作者 @知常容小戴
前言
猫眼娱乐的投资逻辑：
1、在线票务是电影产业链集中度最高的行业，猫眼稳居第一。在电影产业链中，出品、宣发和院线行业的竞争格局较分散，在线票务行业猫眼和淘票票合计超过90%的集中度，其中猫眼达到60%以上；
2、猫眼有强大的平台，拥有微信、美团等核心流量入口，有大量用户的购票数据、观影数据，有对中国电影行业的深刻理解；
3、业务扩展到制作、宣传、发行全产业链环节，依托强大的平台和网络宣发能力，只用3年时间主控发行票房排行前三，其中国产电影主控发行排行第一；
4、广告业务已经步入正轨，成为猫眼不容忽视的新增长点；
5、背靠腾讯、美团、光线等大股东，能获得独有的资源以及高频曝光率，公司未来发展将更具动力。
2020年上半年，猫眼娱乐营业收入2.03亿元，较去年同期下降89.77%；实现归母净利润为亏损4.31亿元，加回以股份为基础的报酬和业务合并产生的无形资产摊销，经调整亏损为3.07亿元。
今年的业绩不具有代表性，目前中国大部分影院已经恢复正常营业，预计2021年公司的经营将重回正轨，我们假定2021年经调整净利润与2019年相同，为7亿元，对应每股收益0.62人民币。
在线票务市场，猫眼最大的竞争对手是阿里旗下的淘票票，2016年，淘票票通过大规模的票补迅速崛起抢占市场，间接促成了猫眼和微影和合并。2018年10月，新政策宣布停止线上票补，目前通过大额烧钱票补抢占市场的时代大概率已经过去，未来在线票务市场将形成相对稳定的竞争格局。从阿里影业2019年财报来看，票务服务（对应淘票票）的收入为10亿元，不到猫眼的一半。
随着票补退坡，在线票务的盈利能力将逐步提升；娱乐内容服务和广告服务业务仍处于高速增长过程中，保守估计未来5年公司经调整利润将以15%左右的速度增长。
自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支，净利润+折旧摊销与经调整净利润相近，每年的资本开支约0.2亿元，以此估算2021年自由现金流为6.8亿元，以6.8亿为基数，预期未来5年复合增长率为15%，永续增长3%，在10%的折现率下，对猫眼娱乐的估值为163.89亿人民币，折港币约182.1亿港币，每股股价为16.03港元，对应PE25.85倍。
风险因素：影视行业监管趋严；优质影片供给不足风险；成本管控风险
下面是详细分析：
一、公司简介
猫眼娱乐前身是“美团电影”，2015年成为成为美团点评平台的独家娱乐票务渠道，2016年从美团剥离，美团 CEO 王兴基于“将猫眼打造成娱乐媒体平台，重点发展电影上游业务”的战略愿景拆分猫眼。2016年5月，猫眼开始完全独立运营，并与光线传媒达成战略合作关系，光线传媒获得猫眼电影 57.4%的股权。光线传媒通过自身在业内资深的投资、制作与宣发经验与丰厚的人才积累，持续助力猫眼进军出品、宣发领域。
2017年9月，猫眼和腾讯投资扶持的微影时代宣布战略合并，共同组建成立新公司“猫眼微影”，致力于打造全国最大的互联网+泛娱乐平台，将猫眼的业务扩展到电影的制作、宣传、发行各个环节。2017年11月，腾讯投资10亿元成为猫眼第二大股东。
猫眼娱乐的招股书显示，截至2018年9月30日，中国超过85%电影票是通过在线售出，其中猫眼是最大的在线电影票务服务提供商，占61.3%的市场份额。猫眼与中国绝大多数影院合作，覆盖逾600个城市，95.2%的电影院通过猫眼在线销售电影票。
随着用户的购票决策从电影院转移到线上，票务线上化渗透率提升，线上全媒体平台逐渐取代传统的地铁、灯箱等线下载体成为宣发重地。猫眼2016年首次担任电影的主控发行方，随后发行能力迅速提升。2019年，由猫眼主控发行的影片共14部，票房达到人民币96亿元，业内排名第三，仅次于中国电影和华夏电影。
广告业务方面，公司向娱乐行业及其他行业（例如汽车、电子及消费产品）的广告客户提供服务。2018年，公司实现广告服务费及其他收入2.1 亿元，同比增长 168%，保持较快增长，19年相比上年同期增长39.7%；其广告商数目自2015 年的2名增加至 2017年的72名。广告服务业务已成为猫眼不容忽视的新增长点。
