作者 @知常容鸡蛋面
1月末两大统计机构公布了各个手机厂商四季度与全年出货量数据，根据canalys数据显示，四季度小米全球出货量4340万台，同比增长31%，全球市场占有率四季度达到12%，相对三季度13.5%，环比下降1.5个百分点，全年小米出货量1.49亿，同比增长19%，市占率12%，相对去年提升3个百分点。
从canalys与IDC公布的统计数据看，基本符合我们前期预期值，今年是小米突飞猛进的一年，整个出货量增速大幅度扭转，并且我们认为2020年的销量还没有反应小米未来的出货量潜力，从整个市场的划分看我们中性预期2021年达到2亿部附近的可能性很大，目前未看见明显的阻力因素。
在美国禁令上，短期内只会股价流动性有所影响，目前港股通持有比例还较低，若禁令得到执行，港股通的资金也有足够的承接空间，当然前提是小米发展达到市场所预期的表现。未来禁令是否会进一步升级到芯片领域，我们认为这样的可能性极低，且对双方只有损害而无利益，会导致美国整个商业环境的猜疑链急剧放大，这并不符合禁令方的利益。
今年是小米线下升级改造的第一年，战略规划上非常激进，目前已经完成江苏与河南两省所有县级渠道覆盖，进展速度极为迅速，我们预计在7-8月份左右能完成最基本的覆盖，过去小米线下无法大规模下沉，很大原因在于产品没有形成完整的矩阵，在没有规模下，难以维持更下一层级的渠道费用，经销商对其也缺乏更强的信心，目前各方面条件都已经好于过去，小米线下不仅在于铺开手机渠道那样简单，我们认为主要有以下5点：
1.华为今年供货量会更加短缺，对其他竞争对手而言会有很大机会，目前扩张可以用最省力的资源做最好的开拓；
2. 消费者对其他IOT品类认知存在不足，线下可以成为最快的宣传点，如果没有线下支撑，国内IOT业务预期2年内就可能进入个位数增长，打开线可以打开整个IOT空间；
3. 小米售后在所有厂商中最短缺，线下的覆盖能够最大化补全这一点，也能增强消费者对大品类IOT的信心；
4. 提升线上与线下的连动性，规模化下提升运输效率，小米门店GO线上业务效率能大幅度增长，自有小米之家可以形成全国性的前置仓，提升整个运转效率；
5. 以往投资的智能制造企业，已经有能力在生产环节进行效率赋能，打开线下规模能有效促进产业链数字的经济效率，小米之家目前的扩张，可以从一开始就建成高标准的数据回流，由于其产品种类的丰富性，数据回落的效用性远高于其他厂商。
即使下沉后出现部分县级渠道经济效益不佳，也能快速调整，但一旦能够存活，对小米国内的发展将会是很大的机会，综合看我们认为利大于弊，机会大于风险。
四季度由于整个手机出货量数据并没有太大的预期差，我们只小幅度修正营业收入变化，由此前2504亿修正至2487亿，营业收入增幅21.56%修正至20.81%，修正偏差不到1%，对整体影响不大，维持前期对经调整净利润区间的判断即120-130亿之间，取中性值123亿，不修改前期判断值，主要是预期四季度公司研发费用会大幅度增长，全年研发达到百亿级别，每股收益由于定增影响被动拉低至0.49元。
在毛利率端我们引入新的看法，虽然公司二、三季度推出了高端机型，但手机毛利率对比去年同期不仅没有上升反而出现了下降，但我们不排除四季度集团手机毛利率对比去年同期会出现提升，主要是认为小米10P的成本可能比10至尊更高，在四季度结单后，10至尊的毛利率或能体现，小米10的超长销售期虽叠加降价的影响，但毛利率可能也有所提升，三季度毛利率环比二季度的提升可以作为参考，且预期今年一季度手机毛利率也可能小幅度改善，小米11的成本可能要低于小米10。
估值方面，在10%的折现率下，预期未来5年年均复合增长20%，永续增长5%，给予PE为37.7倍，以2020年的基准测算对应价格为18.47元，换算汇率后对应约22.16港元。再次重申估值具有很大的主观性，我们把5年增长调高到25%，永续折现率调低到9%，估值会上升一大截，所以，估值只是一个预测，一个锚，谨慎使用。
