机遇下大幅布局线下渠道,境内高端化向海外外溢可期——小米集团12、1月跟踪报告

 @知常容小吴  

结论

1.因引入2025年预测,小幅上调估值

经过12月份、1月份的最新跟踪,尽管因Q4手机出货略低于我们预期而略微下调2020年营业收入预测和利润预测,但因对未来5年和永续部分的自由现金流现值测算顺次向后移1年,我们小幅上调了小米集团的合理估值(上调至20.89港元,汇率按照1港元=0.85元人民币计算)及合理估值溢价(上调至31.34港元)。不过,需要强调的是,略低于预期只是略低于我们的预期,事实上,自Q3开始,小米手机的出货量就已大超市场预期,Q4也继续维持高位

营业收入方面,略微下调了2020年智能手机营业收入预测,维持其他业务营收预测不变。预计2020年小米集团营业收入为2487.99亿元,同比+20.87%;其中智能手机营业收入为1540.53亿元,同比+26.17%;IoT与生活消费品营业收入为683.56亿元,同比+10.1%;互联网服务营业收入为237.8亿元,同比+19.85%。

利润方面,2020年经调整净利润也略微下调至116.91亿元,同比+1.38%

 

2.尽管Q4小米智能手机全球出货略不及预期,但其在大陆着重发力线下渠道抢占份额、在海外持续开拓为长期成长及高端化突破不断奠定基础

根据Canalys、Counterpoint、IDC等数据,Q4小米集团智能手机全球出货在4300-4340万部,而我们之前预测为4500万部,略不及预期,可见海外疫情的反扑以及收紧的管控对物流和需求的影响还是略超我们预期。

全年来看,根据Canalys、Counterpoint、IDC等数据,因Q4小米智能手机出货略不及预期,全年出货也略不及预期,在1.458-1.496亿部,而我们之前预测为1.491亿部。根据Canalys,2020小米集团智能手机全球出货1.496亿部,同比+19%,增速最快,市占12%;其中Q4全球出货4340万部,同比+31%,增速最快,环比Q3-7.86%,市占12%。根据Counterpoint,小米全年出货1.458亿部,同比+17%,市占11%;其中Q4出货4300万部,同比+31%,环比Q3-6.93%,市占11%。根据IDC,小米全年出货1.478亿部,同比+17.6%,市占11.4%;其中Q4出货4330万部,同比+32%,环比Q3-6.88%,市占11.2%。

ASP方面,维持预计2020年Q4小米智能手机ASP为1030元(同比+8.98%,环比Q3+0.75%);全年ASP为1045.65元,同比+6.71%。

但是,除了出货量以外,我们更应该看到小米在线下渠道的努力。目前小米着重发展线下渠道,一方面是因为线下一直是小米的短板,另一方面则是为了迅速抢夺华为收缩空出来的市场。小米目前线下布局速度很快,自2021.01.09千店同开后,目前小米之家约为3300家。1月底河南、江苏已实现全省县级市覆盖,山东也接近全省县级市覆盖。除了要实现全国县级市全覆盖的目标,小米还对线下渠道进行改革,主要是将以前的专营店升级转化为统一店面的专卖店或授权店。

尽管开店速度加快,但小米目前线下渠道数量相较华为、OPPO、VIVO,差距仍然较大。华为:根据中信证券,2021.01初,华为线下授权店已超过10000家,县城店的占比接近60%。华为在省级和地级行政区接近全覆盖的同时,在全国县城的覆盖率亦接近90%,除西北个别省份,在大陆其他大部分省份接近实现县城全覆盖,并且华为还有大量的社会渠道合作。此外,根据华为消费者业务副总裁/大中华区总裁朱平,2019.09.30华为国包商、国代商模式下在中国市场包括授权店、直营店在内门店已超过7500家,线下专区数量突破3.5万家。荣耀:根据中投网,2019末荣耀线下门店累计建成超过2300家。OPPO:根据中信证券,目前OPPO省代制模式下线下终端数量超20万个。VIVO:根据中信证券,目前VIVO省代制模式下线下终端数量超20万个

