情片均有2部。《唐人街探案3》以35.55亿票房，创下春节档单片票房新纪录。而《你好，李焕英》凭借口碑实现票房逆转，拿下27.23亿票房。
春节档电影中，《唐人街探案 3》/《刺杀小说家》/《新神榜：哪吒重生》制式包含 IMAX，平均票价分别为 46.0/47.1/44.3元。根据 IMAX China 披露，中国大陆春节档 IMAX 票房截至正月初三（2月14日）达约1.6 亿元，IMAX 2021年春节的首周末票房较2019年创下的纪录仍增45%。
全程使用IMAX 摄影机拍摄的《唐人街探案 3》票房领跑档期，尽管IMAX 银幕仅占全国总银幕数的 1%，截止正月初三（2月14日）《唐人街探案 3》的IMAX 票房占比仍高达 6%。而后随着《唐人街探案 3》票房占比有所回落，截至正月初五（2 月 16 日）IMAX 含服务费档期票房1.91亿元，占总票房的 2.8%，较2019年下降 0.7个百分点。
截至2月14日，IMAX中国一季度票房3710万美元，合2.4亿元人民币，预计前2个月IMAX票房3.2亿元左右，占总票房比例2.67%。由于春节档票房冠军《你好，李焕英》没有IMAX版本，所以前2个月IMAX票房占比较低。
即将上映电影
元宵档期，由华纳兄弟影片公司出品的《猫和老鼠》，带观众们秒回童年，重温有汤姆和杰瑞陪伴的欢乐时光。目前猫眼想看人数接近30万。将于4月上映的《西游记之再世妖王》/《我的姐姐》猫眼想看人数超过10万；将于5月上映的《秘密访客》/《你的婚礼》猫眼想看人数逼近10万。
根据IMDB数据，目前多部好莱坞大片包括《黑寡妇》/《哥斯拉打战金刚》/《007：无暇赴死》/《速度与激情 9》/《碟中谍7》/《沙丘》/《黑客帝国 4》等定档在2021年上映。
疫情跟踪
2月22日，鉴于黑龙江望奎县已经连续14日以上无新增新冠肺炎确诊病例和无症状感染者，望奎县疫情风险等级由中风险地区调整为低风险地区。至此，全国中高风险地区实现清零。
从1月18日以来，国内新增确诊人数从200多人一路下降到目前每天不到10人，国内疫情已经基本得到控制。在春节的人员流动下，新增人数没有增加，国内疫情防控得当，我们有理由相信，国内疫情不会再有大范围的扩散。
国外目前每天新增确诊人数30万人左右，但是相较1月份每天近百万的新增已经有所缓和了。随着疫苗的推出和普及，我们认为海外疫情也会逐步得到控制。
业绩回顾
2020年上半年，受疫情影响严重，IMAX China营业收入670万美元，较去年同期的5930万美元下降88.8%，归母净利润为-3524.8万美元，去年同期为2396.5万美元。经调整净亏损 1551万美元（对应每股亏损 0.04 美元）。
IMAX CORPORATION披露了大中华区（对应IMAX China）前三季度的营业收入为2600.8万美元，较2019年的同期8581.3万美元下降69.69%；其中Q3收入1934.6万美元，较2019年同期的2655.7万元下降27.15%。
据IMAX China中期报告，截至2020年6月30日，大中华区IMAX 屏幕共合计714块，较2019年底的717块较少3块。而母公司三季报显示，大中华区IMAX屏幕已经达到了726块，即Q3增加了12块。
业绩预测及估值
2020年受疫情影响，业绩受损严重，预计2020全年收入5120美元，较2019年的1.24亿美元下滑59%。归母亏损2790万美元，较上半年减亏735万美元；加回预提所得税和以股份为基础的薪酬，经调整亏损800万美元。
2021年元旦和春节档票房不断刷新历史记录，目前全国中高风险地区已经实现清零，国内疫情基本得到控制，国外疫情也有所缓和，且有大量优质好莱坞影片定档在今年上映，所以我们预计今年的电影票房较2019年增长5%至680亿元左右，其中IMAX票房23.12亿元（按占比3.4%估算），折3.58亿美元，较2019年下降2.19%。
IMAX China的营业收入主要包括网络业务、影院业务2个部分，其中网络业务主要是指与票房分成有关的收入，包括转制影片收入和收入分成安排中的或有租金部分（包括全面分成模式和混合分成模式下的票房分成）。影院业务主要是指不与票房直接关联的业务，包括销售及销售类租赁安排和混合收入分成收取客户预付费用及影院系统维护收入。
预计票房分成收入与2019年持平；影院业务，预计今年影院系统加装进度加快，销售影院系统的收入预计较2019年增长5-10%；系统维护收入预计小幅增长5%左右。此外，美元对人民币较2019年大幅贬值（IMAX中国的收入是人民币但是报表是美元），综上预计2021年收入136.5百万美元元，较2019年增长9.8%。
成本方面，预计毛利率较2019年变化不大，销售费用和管理费用刚性上升，2020年提了较多的坏账准备，且对一家大陆境内子公司预提了所得税1845万美元，形成递延税得税负债，导致所得税费用大幅增加，预计这两项在今年恢复正常。
综上，预计IMAX China全年归母净利润为4616万美元，较2019年增长7.62%；每年有以股份为基础的薪酬200万美元左右，加回后经调整利润约4800万美元，对应每股收益0.14美元。
对于未来而言，一方面，随着居民消费水平的提高，看好中国电影票房未来稳步提升，且IMAX票房占总票房的比例仍有提升的空间；另一方面，IMAX影院系统在三四线城市仍有较大的扩张潜力；再者，随着混合收入分成占比提高，公司的毛利率有望提高，进而释放利润。综上，对于IMAX China未来5年给8%的复合增长率，永续增长率4%。
估值：自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支-营运资金变动，收入分成模式新建影院增速放缓，公司资本支出有望进入下降区间，从近5年的情况来看，资本开支处于下降通道，预计未来资本开支将与折旧摊销金额持平。考虑到公司应收项目较多，我们估算公司自有现金流为净利润的90%，即2021年自由现金流为4350万美元。
估值：以2021年自由现金流为4350万美元为基数，给未来5年复合增长率为8%，永续增长率为4%，折现率10%，对IMAX China的估值为8.94亿美元，折合69.33亿港币，对应股价19.92港币，对应2021年PE18.5倍。
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