青啤双品牌定位,坚定高端化进程

作者 @知常容蜗牛  

我国啤酒行业由过去的跑马圈地过渡到当前的产品高端化和经营效率(利润率)的提升阶段。经历了多年激烈的收购战和价格战,目前啤酒市场竞争格局已经较为稳定,总体达到了动态平衡,但是行业整体的销量和利润水平也是滑落至低谷,不过从2018、2019年的销量来看,目前行业已经出现拐点,我们判断整体产销量也难以恢复过去的水平,未来应该会进入平稳期。


当前我国啤酒行业可类比于美国的20 世纪70-80 年代、日本的80-90 年代:1)年轻人口占比下降,啤酒消费进入存量期;2)可支配收入增长加快,消费升级趋势明显;3)竞争格局改善,盈利能力提升。参照美日经验,未来5-10年将是我国啤酒行业的产品高端化黄金期。


此外,近两年行业龙头带头关厂增效退出一些劣势市场,既减少了相应资本开支,又能集中力量巩固优势市场,增强话语权,竞争的减小对行业整利是非常有利的。虽然短期来看,关厂会带来一次性费用支出的大幅提升,但从长期来看,必然会带来经营效率和利润水平的提升。目前来看,华润、青啤、百威、重啤等均作出了表率,因此我们也非常看好这几个龙头的未来。目前行业整体个位数的净利率水平,参照美国啤酒市场高端化,未来有望达到20%左右的净利率水平。


展望21年,行业有望实现量价齐升,一方面是20年疫情影响下的低基数,而且随着消费人群收入的增长,结构升级有望加快,此外夜店等场所的重新开放,高端产品占比能够得到提升,另一方面 21 年是体育大年,如奥运会和欧洲杯的举办,因此整体看,2021年啤酒行业应该会比较乐观。

 

但我们也要看到,高端化进程不会太过简单,目前头部企业厮杀也是非常激烈,华润与喜力结合后,不计成本抢占高端市场,百威的高端市场受到挤压之下,则通过拓宽自身产品系列来应对,重啤则在嘉士伯助力之下,高端产品线丰富了,加上大爆款大乌苏的渠道铺设基本完成,势能不错,预计近两年还会有不错的红利(乌苏基数低),后续的能否有新爆款接力需要跟踪。青啤则仍保持自己稳扎稳打的风格,没有太大的动作下,反倒是从其他竞争对手的血拼过程中,享受了行业高端化带来的被动受益,而燕京则有所掉队了,珠啤也是在积极高端化进程,比如开拓线上渠道。


但现在的问题是大家在抢占高端市场之时,低端市场的销售费用确实有所减少,但高端的销售费用投入增加了很多,所以在这个新市场的开拓过程中,预计竞争减缓的局面还难以出现。不过据估计,高端产品的毛利是低商产品毛利的两倍以上(高端产品的成本并不比低端产品高太多),因此即便费用率短期难以下降,但高端化给行业利润水平的提升还是有很大帮助。


在行业中,我们挑选了基本面较好的青啤和百威亚太重点跟踪,感兴趣的小伙伴可以看我们知常容的系列文章,目前来看,在Q2之时,行业表现极佳,但我们认为这只是短期的,并不能乐观认为啤酒行业迎来第二波春天,行业销量高增长的情况极难再现了,高端化才是未来看点,但这不是发生在一个季度中的,因此目前啤酒行业与整个消费行业一样,整体估值较高,想要上车很难,但还是需要保持跟踪,后续如果基本面有变化,再作决定。

行业2020年表现

在Q2中,4、5、6月的产量分别增幅为+7.5%、+14.6%、+7.6%,而在当时我们知常容也一直强调,根据2019年的经验,第二季度经销商进货补库存高峰期,往往容易过量,导致后面进货会出现疲软,从今年实际来看,确实又再一次出现这样的情况,Q3中,7、8、9月分别同比-0.74%、-3.8%、+2.3%(而且这还是在去年三季度低基数情况之下的),Q4更惨,10、11、12月份分别同比-11%、-6.8%、-15%,2020全年同比下滑7%。

因此,对于我国啤酒市场未来几年,我们依旧保持此前的观点:参照美日的啤酒行业发展,未来我国啤酒销量难以有持续高增长,未来行业的看点更多在于产品高端化带来的行业利润率水平的提升。

部分啤酒商最新观点

青啤:

从股价走势来看,公司A股在前期一路上涨到历史新高的110.7元后,最近一些天也是随着大盘一路回调,目前在83元左右,TTM 50倍左右,仍然处于历史高位,而公司H股与A股的走势基本一致,前期历史高点90.7 HKD,目前回调至68HKD左右,TTM 40倍,相对而言估值还算比较低一些。