二、财报分析
1、利润表
2019年，猫眼娱乐营业收入42.68亿元，较2018年的37.55亿元增长13.66%；实现归母净利润4.63亿元，是公司成立以来首次盈利，上年净亏损1.37亿元。
营业收入
猫眼的营收主要来自三个方面，第一个是在线娱乐票务服务，包括在线电影票务和现场娱乐票务；第二个是娱乐内容服务，主要指的是猫眼的发行、宣传和出品业务；第三是广告服务及其他。
猫眼在招股书中披露，平台上销售的电影票收取的服务费率在终端客户所付票价的4%至8%之间。服务费率等于收取的服务费除以终端客户支付的电影票价格。现场娱乐票务服务按终端客户所支付票价的在3%至30%收取佣金。
担任主控发行方时，猫眼收取的发行费率通常在5%至12%，担任联合发行方时，可能按预先协定的金额或按1%至2%的费率计算发行费。发行费率相等于收取的发行费除以院线分账票房总额。院线分账票房是经扣除支付予影院的款项、相关监管机关的收费、向国家电影发展基金支付的强制性供款及税项后的票房剩余部分，一般占票房约40%。
2019年，猫眼娱乐营业收入42.68亿元，较2018年的37.55亿元增长13.66%，其中在线娱乐票务服务收入23.03亿元，较2018年的22.8亿元增长1%，占营收的比重由60.7%下降到54%；娱乐内容服务收入13.97亿元，较2018年的10.69亿元增长30.7%，营收占比由28.5%上升至32.7%；广告服务及其他收入5.68亿元，较2018年的4.06亿元增长39.7%，营收占比由10.8%提升至13.3%。
从近5年的情况来看，猫眼收入由2015年的5.97亿元增至2019年的42.68亿元，复合增长率63.52%，2019年13.66%的营收增速较以往出现大幅度萎缩。分析原因，一方面是基数变大；另一方面线上购票市占率逐渐饱和；此外，加上票补下降等影响导致观影人次增速下降。
从趋势来看，在线娱乐票务服务收入增速逐步放缓，占总收入的比重也不断降低；而娱乐内容服务占总收入的比重逐步提高，成为猫眼收入增长的主动力；广告服务及其他基数小增速快，是不容忽视的增长点。
营业成本
2019年，猫眼娱乐营业成本16.1亿元，较2018年的13.99亿元增长15.1%，成本的增速略高于收入的增速，主要是内容制作成本及内容宣发成本增加（反映娱乐内容服务占比提升）。
从营业成本的构成来看，主要包括票务系统成本、互联网基础设施成本，对应在线娱乐票务服务；内容宣发成本、内容制作成本，对应娱乐内容服务；此外还包括直接计入成本的折旧摊销及其他开支。
票务系统成本，指猫眼向票务系统公司支付的费用，以使用其票务信息系统建立及维持与影院的联系，每张票的费用通常约为人民币1元。内容宣发成本，包括有关用户激励、营销及推广活动、试映会、预售、点映、首映、影迷见面会、影迷聚会、巡回放映及推广材料的成本。内容宣发成本项下的用户激励由电影制作公司拨付，以宣传特定电影。内容制作成本，包括有关娱乐内容制作业务的成本，主要是猫眼的投资成本。互联网基础设施成本，包括云服务及支付处理成本。
毛利率
2019年猫眼娱乐毛利率62.3%，较上年的62.7%下降0.4%个百分点，毛利率属于非常高的水平。公司没有在财报中披露各项业务的毛利率，但从披露的成本明细来推测，应是广告服务＞在线娱乐票务服务＞娱乐内容服务。
期间费用
2019年猫眼娱乐销售及营销开支15.48亿元，较2018年的19.4亿元减少20.2%，占收入的百分比由2018年的51.7%降至36.3%，营销效率大幅提高。
从猫眼招股书披露的销售及营销开支明细来看，公司的销售及营销开支90%以上都是用户激励，且2018年10月开始政策限制线上票补，2019年票补大幅下降是预期之中的。综上可以推测本年度销售费用大幅降低主要是用户激励即票补大幅下降。
一般及行政开支，由2018年的5.21亿元减少14.0%至2019年的4.48亿元，主要由于股权激励摊销费用的减少和上市开支减少。
