短期进度承压,不改新基建价值本色——中国铁塔月度跟踪报告

作者 @知常容问道   

前言:中国铁塔在自上市后最低价格为0.99港币,最高为2.33港币,发行价为1.26港币当前股价为1.2港币已经破发,距离最高点也已经下跌超过50%,市场对于铁塔当前并不乐观,运营商作为铁塔大股东,中国三大运营商受到美国打压,美国禁止中国运营商ADR上市,短期铁塔股价自然也受到影响;

 

而在运营方面联通电信等共享问题以及新建铁塔起租慢等问题都暴露了铁塔所面临的的窘境,铁塔在5G建设初期与4G换挡时期业绩增长乏力是不可否认的事实,但5G给铁塔带来的确定性仍然具有优势。

 

核心观点:对于美国要求中国运营商退市,消息面反复无常对应股价也是波动剧烈,而运营商退市与否对于铁塔影响有限,铁塔股价波动更多体现在跟随的态势,当前股价非常具有安全边际,长期仍然需要重点关注公司基本面。

市场对于中国铁塔后续盈利能力有所担忧,从三季报主营塔类收入增速缓慢也立刻体现在股价上,而业绩交流会中管理层提出未来派息率会有继续上升空间,这也是对未来业绩的信心与对股东的回报。虽然中国铁塔净利润不高仅50亿规模,但派息率却达到50%,未来仍有上升空间,当前股价仅1.2HK,底部明显,当前值得重视;

投资者或许对其运营商作为股东由于成本建设压力会在定价上施压铁塔,铁塔与运营商在建设之初的确存在一些问题,比如电力等引入等仍然没有理清,深圳跟踪情况来看,虽然铁塔已经建设完成,但有些铁塔3个月仍然没有上新基站,短期铁塔增长不明朗;

短期由于4G切换到5G仍然处于成本导入期,5G红利与核心应用于消费诉求并未像4G一样爆发,5G建设初期对铁塔业绩造成一定压力,而且97%属于原站址改造,4G建设已经结束,所以看似今年的塔类业务增速放缓,但长期成长性却非常确定。

长期来看铁塔管理层明确表态,5年期协议并未改变,市场价格稳定,而对于铁塔账面貌似产生净利润,实际上又以分红的形式回报给运营商,所以实际运营商也没有必要大幅施压铁塔,而未来无论是铁塔提出的共建共享也好还是运营商之间的频率共建共享都是朝着国家利益、商业利益最大化的角度出发,从市场化来说铁塔参与共建共享实际会为运营商节省资本开支,从美国、欧洲等发达国家通讯业来看中国共建共享无疑是一条光明大道。

铁塔属于重资产高折旧型行业以至于净利润并不能真实体现其盈利能力,而铁塔属于一次性投入,折旧按照10年来计算,但实际使用却可以使用20-30年,所以自由现金流更能体现出其优秀本质。

今年以来对于铁塔业务的确受到较大挑战,运营商共建共享、疫情的到来、广电的入局等等,一切似乎对铁塔的成长打了一个大大的问号,但投资正是要以长远的价值眼光来对其判断,短期铁塔5G业务的确未对收入产生较大贡献,但5G建设会迟到,从不会缺席,而铁塔共建共享的价值仍未改变;

假设一个铁塔定价一个租户收一万元,如果两个租户则分别收6500元和7000元。这样租户相比自己建基站可以省3000元到3500元,而公司可以收13500元,比保本微利多赚3500元。

当前5G基站建设95%以上是存量改造,而原址改造一个铁塔宏站大概需要2万元,若2020年改建有50万座,则对应资本开支也有100亿元,若运营商在原有基础上增加一个5G基站则铁塔按照单运营商30%增加收入,大概每增加一个年收入增加7500元;若2/3G基站退掉后增加5G基站,铁塔仍能按照单运营商10%来增加收入,大概每增加一个年收入增加2500元;。

铁塔从短时间看的确受到4/5G切换与2/3G退网的双重影响,5G基站建设对业绩收入贡献不及预期,但长期来看2021年5G应用逐步落地,在2022年运营商5G基站建设将达到高峰期。预计2021年5G基站建设约65万座左右,2022/2023年会达到90-100万座。

营业收入:预计2020/2021Q1/2021总收入分别为809.2/212.5/880亿元,同比增长分别为5.88%/7.92%/8.75%;

净利润:预计2020年/2021Q1/2021年分别为63.93/20/90亿元,同比上升22.45%/37.74%/40.86%;2020/2021年EPS为0.036/0.05,当前为1.2HK,对应PE为29X/21X;

估值:基期自由现金流为180亿元,基期取值低于当前报表披露的220亿自由现金流主要是由于1.会计科目变更导致自由现金流突然改变,2.铁塔资本开支约280亿,但折旧增速有所放缓按照财务报表披露数据也有所失真;5年增速保持7%永续增长2%,折现率为10%,计得自由现金流现值为3008亿元,股价为1.70元,对应港币为1.89港元。

风险提示:5G 进度不达预期风险;室分、微站业务增长不及预期风险;现有合同到期定价协议下调风险:新业务拓展不及预期风险。

5G进展情况:在过去两年5G基站初期始终未出现C端应用爆款也导致了5G用户实际更换套餐缓慢,但5G消息的出现有望成为下一代爆款,而随着应用的开发会有更多的爆款应用在路上。

 

5G前景与落地:5G是万物互联的时代,从目前来看无论是技术还是应用都逐步在增多,应用的领域多样化。根据 5G+物联产业高峰论坛内容,截至 2019 年 11 月,智慧消防超过 400 万,市政设施超过 200 万,智慧停车超过 100 万。TOC端5G消息在海外受众较多,国内也在逐步推广,应用逐步上升。