青啤2020年低开高走,尤其在二季度,业绩爆表,整体来看,青啤中高端和低端双品牌运作的模式,结构层次明显,针对不同的消费群体,有不同的打法,整体来说会比较稳健。

青啤的看点在于,一方面,低端的崂山作为低端大单品(崂山大概4元价位),其实在更低端酒(比如2-3元的啤酒)也涨价的趋势下,则崂山可以承接低端消费者,而且这部分消费者往往是更为稳定的“啤酒爱好者”,另外,随着往上价位产品的高端化,有些价格敏感客户会向转向成为崂山的消费者,整体说,崂山在这个价位的卡位有优势;另一方面,虽然青啤没有百威、重啤(嘉士伯中国)和华润那么多高端和超高端大单品,但其“青岛品牌”的几个高端产品,性价比方面不错,其他对手可能更多地聚焦于高档夜店等场所,而青啤收割一些较低档的消费场所,可以错位竞争,此外,公司高端费用投放开始聚焦到全麦白啤、皮尔森和鸿运当头上,公司是在有意识地培育大单品,加之其在大本营山东,啤酒消费量远高于其他省份,而且当地人对青啤认可度极高,基本盘很好。

在2020年Q4低库存,加上Q1低基数下,预计2021年Q1收入端会有不错的表现,但成本端来看,压力也不小,随着麦芽库存的基本消耗,澳麦双反税对成本端影响预计在2020年Q4会开始体现了,近几个季度估计都会有一定影响,另外在2021经济预期较为乐观情况下,玻璃、瓦楞纸等原材料的涨价预期也较高,因此整体看,2021年成本端会有一定的压力,但目前市场的看点在于公司或者行业能否有一波涨价,从券商调研来看,目前公司出厂价口径没有出现提价,部分地区二批分销的纯生500ml和316ml纸箱玻瓶有所提价,提价幅度约为 10%。

另外,从近期的市场风格来看,南下资金十分活跃(当然,印花税要提高的消息后,市场会怎样还需进一步看),这对于青啤H股定价是十分有利的,以前一直远低于A股,现在有机会向A股估值靠拢的可能性。

业绩方面,我们保持此前观点预计全年净利润23.6亿,同比增长22%,EPS为1.68元。2021年业绩增速预计在20%左右(2020疫情影响了一定的销量)。

我们采用自由现金流模型对公司进行估值,未来五年给予16%的复合增长率,永续增长率5%,折现率10%,计算公司的内在价值约61元/股,目前股价略高,我们还是以跟踪为主。

百威:

从股价走势来看,走得很曲折,当前股价26 HKD左右,在前期纳入指数后,上涨了一波至29.5 HKD, 而后一路震荡,今天早上出了2020年业绩,从业绩看,意料中地低于预期,在预计2021年也会压力不小的情况下,要有上涨较难,但需要跟踪基本面变化。

百威作为高端的绝对龙头,2020年由于疫情影响,夜场餐饮渠道的关闭对其影响极大,今年股价也下来较多,而从三季度的恢复来看,公司的高端超高端产品竞争力依然强劲,我们看好其未来的复苏,20年百威主要在推新品保证自己的市场份额,情况都不错,哈啤在中低端销量稳定,老品在不断下滑,因为华润和喜力不计成本地抢市场,百威只能是拓宽产品线来保证盈利和份额,高端部分不分主次,主要还是看产品的表现去调节,不过整体看,估计2021年,百威承受的压力依然会比较大。

重啤:

近日,公司发布了2020年年度业绩快报公告。在2020年12月与嘉士伯重组完成后,2020全年备考营收/归母净利分别为109.5/8.4 亿元,同比+7.18%/6.17%,备考归母净利润处业绩预告的上区间(7.49-8.81 亿元)。

考虑到2020年疫情的影响,公司能取得这样的成绩,确实不错,主要原因有几点:

1)从收入端看,主要是量价齐升带来收入的增长,2020全年,销量/吨价同比增长3%/4%,高端化进展较好,在重庆市场,高端产品国宾醇麦及重庆纯生持续抢占重庆中高端市场份额,加上乌苏、嘉士伯、1664等大单品在全国化进程中的爆发,尤其是乌苏品牌在连续两年高增长情况下,2020全年销量仍然实现同比增长20%+,带动公司销量和整体均价双增长;

2)公司积极开展生产卓越化项目和运营成本管理项目,节约了成本费用,同时,公司采取了积极的成本控制措施,包括减少广告及市场费用等。

3)在疫情影响下,受国家阶段性减免企业社会保险费政策的影响,公司减少了人工成本支出。另外就是还有一些非经常性损益,比如处置4家无实际经营业务的子公司,预计增加公司利润总额1.21亿元,以及公司对设定受益计划中基本医保的计划变动确认为过去服务成本,预计增加利润总额约1.96亿元。