总的来看，猫眼娱乐期间费用主要来自于销售及营销开支，而销售及营销开支又主要由用户激励即票补构成，本年度票补大幅下降导致销售及营销开支大幅降低。
净利润
2019年，猫眼娱乐实现归母净利润4.63亿元，是公司成立以来首次盈利，2018年是净亏损1.37亿元。本年度扭亏为盈主要是票补大幅下降导致销售及营销开支大幅降低，另一方面是发行投资的票房增加了收入。
加回以股份为基础的报酬和业务合并产生的无形资产摊销，经调整的归母净利润为7.03亿元，2018年为2.9亿元。
2、资产负债表
截至2019年，猫眼娱乐总资产113.51亿元，较2018年的90.76亿元增加25.07%，净资产82.88亿元，较2018年的57.07亿元增加45.23%；资产负债率26.98%，较2018年的37.13%下降10.15个百分点。
固定资产
截至2019年，猫眼娱乐固定资产账面值0.34亿元，较2018年的0.31亿元增加9.68%。固定资产占总资产的比重非常低，主要包括办公室设备、电脑设备、租赁物业装修等。办公设备等固定资产使用寿命较短，普遍在3年左右，所以公司每年有约0.2亿元的资本开支用于更新设备。
无形资产
截至2019年，猫眼娱乐无形资产53.41亿元，较2018年的53.91亿元减少0.93%，占总资产的比重很高，达到47.05%，是猫眼娱乐资产的主要存在形式。
从公司披露的无形资产构成来看，商誉45.05亿元，占比84.35%。猫眼的商誉主要来源于公司与微影的合并，2017年猫眼微影收购北京微格时代及瑞海方圆的100%股权，确认44.52亿元商誉。北京微格时代主要从事电影票务业务及演出业务，在收购之前是北京微影时代的全资子公司。瑞海方圆是2017年7月13日在中国注册成立的有限责任公司，是微信支付（ 微信应用程序内置功能）电影及现场娱乐票务服务入口的独家营运商。
商誉不摊销，但是每年需要进行减值测试，看是否存在减值迹象，2019年，经测试，公司没有进行对商誉计提减值。
猫眼娱乐的无形资产还包括商标5.24亿元、业务合作协议1.31亿元、客户关系1.38亿元。商标的摊销年限为9至10年；业务合作协议指与腾讯订立的平台协议。有关协议的年期有限，并按成本减累计摊销计量。按使用年期5年采用直线法摊销；合约客户关系按10至15年直线法摊销。
2019年，猫眼娱乐摊销金额为1.38亿元，与2018年持平，当年摊销金额绝大部分都归为营业成本，其他分别归为管理费用和销售费用。
按公允价值计入其他全面收益的金融资产
本项目是指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产。截至2019年，猫眼娱乐按公允价值计入其他全面收益的金融资产3.56亿元，2018年财报没有此项，2019年按公允价值计入其他全面收益的金融资产主要指2019年3月12日收购欢喜传媒7.5%的股权。
应收账款
截至2019年，猫眼娱乐应收账款账面值5.52亿元，较2018年的3.25亿元增加69.85%。公司在线娱乐票务收入会预先扣除服务费，因此有关服务费一般不会影响应收账款，猫眼的应收账款主要来自娱乐内容服务业务，2019年度应收账款大幅增长，与娱乐内容服务业务同比大幅增长相关。
从账龄来看，90天以内的应收账款占比60.00%，一年以上的应收款占比27.67%，90天-365天的应收款占比13%。应收账款周转天数47天，如果应收款全部来自娱乐内容服务的话，则应收账款周转天数为142天。总的来看，收款周期较长。
预付款项、押金及其他应收款项
截至2019年，猫眼娱乐预付款项、押金及其他应收款项共计23.36亿元，较2018年的13.15亿元增加77.64%。本项目下主要包括在线娱乐票务及电子商务服务押金及预付款项9.98亿元，同比增长174.93%；电影及电视剧投资预付款项7.67亿元，同比增长124.27%；向第三方贷款2.25亿元；应收关联方款项1.65亿元。
在线娱乐票务及电子商务服务押金，主要是给影院及其他现场娱乐主办方的押金，2019年度增长较快；电影及电视剧投资预付款项，猫眼作为发行方时，提供宣发服务的电影及电视剧投资指定为预付款项。
