作者 @知常容蜗牛
公司近日发布了2020年业绩预告，全年归母净利约392亿元，同比-9%，其中，Q4单季归母净利56.4亿元，同比-8.5%，造成全年利润下滑的主要原因是公司煤炭销售价格同比下降，导致煤炭销售收入减少。
从业绩来看，是肯定不及市场预期的，我们结合此前的业绩交流会及与公司的交流来看，主要是税率影响了Q4的业绩，但实际上，我们觉得，公司此举有些太过保守，因为此前公司也提到，新政策2021年开始实行，而且目前公司大部分已享受优惠税率的子公司，实际上仍然大概率符合新政策的要求，但无论如何，公司在会计上已经这么处理，至于减值因素也可能有，但根据公司说法，减值同比增长并不会很大。
我们认为，公司在Q4可能多计了前三季度近30亿的所得税，如果加总回去，实际上Q4的业绩还是符合预期的，只不过从短期来看，分红确实少了一些。但按392亿的归属净利润来看，如果按60%左右净利润分红，则H股股息率达到9-10%，如果按50%分红，则股息率也有8%左右，相信大部分看重公司分红的股东来说，这已经是很不错的了。
从公司的长远未来看，此前，我国已经向世界承诺：要在2030年前达到碳峰值，2060年前实现碳中和，但具体值未定。未来新能源的占比会越来越大，煤的重要性在未来会被削弱应该是大概率的，但煤依旧不可或缺，不可能被完全取代，会一直延续下去。
未来对能源的需求肯定是不断增加的，但预计新能源会增加得更快，不过煤炭比例虽然下降，但能源总量提升的情况下，对煤的需求会减少，但也难以断崖式下跌，不过当前国家政策也已经非常明确，关闭小产能煤矿（30万吨以下），未来主要核准一些优质的大煤矿，如1000万吨以上的大煤矿，而且有一些是开启新产能，就要关闭相应的旧产能，以此控制整体供给。总体看，我们认为未来较长一段时间，煤价仍然会维持在绿色区间（500-570）。
但我们也应该看到，煤炭开采带来的问题是不少的，地表植被的破坏，地下水的破坏，地质灾害，废气的产生，煤矸石带来的污染等等，更有一些是在人口密集区的地方采煤，这些在政策之下，都是需要煤企在开采后重新恢复，这些都是煤企或早或晚都需要承担的成本，尤其是填充式的开采方式，需要付出更大的成本，虽然企业在经营过程中都有计提相应的费用基金，但当前根据一些资料来看，政策的实施力度仍然较低（比如政策实施7年，期间只有千分之二是采用填充式开采的，实际上并未真正恢复环境），如果未来加码，可能会给相关煤企带来更多的负担，目前的资料来看，产生这些遗留问题的主要还是山西山东河北等地的小煤矿，上市公司相关问题很少，因此我们在后续也需要多关注相关政策实施的进展，如果对煤炭的实际开采和政策有更深入研究的小伙伴，也欢迎与我们多多交流。
对于煤企，比如神华来说，在2020年的时候，有一小部分煤矿产能未能释放，从一些资料及公司说法上，是在正常审批，只不过程序需要较长时间，或是安全检查，但我们觉得，不管是已有产能的限制，还是未来一些新产能的新建，会不会存在一些上述原因的影响，这些可能潜在的风险我们作为投资者还是需要留份心的。
我们认为，在投资中更应该关注拥有大型优质煤矿产能的企业，如神华、陕煤。一方面，这些企业拥有大型现代煤矿，较好的成本优势，而且优质煤少一些有害物质排放，符合国家指引方向，此外，未来也许随着5G的完全商用，现代煤矿（通过机器挖煤）会成为主角，而这些企业有足够的资金投资，值得看好。
而且对于龙头神华而言，长协高占比的特点，即便未来煤价低迷，对其影响较小，而且公司历来注重股东分红，赚的钱，都实实在在地给到股东手里，这样的企业，从仓位配置的角度看，价值还是非常高的。
2021年业绩，我们预计会有5-10%的增长。估值方面，我们认为在非常保守情况下，H股估值20.3 HKD/股，在估值中，我们考虑的是最悲观的情况，就是产能不增，煤价未来会一直低迷，但实际上，我们需要考虑到可预见的未来一些年，一些新增产能的爬坡和新的核增，加上未来的新街台格庙（预计6000多万产能）等矿区的产能，未来预计能有7、8千万吨以上新增，目前产能3亿吨左右，未来这些还是能不断增加公司的价值。