一、手机出货表现
四季度小米国内手机出货量达到1220万部，继续呈现出节节攀升状态，在canalys的数据中国内市场占有率达到15%，比我们预期要更高，我们对四季度单均价不会破千元的确定性有所增强，四季度小米手机供应量相对一般，尤其是双十一期间主力产品一直断货，此种情况贯穿整个12月份，给四季度国内出货量进一步的增高带来了一定影响。
从我们跟踪小米线上的数据趋势看，去年小米产品力得到了明显的提升，今年1月此种情况依然在延续，今年公司线下开拓速度非常快速，我们认为小米线下今年也会有所助力，加上华为当前芯片短缺以及荣耀的整顿，无论是自身发展与外部的环境，都给了小米很大的伸展空间，我们预期若没有其他外部环境重大影响，小米国内季度出货量平均值保持1400-1500万部的可能性非常高，能否冲击以往历史最高1700万+的记录，则需要强大的产品组合表现。
结合四季度国内出货量的表现，我们判断国内MIUI活跃用户数量的下降趋势会出现改变，上升节点就在本季度或是下季度，国内互联网商业环境要好于小米其他销售区域，理论上随着国内高端机型渗透率的提升，以及用户使用时间的增加，互联网增值型服务会逐步产生，2月3号小米游戏率先分发《原神》据我们观察是目前唯一的安卓渠道，两者的合作对小米而言是很好的开始，今年小米对MIUI的组织结构也进行了整合，集团层面对软件体验与商业化在重塑，我们认为在发展的方向上存在较好的可预期性。
在其他市场出货量中，Q4季度有三个厂商环比绝对值出现了正增长，其中小米增长绝对值为530万台，增长速度远高于其他两家，在剔除印度外的海外市场中小米战绩非常卓越，我们目前暂时看不到有其他竞争对手有赶超的可能性，增长绝对值的优势已经领先好几个百万序列之外，并且我们认为三星与华为在其他市场的份额还有进一步被挤压的可能性。
四季度三星出货量环比下降1090万，华为环比下降940万，两者目前出货量的绝对值依然不小，随着华为芯片供应出现短缺，海外谷歌GMS被禁，我们预期今年华为海外市场会更艰难，现有的出货量绝对值还会再度缩减一半以上，三星若是自身依然保持过往的产品节奏与特性，在其他海外市场的份额预期也会进一步下降。我们再次重申，现有的市场环境，对每家厂商都是均等的，在如此竞争激烈的市场中，从来没有谁给予谁，目前我们能看的是小米在竞争中已经领先于其他竞争者，且优势有继续扩大迹象。
我们暂时还无法分辨出小米其他市场的净增量是处于欧洲、东南亚还是中非与拉美，如果是前者增量处于优势，客户市场环境会相对更好，如果是后者处于优势，市场培育所需要的时间可能会较长，从三季度的数据拆分情况看，欧洲地区出货量在其他市场占据约44%左右的比例，总体处于较为均衡状态。我们所指的市场培育，不仅是指互联网变现这单一领域，更在于小米之家与IOT产品能否推进，IOT产品能推进的地区，就已能看成第一级的红利释放区。
各类产品在消费者生活中渗透的层次越深，对小米未来全球发展就会越顺利，更能建立消费者对小米品牌的消费认知习惯。从现有的发展轨迹看，小米之家在印度、欧洲、东南亚比较快速，美洲与非洲在2019年中期开始有所进展，以手机打开市场，其他产品与服务进而跟进，在演化进程中非常值得期待。
根据现有的地区出货量节奏与比例，在线下的加持下小米2021年国内市场出货量有望达到1400-1500万部均值，印度作为增量市场也有望达到与国内相似的出货量，海外其他市场从现有的表看，若是疫情能得到比较好的控制，预期出货量均值能达到2400-2700万部的均值区间，欧洲市场运营商的渗透率还有很大空间可挖掘，今年的机会可能比2020年更大，我们预期2021年集团出货量区间能达到2-2.3亿部。
二、小米京东自营数据