若国内国外渠道开拓进展顺利,根据浦银国际,小米集团最受益于华为完全退出手机市场,在2019年华为智能手机全球出货2.4亿部的基础上,能拿到其中27%的份额。分地区来看,在中国,小米能拿到华为2019年出货量的30%(因小米线上渠道强,能拿到线上渠道的55%,而线下渠道仅18%,不及OPPO、VIVO;1000元以下价格段能拿到50%,1000-2000元能拿到27%,2000-3000元能拿到28%,3000元以上能拿到24%);在欧洲能拿到华为2019年出货量的34%(东欧能拿到40%,西欧能拿到30%);在全球其他地区能到华为2019年出货量的10%。不过这些测算属于远期的市场空间测算,对近期的出货量预测只是一个前瞻性预计,短期内无法出现这么大幅度的变化

高端化方面,小米布局也逐渐加快,除了在大陆配合线下渠道开拓而推出定价越来越高的小米系列(比如预期2月底或3月将发布的小米11 Pro),在海外也开始借助现有市场基础和渠道,更快地更新小米旗舰机型(比如在2月初就正式发布小米11海外版)在双品牌战略的推动下,预计未来小米将持续在大陆向高端化转型,在海外则先借助红米开拓空白市场,培养用户,随后也将逐渐推出中高端机型进行渗透,为后续互联网服务变现奠定基础

 

3.因国内出货占比较多,小米电视出货整体表现欠佳,但海外拓展方兴未艾

但看Q4行业整体出货,无论是海外还是大陆,电视出货同比增速均有所下滑(大陆则是同比跌幅进一步扩大);环比看,因Q4是大陆电视传统出货旺季,贡献全球电视环比主要增量,环比Q3大增在情理之中,同比看跌幅进一步扩大,则表明国内电视需求仍然疲软。

回顾2020全年,因海外有疫情导致的居家需求和现金补贴等政策红利,大陆电视行业整体出货表现明显弱于海外,不过展望2021,海外和大陆均将改善明显

展望2021,根据TrendForce,预计2021全球电视出货2.23亿台,同比+2.8%,因考虑到原定于2020年举行的东京奥运与欧洲足球杯受疫情影响延后举办,尽管疫情变化难以预期,仍不排除运动赛事恢复举办的可能,届时有助于将电视需求推向另一波高峰。

根据奥维云网,预计2021国内彩电零售量为4396万台,同比-1.2%,且预计2021国内彩电零售额为1311亿元,同比+8.4%,因2021相较2020市场环境更稳定宽松,行业格局和竞争也更明晰,企业目标与方向更坚定,再叠加商务部等12部门发文促进释放农村消费力,促进家电家具家装消费政策引导,故预计2021家电市场将迎来确定性增长。根据奥维云网,2020年出货4910万台,同比-12%。

小米电视出货量方面,根据奥维云网,2020全年小米海外电视出货同比大增,以俄罗斯和西欧为代表的海外出货增速尤其快;国内暂无出货数据,不过根据零售量和零售额数据看,全年同比下滑约中单位数因国内出货占比较多,小米电视出货整体表现欠佳,但海外拓展方兴未艾。

 

4.发力全屋智能,手机×AIoT战略再升级

近期小米高层均在为全屋智能频繁吹风。先是雷军总在2月7日晚与9位米粉进行的“年夜饭”对话中,就将全屋智能作为年度核心策略,不仅涵盖产品,还包括强化销售渠道和服务等内容。2月15、16日卢伟冰总也在个人微博中再次强调“小米2021将重点发力全屋智能领域,小米之家在各县城开店速度将提升,未来消费者可在小米之家体验全屋智能相关产品”。深究全屋智能,这个概念的提出,一方面是在配合小米之家在全国范围内加速扩张,吸引更多消费者进入小米之家进行体验,在为小米之家引流的同时,也在无形中培养消费者的习惯,塑造自己的先发优势和品牌优势,影响消费者心智,让消费者将全屋智能与小米品牌绑定;另一方面则正是手机×AIoT战略的升级全屋智能的提出,或许意味着小米的手机×AIoT战略在集团层面达到一个新的高度,预计后续相关策略组合拳还将陆续推出,值得期待

