业绩恢复正增长,凸显文轩抗压能力---12月跟踪报告

作者 @知常容鸡蛋面  

1月初北京开卷信息网公布2020年全国图书零售市场数据,受疫情影响2020年全国零售市场码洋规模首次出现下降,同比去年同期下降-5.08%,码洋规模总额为970.8亿元,根据开卷网收据显示,至2015-2019年图书零售市场码洋基本维持10%以上增速,今年下滑的主要因素来自于实体书店渠道下降,我们认为2020年的下滑属于一次性影响,在疫情平复后码洋规模增速会恢复正常。

近期河北疫情再度出现爆发态势,但从范围看还处于限定内,与去年相比情况要好上很多,整个社会经济并没有停滞运转,大体上等于正常期间,预期河北疫情不会导致全国线下门店再度关门停业,从已公布各省市中小学生寒假时间,也已经恢复正常,进入2021年再度出现2020概率的情况很低。

新华文轩作为出版传媒企业,最大的影响已经基本过去,从公司公布的前三季度业绩数据看,抗压风险能力比较突出,在实体零售出现大幅度下降的背景下,我们认为全年营业收入仍然有望出现正增长。作为疫情影响企业,港股文轩全年下跌-13.5%,高于恒生下跌幅度,在经过一年的调整后,文轩目前PB仅为0.54倍,市盈率4.56倍,若按去年分红金额计算,当前股息率已接近7%,安全边际非常明显。

同时公司在上交所问答中文轩管理层也曾提出未来不排除提议公司提高分红派息率,在过去多年文轩始终是保持每年每股派息0.3元,2019年派息金额占当年净利润比例为32.5%,假若公司2021年净利润增速较2019年增幅超9%,再按0.3元每股股利派息金额,则派息比例会降低至30%以下,在这样的情况下,分红比例将不符合公司非特殊情况下不低于30%的章程规定,因此若2021年公司增速达到9%以上,大概率会提高分红绝对值。

假若公司分红比例提升至40%,以2021年较2019年净利润提升9%测算,则文轩每股股利为0.403元,对应港币0.482港元,以当前文轩港股计算,彼时文轩港股股息率将上升至10%,吸引力将进一步加强。文轩教材教辅业务在四川具有区域垄断属性,同时具有永续经营的特征,教材教辅稳定性极强,不存在明显周期属性,理论上实现我们上述测算的概率很高。

当然文轩也有自身的不足之处,当然公司目前也已经进入成熟期,在成长性上可能略有不足,未来可想象空间略有欠缺,市场较难以成长股去给予估值,不过公司出版业务市场化还是比较明显,近些公司米小圈发展的非常不错,这部分还是存在一定成长空间,同时公司的金融投资方面从过去看表现不错,能给予公司比较不错的回报,当然这部分风险也相对偏高,在仓位配置中文轩归于稳健类型,具有高派息的特征,在仓位配比中需要与此类企业进行搭配。

估值上维持上期预测,预期全年营业收入为89.38亿,同比增长1.08%,主要是预期第四季度依然会保持正增长态势,全年实现归母净利润11.76亿,全年同比增长3.23%,每股收益为0.953元。预期未来5年均复合增长率为8%,永续增长3%,在10%的折价率下对应PE为17.76倍,每股价格为16.92元,在不考虑港股折价率的情况下,每股港币价格为20.27港元。    一、行情渠道情况

根据开卷网数据2020年全行业首次出现下滑,在渠道的分布中,线下实体渠道同比下降-33.8%,互联网渠道同比上升7.27%,从拆分情况看四季度实体书店渠道依然保持着-22%左右的下跌幅度,情况表现不太理想,四季度全年疫情影响基本消除,而实体渠道表现未见好转,可能与渠道本身存在较大关系。实体渠道从2015年开始就进入停滞阶段,2018年开始进入下滑区间,2020年由于疫情的影响加大了这种趋势的表现。由于20年基数大幅度的下降,今年实体渠道将会出现较大增幅,但绝对值上能否超越2019年还需具体观察。

上半年开卷网显示线下渠道同比下降幅度为-37.43%,而文轩零售业务同比下降幅度为-46.88%,下降幅度高于行业整体情况,从过去几年开卷所公布的实体渠道增幅与文轩自身零售表现,两者存在一些差异,但最终指引上还是具有一定参考性,根据开卷网所公布的数据,预计文轩实体零售下降幅度会处于25-30%区间内,维持前期对实体零售测算,即全年线下渠道收入的预期值为5亿,较去年6.9亿下降-27.53%。

在实体渠道指数变化中,8月是距离过去两年最近的一次,9月作为开学季出现上升后,四季度表现基本与往年保持一直,在变化中与过去两年在间距上始终基本一直,整个市场的需求一直保持绝对的量,这与疫情带来的起伏变化差距较大,这样的差距可能存在于两种情况,一是封校让整个四季度需求保持一定量的绝对萎缩;二是行业实体渠道受疫情影响部分门店出现了关门,导致供给端减少。

对于文轩绝大部分实体渠道而言,我们认为疫情只是短期的影响,与利润为导向的实体渠道书店不同,文轩大量实体渠道承担的社会效应比重较大,大部分县级市书店竞争对手极少,客流量会相对稳定,加上地方政府特定购买需求,未来继续保持稳定发展的概率偏大。

