作者 @知常容小戴
前言
我们看好猫眼娱乐的核心逻辑：
1、在线票务是电影产业链集中度最高的环节，猫眼稳居第一。在线票务行业猫眼和淘票票合计超过90%的集中度，其中猫眼达到60%以上。在线票务的服务费稳定在票房收入的7%左右，收入非常稳定。对比美国等发达国家，目前中国平均票价和观影人数具有较大上升空间，消费升级下，未来娱乐产业仍会有较高速增长，猫眼将持续受益。
2、猫眼有强大的平台，拥有微信、美团等核心流量入口，有大量用户的购票数据、观影数据、想看数据等。依托强大的平台和和大数据，猫眼在电影宣发上具有独特的优势，未来仍有很大潜力。
3、目前在线票务的竞争格局已基本稳定，前几年激烈竞争时期烧钱抢客户的行为逐步消失，票补（对客户的补贴，如19元低价票等）大幅退坡，在线票务的盈利能力有望逐步提升。
4、广告业务已经步入正轨，2020年上半年，在特殊时期广告收入展现韧性，已成为猫眼不容忽视的新增长点。
5、受疫情影响，2019年是中国电影市场最困难的一年，目前国内疫情已基本控制，虽有反复但大范围扩散的可能性极小，我们看好2021年中国电影票房的反弹。
2021年元旦假期三天，中国电影票房达到12.99亿元，打破了2018年创造的12.71亿元档期票房历史纪录。2021年1月份，中国电影票房为33.28亿元，较2020年1月的22.42亿元增长48.44%，较2019年的33.78亿元下跌1.48%，基本持平，恢复情况良好。
1月份5周的电影票房分别为12.99亿元/7.12亿元/4.94亿元/4.22亿元/3.97亿元，呈逐步下行的状态。原因一方面和内容有关，1月中旬以后基本没有大片上映；另一方面是北方疫情的影响。对于2021年的电影市场，疫情仍是不确定因素，我们认为疫情或许会在局部地区反复，但是大范围扩散的风险很小。
春节档即将来临，有《唐人街探案3》、《你好，李焕英》、《刺杀小说家》、《熊出没·狂野大陆》、《侍神令》等多部优质影片上映。据猫眼专业版数据，截至1月31日18时33分，《唐人街探案3》首日预售票房已破1亿元；截至2月1日24时，春节档首日预售票房已突破2亿元，预售火爆。
2019年春节档电影票房为59亿元，考虑到目前疫情影响还没有完全消除，且75%的上座率限制仍在，我们预计2021年春节档票房在50-55亿元左右，较2019年下滑7%-15%。预计2021年电影票房600亿元左右，恢复到2019年的9成以上。
预计猫眼2020全年收入14.71亿元，较2019年下降65.53%，其中下半年收入12.68亿元，较2019年下半年的22.83亿元下降44.46%。预计2020全年亏损3.7亿元，较上半年减亏0.6亿元，加回以股份为基础的报酬和业务合并产生的无形资产摊销约2.6亿元，经调整亏损1.1亿元。
2021年，预计猫眼收入40.5亿元，较2019年减少5%，但同比增长175%；费用方面，预计票补会较2019年继续缩减，预计猫眼娱乐2021年归母净利润5.48亿元，经调整净利润7.98亿元，较2019年的7.03亿元增长13.51%，对应每股收益0.7元人民币。
估值：对于未来而言，目前在线票务的竞争格局已基本稳定，随着票补退坡，在线票务的盈利能力将逐步提升；娱乐内容服务板块，猫眼的发行业务通常需要通过参与电影投资来获得，这块和票房的相关性很高，电影投资波动较大，如果出现爆款电影业绩也会大幅提升；广告服务业务目前处于高速增长过程中。预计未来5年公司利润将以12%左右的速度增长。
自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支，净利润+折旧摊销与经调整净利润相近，每年的资本开支约0.2亿元，以此估算2021年自由现金流基数为7.8亿元，预期未来5年复合增长率为12%，永续增长率4%，在10%的折现率下，对猫眼娱乐的估值为189.13亿人民币，折港币约226.96亿港币，对应每股股价为19.96港元，PE23.70倍。
2020年电影数据
2020年，中国电影票房204.17亿元，对比2019年642.66亿的成绩，下跌68%。7月20日中国内地电影市场复工以来票房180.61亿元，较2019年同期下降39.2%，恢复程度6成左右。2020年12月，中国电影票房37.66亿元，2019年同期为40.78亿元，2020年12月份电影票房恢复至2019年同期的9成。