 

5.小米造车未正式立项,未来规划存变数

2月19日,市场传闻小米已确定造车,并视其为战略级决策。虽然具体形式和路径还未确定,或许仍有变数,但市场瞬时反映还是比较剧烈,小米集团股价当天由最深跌超4%到最高涨超11%。2月21日晚,小米集团在港交所发布公告澄清了该传闻,模棱两可地说在就相关行业态势进行持续评估及研究,不过还没有到正式立项阶段。

可见小米集团是否造车,怎么造,目前都还是未知数。之前被市场盛传要造车的华为,近日也正式表态不造整车,而是聚焦ICT技术,成为智能网联汽车增量部件供应商。对标华为,小米在汽车领域是打算造整车还是也是涉足零部件供应商,都未定调

不过在具体业务方面,根据每日经济新闻,小米此前已公开的发力点是物联网大版图里的车联网车载服务系统。2019年6月,小米宣布与梅赛德斯-奔驰合作,推动旗下虚拟语音助手小爱同学进入汽车人机交互系统。同时,小米MIUI负责人也公开表示,小米正考虑研发基于MIUI的车载服务系统。而2020年6月,小米则进一步申请注册了小米车联商标和相关图形商标。此外,雷军旗下的顺为和小米本身近年来其实都在参与投资汽车领域。可见,与腾讯、华为、百度等科技公司类似,小米的造车之路也许同样是着眼于上游智能零部件或软件系统,“从头自研”的可能性相对较低

 

6.重申长期看好理由

长期来看,在华为逐渐退出的预期下,我们也更坚信未来小米将保持高速增长。重申看好的理由如下:1.海外拓展空间大(尤其是未来5-10年,相较于苹果、三星等厂商,小米的潜在空间更大),在除印度外的境外地区,小米的拓展尤其是在欧洲已初见成效(Q3更是在高基数上出现爆发性增长),此外,小米在非洲、中东、拉丁美洲等人口稠密地区的开拓才刚刚开始(Q3的市占也出现大幅提升);2.小米IoT及生活消费品拓展空间大(无论是苹果、三星,还是华为、OPPO、VIVO,对IoT的布局都要么没有小米足够重视,要么没有小米发展迅速,提前大规模布局),无论是2019年刚进入海外市场就开启高增的电视,还是空气净化器、净水器、电源等占比较大的产品以及TWS耳机、平衡车、滑板车、扫地机器人、手环等产品的持续放量,都表明小米IoT及生活消费品成长空间较大,而与格力集团的战略合作,更是一个今后发力冰空洗白色家电的预告;3.随着小米5G手机+AIoT双战略(目前已变为手机×AIoT)的开展和硬件出货的放量,小米在构建庞大用户基础后,通过广告、游戏等变现的潜力也越来越大,这种商业模式连苹果、三星都已开始模仿(苹果在2019年明确提出“Hardware + Software+ Service”),并加强对互联网服务业务的重视度;4.小米逐渐走中高端路线、5G占比提升、IoT生态的逐渐丰富,预计将使得小米硬件ASP、互联网服务ARPU值持续提升,进而带动小米利润率持续提升。

 

风险提示:全球范围内疫情封锁未见缓解,导致小米集团智能手机、IoT设备海外扩张受阻;中印矛盾激化,小米在印度市场被排挤,同时市占份额被竞争对手抢夺;在印度外海外地区,小米在扩张过程中受到来自OPPO、VIVO、荣耀的强烈竞争;小米手机高端化遇瓶颈,中低端市场被苹果iPhone SE挤占;互联网服务ARPU值提升不及预期;芯片断供及其他供应链风险;美元继续大幅贬值带来汇兑损失风险;

 

正文

一、行业、公司基本面

1.智能手机行业

1.1.行业层面

国内方面,根据中国信通院数据,受季节性因素影响,12月国内智能手机出货量环比小幅下滑,但同比跌幅继续收窄。2020年12月国内手机出货2659.5万部,同比-12.6%,环比-10.1%;其中智能手机出货2521.8万部,同比-12.8%,环比-8.99%。