传统的实体书店在经营中生存难度越来越大,大多数新兴书店都开始往综合体发展,文轩BOOKS书店就是其中的一种类型,这也是文轩在实体书店上的探索,今年公司再度开业一家,总面积达到1万平米,图书超过30万册,与传统书店在风格与空间布局上有着很大不同,从我们与文轩沟通情况看,文轩BOOKS正常时期能实现盈利,在给商场带来人流的同时也能宣传自身品牌,若未来文轩BOOKS能走出“网红”效应,对公司而言将会产生很大的益处。

上半年互联网渠道同比增速为6.81%,同期文轩自身互联网增速为-1.59%,而全年互联网增速为7.27%,总的看下半年增速情况要好于上半年,在三季度公司互联网增速已经开始迅速回升,预期公司四季度线上销售会继续保持回升态势,会加大对线上销售的倾斜,预期公司全年互联网渠道销售能实现正增长,给予全年线上增幅5-7%的区间。

目前互联网销售也形成了多样化,直播与短视频的兴起开始给互联网渠道注入新的活力,书籍的曝光量在各大短视频平台开始增大,推荐者通过视频与直播方式能更生动形象的讲解书中内容,能有效的引起消费者购买意愿,预期未来互联网渠道整体增速还能继续保持不错的增速。

在开卷网统计中,今年线上零售图书销售占比已经达到79%,且过去9年都保持增长态势,对实体书店而言产生了很大的冲击,线上由于经营成本更低,往往具有更高的折扣力度,今年线上折扣率为60折,相对2019年59折有所回升,短期内大额折扣预计很难消除,线上竞争相对实体而言在竞争上更为激烈。

二、销售情况

2020年全行业销售过百万爆品书籍出现大幅度减少,由2019的49种下降至2020年的24种,少儿类读书中2019年文轩旗下米小圈有两个品类登上百万销量行列,而2020年公司未有零售图书登入该榜单,当然这并不能代表公司米小圈系列受众程度出现下滑。

在开卷网畅销前10中,2020年少儿全年畅销书籍米小圈系列有四个品类上榜,而上半年该榜单中属于米小圈的只有三种,新增了《米小圈古堡大冒险》,且排名上原有的三个品类由上半年的7、9、10名,上升至5、6、8名,从下半年情况看公司米小圈系列是要好于上半年。

年度对比上同去年相比,今年少儿畅销上榜品类也要高于去年,去年米小圈系列只有2个品类登上畅销榜,排名上为9、10名,今年情况显然要好于上期,但从数量绝对值上暂时难以预测。以半年度数据观察,下半年公司一般图书降幅理论上会远小于上半年,不排除同比去年下半年出现回升的可能性。

开卷12月实体渠道销售数据中,少儿系列前10强里面米小圈占据了7个品类,成为少儿中最畅销系列,线上平台从京东平台数据中,7-10岁区间内近30日米小圈销量位列第6位,一套四册,折扣率为8.8折,对比其他品类处于中等折扣水平,在当当平台儿童畅销系列中,小米圈位列第6为,折扣率为4.4折,折扣率处于最低一级,从线上与线下表现看整个受众情况未见到明显下降。

二、投资动态

上半年文轩投资公允变动给公司带来了1.27亿收入,主要影响来自于天下秀与澜起科技,在梳理公司所占的股权比重后,截止1.13日,文轩投资占澜起科技权益约为4.53亿,占天下秀的权益约为2.85亿,该两项投资都不是文轩直接投资,测算数值为文轩投资所占其他股权基金比例得到,加上其他类可测算的公允价值,总值约为10.76亿,相对上半年总值有所减少,主要是天下秀股价下降所致。预期下半年公司公允变动会有所降低。

三季度文轩长期股权投资+其他非流动金融账面合计金额为11.73亿,相对上半年11.45亿有所增长,从目前文轩投资可测算公允价值表现看价值已经较为相近,若是加上其他没有公允值的资产,公司给出的11.7亿的账面值不算高,总的看文轩投资表现不错,但在没有完全退出之前,这部分风险依然较高。

澜起科技9月末公布了君桐投资的减持公告,君桐管理的君弼是文轩等投资者持有澜起科技的平台,最终减持总金额为8.96亿,目前依然持有4.82%权益,根据测算此次文轩可得权益约为0.4亿。三季度报告中文轩投资收益为0.14亿,与测算所得存在部分差异,可能存在其他项目亏损,也可能是测算模型出现误差又或是最终收益尚未到账。

12月24日文轩资本投资阅读平台天天热点,天天热点基于高铁、航空巨大的人流量,铺设线下图书租售机,建立”出发借,到达还“的出行阅读网络,在产业链上与文轩具有一定契合性。

三、估值

根据开卷全年数据整理以及公允变动情况,维持前期业绩预测,全年实现归母净利润11.76亿,全年同比增长3.23%,每股收益为0.953元。预期未来5年均复合增长率为8%,永续增长3%,在10%的折价率下对应PE为17.76倍,每股价格为16.92元,在不考虑港股折价率的情况下,每股价格为20.27港元。

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首发于公众号:知常容

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全部评论

老叮当01-16 12:33

股市是个见证人性愚蠢的地方,比其它地方都明显、极端。

知常容01-16 11:03

今年派息80%可能会是超越0.3元人民币。我估计0.35元

老叮当01-15 22:54

港币贬值,目前股息率是7.4%。

知常容鸡蛋面01-15 12:54

目前文化用纸涨幅不大,还处于相对较低的位置。如果后续继续上涨达到过去几年高位,可能影响毛利率3-4%左右。总体而言问题不大

一剑封喉号01-15 11:26

好!