按公允价值计入损益的金融资产
截至2019年，猫眼娱乐按公允价值计入损益的金融资产4.82亿元，较2018年的3.85亿元增加25.19%，主要包括理财产品投资2.68亿元（同比-2.89%）和电影及电视剧投资2.14亿元（同比+98.15%）。
现金及现金等价物
截至2019年，猫眼娱乐现金及现金等价物15.4亿元，较2018年的15.36亿元基本持平，现金及现金等价物占总资产的比重13.57%。2019年，公司财务收入0.29亿元，以此计算的年化利息收益率为1.88%，属于正常水平。
借款
截至2019年，猫眼娱乐借款余额11.62亿元，较2018年的6亿元增长93.67%。2019年财务支出0.43亿元，借款年化成本率3.70%。总的来看，猫眼的有息借款占比不高，借款成本则属于正常水平。
应付账款
截至2019年，猫眼娱乐应付账款3.68亿元，较2018年的2.95亿元增加24.75%。应付账款主要包括宣发工作应付款项（合作的电影宣发服务提供商进行的宣发工作的应付款项）和票务系统成本应付款项。从公司的招股书看，票务系统成本应付款项占比更高。
从账龄来看，90天以内的应付账款占比最高，为60.49%；一年以上的应付款占比18.26%。2019年应付款周转天数82天，应付款的付款周期也比较长，对上游（主要是票务系统公司）有一定的议价能力。
其他应付款项、应计费用及其他负债
截至2019年，猫眼娱乐本项目余额12.39亿元，较2018年的19.05亿元减少34.96%。其中在线娱乐票务及娱乐电商服务应付款项8.31亿元，同比减少36.76%；票房收入分成应付款项1.48亿元，较2018年的2.52亿元减少41.27%。
戏院、娱乐活动主办方及场馆运营方透过猫眼销售门票及卖品等其他商品。向用户收取的现金经扣除佣金后，将汇回戏院、场馆运营方及娱乐活动主办方，并入账为在线娱乐票务及娱乐电商服务应付款项的其他应付款项。当猫眼担任电影的主控发行方时，自院线分账票房收取的所得款项总额将于扣除发行费后汇回电影制作公司及联合发行方（如有），并入账为票房分账应付款项。
3、现金流量表
猫眼娱乐经营现金流净额连续2年都为负数，主要是营运资金变动减少了现金流，即预付款项、押金及其他应收款项的增加和其他应付款项、应计费用及其他负债的减少。营运资金的变动具有较大的不确定性，如2016年和2017年营运资金的变动都是增加现金流的，而2018年和2019年则减少现金流。
以较长的周期来看，营运资金的变动应是持平的，不会出现应收持续增加而应付持续减少的情况。所以未来公司的经营现金流净额应约等于经调整净利润。
猫眼的资本开支主要用于更新固定资产，猫眼的固定资产以办公设备等为主，使用寿命较短，普遍在3年左右，所以公司每年有约0.2亿元的资本开支用于更新设备。
三、业绩预测及估值
2020年上半年，猫眼娱乐2.03亿元，较去年同期下降89.77%；实现归母净利润为亏损4.31亿元，加回以股份为基础的报酬和业务合并产生的无形资产摊销，经调整亏损为3.07亿元。
今年的业绩不具有代表性，目前中国大部分影院已经恢复正常营业，预计2021年公司的经营将重回正轨，我们假定2021年经调整净利润与2019年相同，为7亿元，对应每股收益0.62人民币。
对于未来而言，目前在线票务的竞争格局已基本稳定，随着票补退坡，在线票务的盈利能力将逐步提升；娱乐内容服务和广告服务业务仍处于高速增长过程中，预计未来5年公司利润将以15%左右的速度增长。
自由现金流=净利润+折旧摊销-资本开支，净利润+折旧摊销与经调整净利润相近，每年的资本开支约0.2亿元，以此估算2021年自由现金流为6.8亿元，以6.8亿为基数，预期未来5年复合增长率为15%，永续增长3%，在10%的折现率下，对猫眼娱乐的估值为163.89亿人民币，折港币约182.1亿港币，每股股价为16.03港元，对应PE25.85倍。
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