据艺恩数据，2020年观影人次为5.48亿，较2019年减少11.79亿，跌幅为68%。平均票价为36.89，较2019年略有下降，但依然高于2018年的票价水平。平均上座率为7.7%，低于2018年的12.2%和2019年的10.9%。
2020年中国电影产量为650部，约为2019年的63%。电影新上映部数为294（约为2019年55%）。虽然电影产量与电影票房均较去年有大幅下降，但银幕数和影院数仍然保持着较为稳定的增长速度。根据艺恩数据显示，2020有票房产出银幕数达到72557块，较去年增长3909块，增幅达到5.39%。有票房产出影院数为12024家，较去年增长567家，较去年增长5%。
2020年猫眼作为出品方的电影共5部，分别是《风平浪静》（11月上映，票房0.84亿元）、《一秒钟》（11月上映，票房1.31亿元）、《紧急救援》（12月上映，票房4.49亿元）、《晴雅集》（12月上映，票房4亿元）、《送你一朵小红花》（12月31日上映，首日票房2.36亿元，截至2月1日票房13.5亿元），总计票房13亿元。2019年猫眼作为出品方的电影票房为75亿元。
2020年猫眼主发行的电影5部，分别是《风平浪静》，票房0.84亿元；《一秒钟》，票房1.31亿元；《紧急救援》，票房4.49亿元；《姜子牙》，票房16.02亿元；《麦路人》，票房0.18亿元。总计票房22.84亿元。2019年猫眼主发行的电影票房84亿元，2020年同比降幅72.81%。
最新数据
2021年1月份，中国电影票房为33.28亿元，较2020年1月的22.42亿元增长48.44%，较2019年的33.78亿元下跌1.48%，基本持平。1月份5周的电影票房分别为12.99亿元/7.12亿元/4.94亿元/4.22亿元/3.97亿元，呈逐步下行的状态。原因一方面和内容有关，1月中旬以后基本没有大片上映；另一方面是北方疫情的影响。
1月初国内疫情出现了反复，北方地区河北、黑龙江、吉林等地陆续出现疫情高风险地区。一月初以来，河北省连续新增数百例新冠肺炎本土确诊病例，石家庄、保定、以及张家口市张北县等地都要求电影院暂停营业。
除河北外，黑龙江哈尔滨、吉林公主岭、陕西渭南白水县等地的影院也已暂停营业。北京市大兴区天宫院街道管辖区域内所有公共场所全部关闭，非天宫院街道管辖区域内的电影院等公共场所严格限流至50%。据我们测算，1月疫情之后，北京地区电影票房下滑30%左右，河北和东三省票房下滑50%左右，对于整体票房的影响在7%左右。
不过，从国家卫健委公布的数据来看，国内新增确诊人数从1月18日之后已经开始逐步下行。1月30日以后新增确诊人数已经由1月中旬的3位数多人下降为2位数，2月1日国内新增确诊人数降为65人。
此外，政府关于春节返乡已经进行了严格的疫情防控要求，从外地返回农村地区的人员，需要持核酸检测阴性证明返乡，并进行14天居家健康监测，返回城市人员则需遵守目的地疫情防控要求。我们认为疫情在春节前后大范围扩散的可能性很小。
即将上映电影
春节档即将来临，《唐人街探案3》、《你好，李焕英》、《刺杀小说家》、《熊出没·狂野大陆》、《侍神令》等多部优质影片等待上映。据猫眼专业版数据，截至1月31日18时33分，《唐人街探案3》首日预售票房已破1亿元；截至2月1日24时，春节档预售票房已突破2亿元。
2019年春节档电影票房为59亿元，考虑到目前疫情影响还没有完全消除，且75%的上座率限制仍在，我们预计2021年春节档票房在50-55亿元左右，较2019年下滑7%-15%。
猫眼娱乐作为发行方的《你好，李焕英》、《熊出没·狂野大陆》都将于春节档上映。《你好，李焕英》是由极具票房号召力的沈腾、贾玲等主演的喜剧片，目前猫眼想看人数达到104.2万人，目前首日预售票房2612万元。猫眼娱乐既是发行方也是出品方。
《熊出没·狂野大陆》目前在猫眼的想看人数达到36.5万人，首日预售票房396万元，加上去年点映票房及春节档退票剩余票房3675万，映前累计票房已达4070万。猫眼娱乐既是主发行方也是出品方。
业绩回顾
2020年上半年，猫眼娱乐营业收入2.03亿元，较去年同期下降89.77%；实现归母净利润为亏损4.31亿元，经调整亏损为3.07亿元。2020年上半年的业绩受疫情影响太大，不具有代表性。