不过12月因国产手机新旗舰机型发布较多,出货反映在1月,再叠加春节前换机潮,1月国内智能手机出货环比同比均大幅增长。2021年1月国内手机出货4012万部,同比+92.8%,环比+50.86%;其中智能手机出货3957.2万部,同比+94.3%,环比+56.92%。

国内手机出货量


来源:中国信通院

国内智能手机出货量及占比


来源:中国信通院

国内5G手机出货占比自10月起高位再上小台阶后,已连续3个月(11、12、1月)维持在68%左右,5G手机出货持续旺盛,1月出货更是创月度新高

国内5G手机出货量及占比


来源:中国信通院

全球出货方面,根据Canalys、Counterpoint、IDC等数据,Q4全球智能手机出货延续数个季度的环比增长,同比跌幅持续收窄,IDC口径更是出现同比中单位数增长,增速创近几年单季度新高。其中,Canalys统计Q4全球智能手机出货3.596亿部,同比-2%;Counterpoint统计为3.959亿部,同比-1%;IDC统计为3.859亿部,同比+4%。

全年来看,根据Canalys、Counterpoint、IDC等数据,2020全球智能手机出货基本维持中高单位数下滑。其中,Canalys统计2020全球智能手机出货12.647亿部,同比-7%;Counterpoint统计为13.325亿部,同比-10%;IDC统计为12.922亿部,同比-5.9%。

竞争格局方面,由于华为的颓势和小米自身在海外布局的逐步深化,小米成为2020智能手机领域最大赢家,不仅出货量逆势取得约30%的增长,市占也出现明显的提升;此外,苹果也因为iPhone12系列的成功,在Q4出货出现大爆发,成为少数取得正增长的头部厂商

展望2021年,市场预期也基本一致,考虑到疫情后需求的逐步复苏和5G换机潮,预计2021年全球智能手机出货13.5-14亿部,同比呈中高单位数增长

全球智能手机出货量预测


来源:IDC,Bloomberg,浦银国际

华为+荣耀方面,市场大致的方向一致,即2020年全球出货量约20-30%的跌幅,2021年出货将进一步萎缩,只不过具体的数字差异范围比较明显。比如兴业证券、中信证券预计2020年华为系全球出货量约1.6亿部(2019年为2.3-2.4亿部),预测相对悲观;而浦银国际和中金公司则仍预测为约2亿部,相对乐观。2021年也是如此,主流预测范围是在1-1.5亿部,但兴业证券预计在0.8亿部,而中金公司预测在2.21亿部(由0.8亿部上调了)。无论如何,华为系未来在全球的出货趋势是大概率收缩的。

华为全球智能手机出货量预测(亿部)


    来源:中金公司;兴业证券;中信证券;浦银国际

我们在9月报告中,已详细讨论了华为推出的市场空间对各个竞争对手的影响,这里再次重申一下。

根据浦银国际,小米集团最受益于华为完全退出手机市场,在2019年华为智能手机全球出货2.4亿部的基础上,能拿到其中27%的份额。分地区来看,在中国,小米能拿到华为2019年出货量的30%(因小米线上渠道强,能拿到线上渠道的55%,而线下渠道仅18%,不及OPPO、VIVO;1000元以下价格段能拿到50%,1000-2000元能拿到27%,2000-3000元能拿到28%,3000元以上能拿到24%);在欧洲能拿到华为2019年出货量的34%(东欧能拿到40%,西欧能拿到30%);在全球其他地区能到华为2019年出货量的10%。

其他品牌抢占华为中国市场份额测算(按渠道)


来源:IDC,Bloomberg,浦银国际

其他品牌抢占华为中国市场份额测算(按价格段)


来源:IDC,Bloomberg,浦银国际

其他品牌抢占华为欧洲市场份额测算


来源:IDC,Bloomberg,浦银国际

其他品牌抢占华为全球市场份额测算


来源:IDC,Bloomberg,浦银国际

但是上述测算属于远期的市场空间测算,对近期的出货量预测只是一个前瞻性预计,短期内无法出现这么大幅度的变化

 