业绩预告简评
公司近日发布了2020年度业绩预告，2020全年归母净利约392亿元，同比-9%，扣非净利约382亿元，同比-7%。其中，Q4单季归母净利56.4亿元，同比-8.5%，扣非净利62.7亿元，同比+9%。非经常性收益应该主要是三季度财务公司出表时资产评估的增值收益。造成全年利润下滑的主要原因是公司煤炭销售价格同比下降，导致煤炭销售收入减少。
从业绩结果来看，公司Q4的业绩是远低于市场预期的，根据公司此前公告，Q4单季煤炭产量约0.75亿吨，销量1.229亿吨，同比增加6.5%，而从价格来看，根据CCTD环渤海动力煤现货参考价，在2020年第四季度，Q5500K价格同比增长约11%。
煤炭业务是公司的主要收入来源，此前我们也测算过，根据2019年公司财报数据测算过公司的年度长协、月度长协大概只体现现货煤价的8%和66%，因此在2020年Q4 现货煤价大概同比上升11%左右的情况下，我们测算，公司Q4 的整体煤价大概同比增长5%左右，因此在量价齐升的带动下，预计煤炭业务应该会有不错的涨幅，而加上火电、运输和煤化工表现均不差，因此整体预计Q4应该会有5%以上增长，但结果却是负增长，通过与公司的交流来看，我们猜测主要还是税率的影响。
实际上，较早前有投资者已向公司询问公司所得税税率问题。公司也有仔细答复：
根据《中共中央国务院关于深入实施西部大开发战略的若干意见》、《内蒙古自治区国家税务局关于西部大开发鼓励类项目继续执行企业所得税税收优惠政策的公告》等相关文件，符合西部大开发鼓励类项目的相关企业在 2018 年及 2019 年获得批准继续执行15%优惠税率的企业所得税税收优惠政策，有效期至 2020 年。
按照《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》，自2021年1月1日至2030年12月31日，对设在西部地区的鼓励类产业减按15%的税率征收企业所得税。鼓励类产业企业是指以《西部地区鼓励类产业目录》中规定的产业项目为主营业务，且其主营业务收入占收入总额60%以上的企业。
目前《西部地区鼓励类产业目录》正在调整中，对我公司可能影响煤炭企业，对电力、运输企业无影响。今年8月份国家发改委公开征求意见，拟将“300万吨/年及以上安全高效煤矿”纳入新的《鼓励类目录》，原符合政策的煤炭子分公司大多满足此条件。
在实际中，在2020前三季度，公司享受西部大开发企业所得税优惠税率的子分公司税前利润合计约280亿元，这部分按15%计算所得税，但在2020年末，这次的业绩预告中，公司审慎不再按15%优惠税率的方式计算所得税，而是25%，且追溯前三季度，因此四季度相当于多出了20-30亿的税费。
而在2021年，新政策将自2021年1月1日起执行，由于根据此前公司的回复，公司原符合政策的煤炭子分公司大多满足新《鼓励类目录》条件，因此待政策出台后，将继续享受15%的优惠税率，预计大概率税率调整将不会公司2021年业绩产生明显影响。
当然，公司“业绩缩水”的来源也有可能在于减值，毕竟行业内的计提落后产能资产的减值属于普遍现象，但根据公司的说法，在今年效益还行的情况下，实际上计提的并不会增加太多，不过澳洲的资产计提可能有部分会在今年，因此整体来看，预计主要还是税费影响了四季度及全年的利润。
业绩预测及估值
业绩
对于2021年，我们认为在GDP 有8%的增长预期之下（即便该预期太过乐观，6%以上应该还是没问题的），风光能源虽然增速较快，但规模较小，对火电的短期压制应该不会太大，而至于水电，在2020年大年的情况下，根据过往规律，在2021年继续大年的概率不大，因此整体来看，火电在2021年应该会有较好的表现。
而在经济整体回暖预期之下，煤炭下游的需求（火电、钢铁、化工等等）也会有一定表现，因此对煤炭需求也会好于2020年。