2019年，猫眼娱乐营业收入42.68亿元，较2018年的37.55亿元增长13.66%；其中在线娱乐票务服务收入23.03亿元，较2018年的22.8亿元增长1%；娱乐内容服务收入13.97亿元，较2018年的10.69亿元增长30.7%；广告服务及其他收入5.68亿元，较2018年的4.06亿元增长39.7%。
2019年，猫眼实现归母净利润4.63亿元，是公司成立以来首次盈利，经调整的归母净利润为7.03亿元。
业绩预测及估值
2020年，中国电影票房204.17亿元，较2019年的640亿元下降68.13%。在线售票占总票房的比重约90%，其中猫眼占60%左右，即猫眼售票占总票房的54%左右，猫眼每张票的服务费率约为7%，以此估算全年在线票务服务收入为7.71亿元，较2019年的23.03亿元下降66.52%，其中下半年为6.67亿元，较2019年下半年的12.2亿元下降45.33%。
今年猫眼主控发行和出品的电影较少，主发行和出品票房分别为22.8亿元和13亿元，2019年主发行和出品票房分别为84亿元和74.7亿元。2020年发行费和制作内容分成同比将有较大幅度的下跌。
娱乐内容服务的收入包括片方给的宣传费用（包括宣传费和用户激励）、发行费和制作项目的分成。发行费方面，根据主发行票房的4%测算，约为0.9亿元；宣传费用预计降幅和整体票房降幅接近为70%左右，预计2.3亿元；制作项目分成收入预计为0.3亿元。综上，预计全年娱乐内容服务收入3.5亿元，较去年的13.97亿元下降74.95%。预计全年广告内容服务收入3.5亿元，较去年的5.68亿元下降38.38%。
综上，预计猫眼2020全年收入14.71亿元，较2019年下降65.53%，其中下半年收入12.68亿元，较2019年下半年的22.83亿元下降44.46%。
成本方面，无形资产摊销、固定资产折旧和其他开支较为刚性，其他成本则随着收入的下降而下降；费用方面，营销开支预计随着收入下降而下降，行政开支刚性上升。上半年计提了较多的坏账准备，但是也增加了政府补助的收入，这两块基本抵消。
预计2020全年亏损3.7亿元，较上半年减亏0.6亿元，加回以股份为基础的报酬和业务合并产生的无形资产摊销约2.6亿元，经调整亏损为1.1亿元。
对于2021年的电影市场，疫情仍是不确定因素，但如前文所言，我们认为疫情或许会在局部地区反复，但是大范围扩散的风险很小，预计2021年电影票房600亿元左右，恢复到2019年的9成以上。
预计猫眼2021年收入40.5亿元，较2019年减少5%，但同比增长175%；费用方面，预计票补会较2019年继续缩减。从阿里影业的半年报来看，截至2020年9月30日，阿里影业（淘票票母公司）的营销开支由6.58亿元同比大幅缩减90%至0.69亿元，虽然中间有疫情的因素，但意味着三季度也几乎没有票补。
目前在线票务市场竞争格局已经稳定，且政策上对网络售票平台补贴投放有限制，所以可以预期未来猫眼的票房会继续减少。2019年猫眼的15.48亿元销售及营销开支中约有12亿元是票补，预计2021年9-10亿元。
综上，预计猫眼娱乐2021年归母净利润5.48亿元，经调整净利润7.98亿元，较2019年的7.03亿元增长13.51%，对应每股收益0.7元人民币。
估值：对于未来而言，目前在线票务的竞争格局已基本稳定，随着票补退坡，在线票务的盈利能力将逐步提升；娱乐内容服务板块，猫眼的发行业务通常需要通过参与电影投资来获得，这块和票房的相关性很高，电影投资波动较大，如果出现爆款电影业绩也会大幅提升；广告服务业务目前处于高速增长过程中。预计未来5年公司利润将以12%左右的速度增长。
自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支，净利润+折旧摊销与经调整净利润相近，每年的资本开支约0.2亿元，以此估算2021年自由现金流基数为7.8亿元，预期未来5年复合增长率为12%，永续增长率4%，在10%的折现率下，对猫眼娱乐的估值为189.13亿人民币，折港币约226.96亿港币，对应每股股价为19.96港元，PE23.70倍。
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