1.2.公司层面

小米手机国内线上销量方面,12月小米集团新上了note 9系列手机,市场反映比较不错,并且2020年1月该系列手机销量还进一步提升;不过整体看,因双11透支较多需求,12月小米销量出现季节性回落。根据京东联盟,12月小米手机销量为109.74万部,环比-43.06%;其中,note 9系列手机销量为28.5万部,1月更是增至37.7万部。note 9系列包括note 9 5G、note9 4G、note 9 PRO。

进入新年,2021年1月因小米11新旗舰机型的发布以及春节前换机潮,小米手机销量出现环比大幅提升,小米11也贡献了主要的销售增量。根据京东联盟,1月小米手机销量为177.4万部,环比+61.65%;其中,小米11系列销售约50.8万部。如前所述,12月新出的note 9系列销量也进一步提升。

小米智能手机京东销量


小米智能手机京东销量1月明细


来源:京东联盟,知常容

小米智能手机京东销量12月明细


来源:京东联盟,知常容

小米智能手机京东销量11月明细


来源:京东联盟,知常容

全球出货方面,根据Canalys、Counterpoint、IDC等数据,Q4小米集团智能手机全球出货略不及预期,在4300-4340万部,而我们之前预测为4500万部,可见海外疫情的反扑以及收紧的管控对物流和需求的影响还是略超我们预期。其中,Canalys预测最为乐观,为4340万部,其次是IDC,为4330万部,Counterpoint预测最为悲观,为4300万部。

全年来看,根据Canalys、Counterpoint、IDC等数据,因Q4小米智能手机出货略不及预期,全年出货也略不及预期,在1.458-1.496亿部,而我们之前预测为1.491亿部。其中,仍是Canalys最为乐观,为1.496亿部,其次是为IDC,为1.478亿部,Counterpoint预测仍最为悲观,为1.458亿部。

小米智能手机分地区出货量方面,目前能详细看到中国和印度的出货

小米智能手机中国出货量方面,全年看,Canalys和IDC数据略有不同,一个同比微增,一个同比微降;不过但看Q4,均实现出货同比增速大幅提升,环比也出现较快增长。根据Canalys,2020小米集团智能手机出货3980万部,同比+3%,市占12%;其中Q4出货1220万部,同比+52%,环比Q3+16.19%,市占15%。根据IDC,小米全年出货3900万部,同比-2.5%,市占12%,其中Q4出货1180万部,同比+48%,环比Q3+7.27%,市占13.7%。



小米智能手机印度出货量方面,根据Canalys,全年看因受疫情出货小幅下滑,不过Q3、Q4迅速反弹,且Q4环比Q3有所下滑。根据Canalys,2020小米集团智能手机出货4070万部,同比-5%,市占28%;其中Q4出货1200万部,同比+7%,环比Q3-8.4%,市占27%。

展望2021年全年小米集团智能手机销量,各大券商也基本预测在2亿部左右,同比增约30%。中金公司仍然保守预测,仅为1.72亿部;而华菁证券则比较乐观,预测在2.3亿部

小米智能手机全球出货预测(亿部)


来源:中金公司;兴业证券;华菁证券;第一上海证券

 

2.电视行业

国内电视零售量方面,根据奥维云网,环比看,国内电视零售量在11月份因双11因素冲高后,于12月自然回落,但1月份又因春节因素,环比大幅转增;同比看,12月份零售量跌幅有所扩大,不过1月份迅速跌幅收窄,线上零售量同比增速甚至回升至双位数增长(去年因疫情导致的低基数)

国内电视零售额方面,根据奥维云网,环比看,趋势与零售量基本一致,12月环比转跌,并于1月份迅速转涨;同比看,趋势与零售量也基本一致,不过因为电视自8、9月份出现涨价,12月和1月零售额的同比增幅更高