整体来看,重啤在与嘉士伯资产入注重组后,高端化进程不错,嘉士伯中国近几年的业务拓展一直远好于行业平均,在2020年,行业销量下滑7%的情况下,其仍有3%的正增长。

看未来两三年,乌苏已经基本完成了疆外渠道和团队建设,以及初步的网店布局,21年开始将加大投入扩大销量,乌苏在接下来几年仍然大概率高增长,此外,K1664的营销投入持续加大,而且经过去年底组织架构的调整,国际品牌乐堡和嘉士伯主品牌的投入力度也将提高。加上注入的几大地方啤酒商(乌苏/西夏/大理),在未来有望随着公司渠道逐步走全国化路线,总体看,公司未来几年的销量和高端化方面,都应该会有不错的表现,但当前股价也基本将这些预期打满,公司前景是不错,就是贵了些。

华润啤酒:

公司在2021年1月22日发布了盈喜预告,公司预计2020年归属利润较2019年增长超过50%,大约人民币19.65 亿。增长的原因主要是来自产能优化和组织再造相关的员工补偿及安置费用减少;以及其他收入中的玻瓶使用收入和出售固定资产所得溢利增加。

华润啤酒作为国内啤酒龙头,以往给人的印象都是低端大众,但在2019年与喜力结合后,高端化推进之快肉眼可见,而且从成绩来看,也是非常显著。在之前的半年度和三季度业绩中,2020H1公司整体啤酒销量同比-5.3%至 603.9万千升,而次高档及以上啤酒销量同比实现2.9%的正增长,前三季度增幅达7%。

当前来看,公司团队的渠道开拓方面,销售团队挖了很多的人才,终端人员素质大幅提升,各渠道划分的都很细,餐饮和夜场都是一个团队做,市占率持续提升,华润不计成本抢市场,这种打法对竞争对手的打击是措手不及的(尤其是对于百威的市场份额进行了重点的进攻),这也符合华润一直的战狼风格,比如在确定关厂增效的改革战略后,直接在2017-2019年间关闭了24家厂,力度极大,期间也产生了很多一次性费用(如员工补偿,减值损失等),而这次决心要往高端化发展后,直接不计成本抢市场,大力发展高端餐饮、夜场渠道,提出“掌控制高点”,聚焦两省五市、八大高地,培养高端销售能力,抢夺高端优质客户。

而在产品端,公司也是不断丰富产品线,早前,公司的交流会中已提到2020年是华润啤酒“3+3+3”战略规划中决战高端的开局之年,通过收购喜力中国,对高端品牌系列进行了有力的补充,目前已经形成“4+4”的高端产品矩阵,勇闯天涯 SuperX、马尔斯绿、匠心营造、脸谱为雪花旗下四大高端品牌,喜力/喜力星银、虎牌、红爵、苏尔为喜力旗下四大高端品牌,定位清晰,品牌知名度高,使得高端化有了坚实的基础。

珠江啤酒:

 

公司近日公布了业绩快报,2020年公司完成啤酒销量119.94万吨,较去年同期下降4.65%;产品高端化,高档产品占比提升,因此吨酒均价有所提升,整体营总增长0.13%;成本端,公司也是积极开源节流、降本增效,国家层面也有减免社保等政策,促使营业成本同比下降6.17%。

2020年实现利润总额、归属于上市公司股东的净利润分别为7.03亿元、5.69亿元,同比分别增长19.64%、14.43%。

珠江啤酒作为一家地方性啤酒商,虽然近两年也在不断地跟着市场脚步,推进自身高端化进程,而且也在努力开拓广东省外的市场(湖南及河北),但难度不小,预计在2020年也难以实现盈利和形成规模。

此外,高端产品更好的渠道和消费场景应该在现饮渠道(餐饮、夜店),但珠江啤酒的问题在于珠江啤酒70%的收入来自非现饮渠道,以公司现有的渠道结构推进难度是相当大的。反观竞争对手,如重庆啤酒,其70%的收入来自于现饮渠道,因此其高端化进程,在渠道结构上来看,逻辑是非常通畅的。

啤酒行业Q3增速减缓,但青啤百威均有不错表现

首发于公众号:知常容

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全部评论

蜗牛崛起之路02-25 23:59

根据有些券商的调研是,有些地方其实出厂价没变,终端价格变,可能跟其中一批二批商加价或者门店加价有关,如果这样是跟公司业绩没关的,但不知和你说的这个是不是一致,谢谢你提供的信息

绿眼睛02-25 22:38

说一个过年的见闻,深受山东农村地区欢迎的整箱崂山从28涨到了32,之前好几年没涨了。