本月京东自营线上出货量为177万部，在我们过去统计一年的数据中，该出货量仅次于2020年双十一的192万部，线上表现非常强势，在前5的出货量数据中，小米11京东自营出货量为42万部（未计算京东会员链接），在1月21日公司宣布小米11销量过百万时，京东显示数据约为60万+，当时我们对出货量数据感到很诧异。
在2月1日统计是京东显示出货量已经变成42万，京东具体的算法尚不清楚，根据现有的出货量数据与我们自身的比例去换算，得到1月小米11全渠道出货结果为127万（42/33%），加上8.8万京东会员单独链接，换算后为135万，得到的结果与官方在21日公布百万销量在节点上具有衔接性，我们换算比例紧贴上一季度京东自营线上占比，暂未考虑一月线下扩张的情况，即使存在误差，预计偏差范围也不会太大。
1月除了小米11系列，降价后的小米10再度表现出强势的一面，销量攀升至7.1万部，且销量还存在持续上升的趋势，降价后的小米10补全了公司3000-4000的价位空白区间。在简单的换算后1月京东线上自营的销售单均价达到2342元，环比四季度上升794元，已达到我们统计中的最高值，一月开局所表现的情况非常顺利。
目前全国除了北方部分地区有疫情影响外，其他地区基本表现正常，小米线下渠道在春节之前扩张了一轮，在春节的消费热情下，我们对2月整个出货量抱有乐观态度，2月中下旬公司将发布K40系列，预期将补全note9 PRO与小米11之间的价位，按照公司的产品理念，大概率会继续延续小米11的很多特性，若是2-3月线上能保持1月水平，我们认为一季度小米国内出货量有望上升至1500万部左右。
此次小米11虽然维持了小米10的定价模式，但我们认为小米11的成本未必有小米10的高，很多配件随着时间的推移成本会出现下降。我们整理了小米商城官方的配件维修价格，以8+256G的配置为例小米10维修配件成本为4794元，而小米11维修配件成本为4354元，小米11除了显示屏的维修成本高于小米10外，其他配件维修价格均要低于小米10，即使是主板升级了高通888最终维修成本也要低于小米10使用的高通865。
我们对比了四个产品的特性，最贵的配件基本属于该产品最强的特性，小米10PRO在配件维修成本上最高，主要是屏幕是三星AMOLED在价格要高于10至尊的华星OLED，本次小米11采用了更高级别的三星AMOLED屏幕，同时带有2K+120HZ但最终的成本只略高于小米11PRO，随着时间与技术的前推其他配件维修成本均有不同程度下降。
我们目前无法肯定配件维修成本能完全指引该机型的成本比例，但假若具有一致性，我们认为在11月小米10PRO结单后，销售10至尊的毛利率可能要高于10P，加上小米10四季度持续的销售，四季度集团手机业务的毛利率或许会改变前2个季度同比下降的状态，毛利率同比变为上升，同时也推导出一季度毛利率也能小幅度的攀升。当然一个系列、一个市场能否影响全局，我们还需要等待进一步的验证，部分可能亏钱的机型如K30S的售卖，也会影响我们上述的判断。
三、估值
经过适度的修正，维持前期对今年经调整净利润的判断，其区间预期在123-130亿之间，对于2021的营业收入也进行适度修正，其预期基础在手机出货量为1.9亿级别，尚未达到我们预期2亿低标准，单均价为1050元，可能只略高于2020单均价，综合看预期基础比较保守，两项指标任何一项均有很大概率超过我们门槛值，若一季度出货量达到5000万以上级别，我们随时会提高其判断标准，使其合理化。
在10%的折现率下，预期未来5年年均复合增长20%，永续增长5%，给予PE为37.7倍，以2020年的基准测算对应价格为18.47元，换算汇率后对应约22.16港元，该估值标准仅作为参考值，小米潜力极大，目前股价可能存在轻微的透支，但未来2年手机业务的发展尚未见到明显的阻碍因素，IOT的发展也才刚刚进入起步阶段，还有很大的空间可供挖掘，其发展随时可能超过我们预期。
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