国内彩电月度零售情况


    来源:奥维云网

全球电视出货方面,根据奥维云网,Q4全球电视出货续创单季度新高,同比增速则大幅放缓;不同于Q3海外出货贡献主要增量,Q4环比则主要是大陆电视出货贡献主要增量;此外,Q4是大陆电视传统出货旺季,环比Q3大增在情理之中,同比看跌幅却进一步扩大,表明国内电视需求仍然疲软。根据奥维云网,Q4全球电视出货6990万台,同比+1.1%,环比Q3+4.48%;其中,海外电视出货5470万台,同比+7.1%,环比Q3+0.37%;大陆电视出货1520万台,同比-16%,环比Q3+22.58%。

2020全球电视出货情况


来源:奥维云网

历年全球各区域电视出货量及同比


来源:奥维云网

根据TrendForce,2020全球电视出货2.17亿台,同比-0.3%。

展望2021全球电视出货,根据TrendForce,预计2021全球电视出货2.23亿台,同比+2.8%,因考虑到原定于2020年举行的东京奥运与欧洲足球杯受疫情影响延后举办,尽管疫情变化难以预期,仍不排除运动赛事恢复举办的可能,届时有助于将电视需求推向另一波高峰

其中,北美电视出货方面,根据奥维云网,则预计2021北美电视出货难维持2020高增长,因政府救助措施对电视消费拉动作用边际递减,且“黑五”后品牌厂商因成本上涨上调电视售价抑制需求。2020年美国一开始就实施了2.2万亿美元经济救助方案,近期再于12月底实施了次轮9000亿美元经济救助方案,拜登上台后新一轮1.9万亿美元刺激措施也已提上日程。

中国大陆电视出货及零售方面,根据奥维云网,2020年出货4910万台,同比-12%;但预计2021国内彩电零售量为4396万台,同比-1.2%,且预计2021国内彩电零售额为1311亿元,同比+8.4%,因2021相较2020市场环境更稳定宽松,行业格局和竞争也更明晰,企业目标与方向更坚定,再叠加商务部等12部门发文促进释放农村消费力,促进家电家具家装消费政策引导,故预计2021家电市场将迎来确定性增长

小米电视出货量方面,根据奥维云网,2020全年小米海外电视出货同比大增,以俄罗斯和西欧为代表的海外出货增速尤其快;国内暂无出货数据,不过根据零售量和零售额数据看,全年同比下滑约中单位数。根据奥维云网,全年出货1260万台,同比-1.56%,市占5.51%;其中Q4出货400万台,同比-9.09%,环比Q3+29.03%,市占5.72%。小米电视海外出货同比+30.5%,其中俄罗斯与西欧市场正处于成长期,快速增长。国内方面,2020年小米电视线上零售量约为547.36万台,同比-6.59%,市占20.1%,线上零售额约为101.67亿元,同比-5.48%,市占17.5%;线下零售量约为15.62万台,同比+0.44%,市占0.99%,线下零售额约为3.49亿元,同比+0.26%,市占0.57%。

 

3.其他重要资讯

小米目前在着重发展线下渠道,一方面是因为线下一直是小米的短板,另一方面则是为了迅速抢夺华为收缩空出来的市场。小米目前线下布局速度很快,自2021.01.09千店同开后,目前小米之家约为3300家。1月底河南、江苏已实现全省县级市覆盖,山东也接近全省县级市覆盖。除了要实现全国县级市全覆盖的目标,小米还对线下渠道进行改革,主要是将以前的专营店升级转化为统一店面的专卖店或授权店。不过小米目前线下渠道数量相较华为、OPPO、VIVO,差距仍然较大。华为:根据中信证券,2021.01初,华为线下授权店已超过10000家,县城店的占比接近60%。华为在省级和地级行政区接近全覆盖的同时,在全国县城的覆盖率亦接近90%,除西北个别省份,在大陆其他大部分省份接近实现县城全覆盖,并且华为还有大量的社会渠道合作。此外,根据华为消费者业务副总裁/大中华区总裁朱平,2019.09.30华为国包商、国代商模式下在中国市场包括授权店、直营店在内门店已超过7500家,线下专区数量突破3.5万家。荣耀:根据中投网,2019末荣耀线下门店累计建成超过2300家。OPPO:根据中信证券,目前OPPO省代制模式下线下终端数量超20万个。VIVO:根据中信证券,目前VIVO省代制模式下线下终端数量超20万个