2020我国煤炭产量为38.4亿吨，同比增长0.9%。此外，全国共进口煤炭3.04亿吨，同比增长1.5%。预计2021年，煤炭产量将比2020年增长2%以上。
而煤价方面，预计今年整体供需会比较平衡，当前高煤价大概率会回调，但不是断崖式下跌，可能更明显的回调会在下半年。从需求来看，当前的煤价支撑因素都不会维持全年，天气因素预计二季度开始会结束，而国外加工贸易订单回流因素，预计下半年疫情好转后，将难以为继，整体预计2021年煤价会是上半年高，下半年低的局面，如果以2020年CCTD环渤海动力煤现货参考价Q5500K 为标准，2020全年平均572元，预计2021年增长5%左右。但煤价的影响因素实在太多了，因此具体的情况，需要一方面跟踪国家政策情况，另一方面也要时刻关注经济复苏情况。
总体上来说，我们对神华2021年持有比较乐观的态度，预计收入、利润均增长在5-10%左右。
估值
估值方面，考虑到2020年情况实在太过特殊，而且估值并非看一两年情况，因此我们下面的估值更多采用2019年及之前的情况来推测假设并进行估值。
从四大业务来看，抵销前 煤：电：运输：化工 比例为54：15：30：1 ，抵销后大概变为 70 ：21: 3 ：2，所以实际上，可以理解为运输业务的业绩大部分为自己内部消化了，整体来看，运输业务就不怎么赚钱了，而煤始终是占最大比例的业务，电次之，因此在投资神华中，最需要关注的就是这两大块业务。
煤炭业务方面，截至2020上半年，中国标准下本集团的煤炭保有资源量298亿吨、煤炭保有可采储量145.6亿吨，JORC标准下煤炭可售储量78.8亿吨，煤炭资源储量稳居上市公司首位，神华的煤炭产量大概是全国煤炭产量的8%。
目前，公司拥有五大煤炭矿区，其中神东矿区和准格尔矿区（分布在内蒙古和陕西两大产煤省交界处）煤炭产量占比达到 82.73%，资源储量占比达到 65.44%。
公司煤炭资源禀赋优异，神东矿区生产的煤炭具有“三低一高”的特点（特低灰、特低磷、特低硫、中高发热值），是优质的动力、化工和冶金用煤。
公司的煤分为自产煤和外购煤，外购煤赚的是买卖价差，大部分为月度长协，在2018年，其吨煤赚差价大概30元/吨，大概毛利50亿，悲观假设差价跌一半，15元/吨，则毛利25亿，估计净利都有20亿以上，而保守假设量能有3%的增速，则外购煤部分估值220亿。
自产煤则主要是产销量、煤价和单位产煤成本，公司的产销基本一致，产能是个问题。公司2019年产量2.8亿吨，产能3.35亿吨，这其中有各种原因影响了一些矿的开采（比如审批、安全检查等），导致一些产能未能释放，而未来几年，根据统计，哈尔乌素（3500 万吨）、宝日希勒（3500万吨）、黑岱沟（3400万吨）、胜利一号（2800万吨）产能限制因素逐步解除，产能爬坡释放增量；另外当前的重点是设计产能超过6000万吨的新街台矿区当前还在建设，未来产能将超过4亿吨。保守估计，未来五年产销量将比2019年增长20%以上，复合增长4%。
但价方面，由于影响因素实在太多，因此我们只是考虑在不同情况下（极度悲观，正常）测算业绩影响。从过去煤价来看，现货价（以环渤海5500大卡为准）在2015年之时，极端地跌至370元/吨，但在此后供给侧改革后，而且在经济没什么特别大的冲突的情况下，预计很难再跌到那样的价格，反倒是今年4、5月份，疫情影响之下跌破红线470，这是对整个煤炭行业的一次压力测试。
但是，由于神华的年度长协：月度长协：现货 比例大概为45 ：35 ：20，而长协价由于是有基准和浮动两部分（有相应的计算公式），因此受现货价影响并不算大，结合2018 和2019年的数据为例，市场现货价同比跌9.2%的情况下，神华的现货价仅跌6.1%，而综合煤价更是只跌了1%不到，实际上，测算一下的话，可知月度和年度长协对市场煤现货价的弹性仅有66%和1%左右，因此如果极端情况下，市场现货价下跌至450的极端情况，以580为基数标准，即同比下跌20%的话，假设是未来五年平均下跌，而后一直维持450.