 

运营商情况:当前根据运营商披露数据1月份移动5G用户数为1.7亿,电信接近1亿户。三大运营商5G用户数合计预计达到3亿户;5G开始盈利,运营商夜间关5G早已经成历史。据通信人家园分享从2020年9月移动和电联5G商用开始,夜间从不关闭5G基站。

 

广电:为保证广播电视节目的安全播出,在频率迁移工作完成之前700MHz5G网络不能开通。目前各地清频工作尚未正式开始,因此,2021年中国广电将秉承“边清频边建设”理念,预计最快年底完成全部频率迁移。

 

基站建设:来自工信部数据显示,2020年,我国网络基础设施优化升级,5G网络建设稳步推进。截止2020年底,全国移动通信基站总数达931万个,全年净增90万个。其中4G基站总数达到575万个,城镇地区实现深度覆盖。

 

5G网络建设稳步推进,按照适度超前原则,新建5G基站超60万个,全部已开通5G基站超过71.8万个,其中中国电信和中国联通共建共享5G基站超33万个,5G网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。

5G基站建设速度我们都可以看到,但对收入贡献并不高。业绩低于市场预期的原因:

影响因素:主要原因仍然是97%在原有站址更新所导致。即运营商在建设5G基站时下撤了一部分2/3G基站,而在原站址上更新收入贡献则相对微弱,我们之前文章有提到铁塔与运营商的协议是新增一个天面及系统则会对单塔收入贡献30%,但如果下撤了2/3G天线系统,又在此塔基础上更换5G天线,然后在机房中增加设备系统的话只对单铁塔单运营商收费增加10%,以此类推,什么都每新增就不会额外贡献收入。目前来说他们三种类型的比例是5:3:2;

大致上计算就是增加一个基站贡献收入会多5000元钱,那么,今年截至3季度来看,建设60万座,去掉去年的15万座,则45万座基站,半年塔类收入大致就在11亿元,而2020Q3塔类收入为548亿元,去年同期为536亿元,与测算相符。铁塔业绩交流会上明确表示与运营商是市场定价,价格并未降低或调整,两者印证更加确信。

次要因素:铁塔建设完成但运营商起租时间略晚,当前起租收费占铁塔建设完成的70%,大致1个月-2个月内会起租,而今年2/3G撤网影响实际已经更小一些,今年的运营商全面建设5G,4G建设需求实际上已经结束,相较于去年4G收入相对少些。可以看到5G建设与应用并未大面积铺开,虽然消费者更换5G手机,但并未使用5G真正的128元套餐,只是流量包适用,从运营商的ARPU值下降等情况来看5G需求端远远没有打开,运营商建设恐怕会有所放缓。

退网情况:中国联通已经在全国范围内退出了2G服务,中国电信也在加快2G退网步伐,目前只有中国移动还在不遗余力地维持2G运营。预计2020年为铁塔退网的最后时期,明年运营商退网影响将得到缓解;

 

铁塔业绩预测:预计自2020Q4开始塔类建设速度与起租速度逐步加快,预计2020/2021Q1/2021塔类收入分别为734.98/190/785亿元,同比增长分别为2.93%/4.8%/6.81%;

 

预计2020/2021Q1/2021室分收入分别为35.84/10.5/45亿元,同比增长分别为34.84%/28.21%/25%;

 

预计2020/2021Q1/2021跨行业收入分别为34.62/10/50亿元,同比增长分别为83.47%/46.63%/44.43%;

 

预计2020/2021Q1/2021总收入分别为809.2/212.5/880亿元,同比增长分别为5.88%/7.92%/8.75%;

成本费用:

成本端占比最大便是折旧与摊销,2019年折旧与摊销占收入比例为59.45%,在2019年会计制度更改之后(长期租赁费用大部分转为折旧摊销科目)2020年增速会有所放缓,预计2020/2021年折旧与摊销费分别481/510亿元,同比增长6%/5.89%;

但值得注意的是2015-16年大规模收购资产预计在 2022-25 年折旧到期,将产生大规模利润释放。2015-2017 年,公司资本开支达 3370 亿,当前接近 200 万站的铁塔中,有 140 多万铁塔及配套是 2015 年从三大运营商收购而来,且这部分资产折旧年限分别为 6 年或者 10 年左右,预计于 2022 年-2025年到期。

净利润:预计2020年/2021Q1/2021年分别为63.93/20/90亿元,同比上升22.45%/37.74%/40.86%;2020/2021年EPS为0.036/0.05,当前为1.2HK,对应PE为29X/21X; 

对于未来两张5G网络来说是确定的,5G具有密度大,基站的密度大,频率高,能耗大等特点,我们对5G基站的预计初步覆盖宏站可能需要400-440万座基站,后续加密向后4G时代对于铁塔的室分与微站会需求更多。预计未来5年铁塔的合理规模可能达到1200亿以上, EBITDA达到850亿元,净利润由于2025年十年期折旧大幅减少净利润将达到250亿元,预计今年净利润为64亿元,成长性明显。

估值:基期自由现金流为180亿元,基期取值低于当前报表披露的220亿自由现金流主要是由于1.会计科目变更导致自由现金流突然改变,2.铁塔资本开支约280亿,但折旧增速有所放缓按照财务报表披露数据也有所失真;5年增速保持7%,永续增长2%,折现率为10%,计得自由现金流现值为3008亿元,股价为1.70元,对应港币为1.89港元。

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首发于公众号:知常容

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全部评论

知常容问道02-26 20:52

长江电力这种未来这就完成利润会答大幅提现

庐州灯火02-25 23:09

铁塔跟水电一样了?