预计2月份将新发布小米11 Pro、红米K40系列,此外小米11也将于海外发布。根据DoNews,预计2021.02.25 Redmi K40系列发布后小米11 Pro将发布,因目前有消息称小米11的大杯和超大杯机型均已送网备案,并将于下个月公示出来,他还透露该这两款机型将会在RedmiK40发布会之后登场。根据小米官方推特账号,计划2021.02.08小米11将于海外发布。根据TechWeb,预计2021.02.25 Redmi K40系列将发布。

1月份小米集团被列入涉军名单(即1237清单)暂不会影响其供应链,因1237清单只涉及到资金封锁,而不像实体清单那样进行出口管制。2021.01.14,美国国防部以涉军为由将包括公司在内的9间公司纳入美国投资禁令限制,美国投资者将须在美国时间2021年11月11日前出售所持有的在限制名单上的公司股份。根据彭博数据,截至1月14日收市公司美国投资者占比超15%。

 

二、利润预测与估值

1.对营业收入的预测

因Q4智能手机全球出货略低于预期,我们小幅下调智能手机业务营收,预计2020年Q4小米集团营业收入为733.96亿元,同比+29.97%;其中智能手机营业收入为444.96亿元,同比+44.48%;IoT与生活消费品营业收入为220亿元,同比+12.86%;互联网服务营业收入为62亿元,同比+8.87%。

全年来看,同样因Q4智能手机全球出货略低于预期,下调了智能手机业务营收,预计2020年小米集团营业收入为2487.99亿元,同比+20.87%;其中智能手机营业收入为1540.53亿元,同比+26.17%;IoT与生活消费品营业收入为683.56亿元,同比+10.1%;互联网服务营业收入为237.8亿元,同比+19.85%

预测依据1

略微下调2020年Q4小米集团智能手机全球出货至4320万部(同比+32.52%,环比Q3-7.3%)。理由如下:1.在前期报告中,我们预计Q4相对Q3出货环比下滑,主要是因为Q3欧洲、印度等海外地区疫情管控放松,致被压抑的需求释放,货物的流通也使出货更为顺畅,但随着疫情在欧洲的反扑,对于Q3的缓解不宜过分乐观,因为目前欧洲管控措施有收紧的趋势,10月份英国、法国、西班牙等国家开始二次封锁,故对于Q4的出货数据谨慎乐观;2.根据Canalys、Counterpoint、IDC等数据,Q4小米集团智能手机全球出货略不及预期,在4300-4340万部,而我们之前预测为4500万部,可见海外疫情的反扑以及收紧的管控对物流和需求的影响还是略超我们预期,其中,Canalys预测最为乐观,为4340万部,其次是IDC,为4330万部,Counterpoint预测最为悲观,为4300万部。

小米智能手机全球出货情况


维持预计2020年Q4小米智能手机ASP为1030元(同比+8.98%,环比Q3+0.75%);全年ASP为1045.65元,同比+6.71%。理由如下:1.因产品发布节奏以及Redmi 9系列的入门机型广受欢迎,Q3小米智能手机ASP仅1022.3元,远不及预期(我们预计为1071.5元),故回溯看Q2的高ASP一方面是因为高端机型出货占比的提升致均价上升,但更为重要的因素则是印度低ASP地区出货的大幅降低,属于短期因素导致的一个脉冲;2.排除掉Q2的脉冲后,长期看ASP趋势仍是维持上升的,故预计Q3不会继续大幅下跌。

小米智能手机ASP情况(元/部)


预测依据2

我们维持对小米集团IoT及生活消费品业务的预测。

预计2020年Q4小米IoT及生活消费品业务营业收入为220亿元,同比+12.86%,同比增速延续双位数。理由如下:Q3的营业收入基本符合预期,为181.19亿元,而我们预计为180亿元,验证了Q1、Q2小米IoT及生活消费品业务因疫情影响运输和发货节奏,导致营业收入失速,但随着国外物流运输的逐渐恢复,增长将逐渐得到改善的逻辑。