那么从量、价来看的话，两者几乎相互抵消。
吨煤成本方面，煤炭行业折旧、人工占比较多，而其中的人工是刚性增长的，预计未来以3%的速度增长。结合上面所说的，则毛利未来五年每年减少3%。
自产煤部分，以250亿净利润为基数，按上面所述思路进行折现估算后，该部分价值在2000亿左右。
而如果考虑正常煤价水平，维持在535左右的话，那么该部分合理估值为2300亿以上。
发电业务方面，看一下公司的电厂分布，其装机容量有61%是在河北,广东，江浙等缺电省份，而之所以不直接在坑口发电后东输，主要还是与国家批复建设的电厂所处的位置有关。
我国共有19个省市发电量无法满足自身用电需求，需要从省外调入电量，主要分布在京津冀、长三角、珠三角及周边地区。相反，山西、陕西、内蒙、贵州等煤炭富集区和云南、四川、湖北等水电资源丰富区的发电量超过本省用电需求，属于电力盈余省份。
公司的发电设备利用率位居行业第一。主要是由于公司多数燃煤机组位于我国火力发电大省、地理位置优越，而且机组技改升级后，技术水平先进、平均单机容量大，因此公司发电设备利用率明显高于全国平均水平。2019年公司平均利用小时数4585小时，比行业平均高169小时，2018年平均利用小时数高达4877小时，行业平均为4361小时，在上市公司中位居榜首。
这部分估值也是考虑售电量和电价，而成本方面，主要变动成本来自于燃煤成本（一般70%左右），但公司的燃煤大部分来自自己开采的煤，因此燃料成本因素不那么重要。
电价方面，最新政策是实行“标杆价+浮动”（基准价按当地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动范围为上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%），表面上是市场化，但能源受国家干预的程度，目前来看，还是非常强，更多还是从全局平衡考虑，比如用电户受用电成本影响太大之时，降电价的压力就会随之而来，而如果电厂利润不行，那对煤价的压制或者电价的上提，可能又会随之放开，我们更多应该跟踪相关新政策动向看对电厂利弊，在当前阶段，我们认为目前状态是合理的。
实际上，未来的电价升降皆有可能，悲观看，如果新增市场电平均降价5%，对神华影响如何？
首先，神华的电20%是自己内部用,另外目前已有30%左右的市场电比例，如果按行业比例看，20%的居民用电等优先用电是不入市的，则只有30%左右的入市空间，如果降5%，则整体电价降1.5%，粗略测算利润水平下降5亿以内，影响不大。
售电量方面，主要还是看社会用电需求及火电未来的“存在感”，我们参照美国的电力行业发展历史来看，实际上未来的20年，我国非常类似于美国的70-90年代，社会用电需求会进入稳定增长期（3-5%的增长率），而且火电（燃煤加燃气）的占比会逐步缩小，直至一个稳定期。
美国现在处于稳定期后，火电占比仍有60%以上，未来除非有大的技术突破（如低成本储能），否则火电有其不可替代的稳定性，我国目前有70%的火电，未来预计会受到风电光伏的挤占至60%左右，但总用电量在增长的情况下，火电的发电量依然比目前多。
因此我们假定未来的火电发电量与目前的水平一致，理想状态下，神华的售电量至少能保持目前的水平。
按上面的量价和成本分析，大概测算的话，按10%的折现率，电力部分的估值悲观情况下900亿以上。
铁路港口等运输业务板块，主要是要看能否赚更多外部的钱，其实神华的一些运输路线，具有非常重要的战略地位和垄断性，价值很高，但我只简单假设随着经济增长，吞吐、承载量增长，假设与GDP一致，未来能保持3%的永续增长，按10%折现，估值大概300亿。
当然公司还有一些其他零碎业务，这里不再考虑，按上面的几部分估值加总来看，煤价是影响公司估值最核心的因素，在悲观情况下，我们认为公司的保守估值为3400亿左右（对应H股20.3HKD），在合理煤价下，我们认为公司的估值为3700亿（对应H股22HKD）。
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