预测依据3

维持预计2020年底MIUI月活用户数为3.882亿,同比+25.39%。

维持互联网服务ARPU值预测,预计2020年Q4为15.97元,同比-13.18%,环比Q2+1.88%。理由如下:1.因游戏收入和金融科技业务疲软,Q3小米互联网服务业务收入和ARPU值不及预期;2.考虑到监管层对金融科技监管力度的加强和小米集团的战略调整,预计Q4金融科技业务大概率无大起色,短期内游戏收入基本面也无大变化。

 

2.对其他科目的预测

维持预计2020年小米集团智能手机业务毛利率为8%。理由如下:1.近几年随着小米逐渐走中高端路线,以及5G手机占比的提升,智能手机ASP在持续提升,毛利率也呈上升趋势;2.Q3毛利率如期提升至8.4%(预测为8.5%),不过考虑到Q4有双11/12促销活动,毛利率环比略有降低;3.根据小米IR郑总,预计2020年小米智能手机毛利率约8%(2020年Q1为8.1%,2019、2018年为7.2%、6.2%)。

维持预计2020年小米集团IoT与生活消费品业务毛利率为12.83%。理由如下:1.Q3毛利率略超预期,达14.2%(预测为13%);2.考虑到Q4有双11/12促销活动,毛利率环比略有降低,故维持原有Q4毛利率预测不变。

维持预计2020年小米集团互联网服务业务毛利率为59.57%。理由如下:1.因金融科技和游戏业务毛利率下滑,导致Q3毛利率不及预期,为60.4%(预测为62%);2.预计Q4互联网服务业务基本面变化不大,毛利率亦维持Q3的60.4%。

小米各业务毛利率情况(%)


其他科目维持原有预测,这里不再赘述。

小米集团预测利润表


 

3.自由现金流及估值

预计2020年小米集团自由现金流为97.41亿元(2020年经调整净利润116.91亿元+2020年折旧4.5亿元-2020年资本开支24亿元);未来5年(2021-2025)自由现金流年均复合增24.67%,永续增长5%。

在贴现率为10%情况下,未来5年自由现金流现值为766.67亿元,永续部分自由现金流现值为3868.71亿元,则小米集团合计合理市值为4635.38亿元(折合股价20.89港元,汇率按照1港元=0.85元人民币计算,尤其注意股本按照260.96亿股计算,因为截止2021年1月底,小米已发行总股本虽为251.97亿股,但实际上还应考虑首次公开发售前雇员购股计划已授权未行权的4.81亿股、首次公开发售后购股权计划已授权未行权的2.34亿股、股份奖励计划已授权未行权的1.58亿股、收购Zifone计划发行的0.27亿股,合计260.96亿股)

我们一直对小米未来几年年均复合增速的预期较高,如今华为在海外市场的逐渐退出更巩固了这一逻辑。在9月报告中我们详述了华为逐渐退出海外市场对小米等品牌的积极影响,整个市场也对此比较乐观,这里也就不再赘述。总体来看,华为在海外市场的大部分低端市场和部分中端市场,对于小米而言都是一块潜在的金矿,预计小米通过前期在海外市场的积累和铺垫,也将拿下这块市场的大头。

如果大家对小米有不同的看法,欢迎给我们留言,与大家共同探讨。

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首发于公众号:知常容

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全部评论

晴天笑一笑nga02-28 11:59

好的好的感谢

知常容小吴02-28 11:17

Q3因为基金投资者金融负债价值变动单季度为-12.46亿元,前3季累计就已达-16.6亿元

金葵花_Michael02-26 15:23

在贴现率为10%情况下,未来5年自由现金流现值为766.67亿元,永续部分自由现金流现值为3868.71亿元,则小米集团合计合理市值为4635.38亿元(折合股价20.89港元,汇率按照1港元=0.85元人民币计算

晴天笑一笑nga02-26 12:41

你好,请教一下预测财务收入净额-20是怎么得出来的,我试着查了一下财务报表,找不到

昵称阿02-26 10:24

写得不错