携转影响甚微,集采招标频出,中移动5G建设步伐渐快

作者:@知常容蜗牛

中国移动作为三大运营商龙头,承载着最重的5G建设任务,对整个5G产业链有着举足轻重的作用,近几年来,在国家的提速降费重压下,加之市场竞争的加剧、人口红利的渐失等多重不利因素影响下,包括中移动在内的三大运营商也是被压得喘不过气来,在2019年的业绩都不太好看。

中移动在2019年股价也是由高点85港元一路下跌,期间电信联通又达成共建共享协议,直到2019年11月底携号转网正式施行,成为压倒其股价的最后一根稻草,中移动股价滑至低点58.3港元(中移动的用户数量最多,此前市场认为携号转网会给公司带来较大影响,而中移动在此前也是不断让利用户,因此ARPU值的下降也在所难免),而后来看市场对共建共享和携号转网皆反应过度了,后面公司股价也是有所回升。

5G时代的来临,给了中移动新的发展契机,目前来看,国家政策施压有所减缓(一方面也是考虑到运营商在5G时期需要大量投资),三家运营商价格战有所缓和,而5G带来的ARPU值的上升,新业务也会带来收入的增长,在这些利好因素下,我们预计中移动能成为5G时期最大受益的运营商。

从最新的5G套餐使用人数变化来看,中移动应该遥遥领先,而中移动对自己2020年的5G用户目标估计也比较乐观,从去年的7000万加码至1亿。网络覆盖差、5G手机贵以及资费贵等问题也正在慢慢被市场解决,未来随着各类5G应用的出现,也肯定会有越来越多用户接受5G,但目前来看国内仍未有极大的爆款需求出现,当下5G应用尚不丰富,流量增长需待应用爆发。

但韩国 5G 推出半年以来的情况表明,在没有明显新应用的情况下,依靠高清视频、AR/VR 等既有业务,仍实现了流量逾2倍增长,未来有望进一步提升,流量需求的增长才是运营商投资的根本动力。2019年底,韩国5G用户数约460万,渗透率约8%,约8个月的时间取得这样的成绩,可见推进速度还是非常之快的。

而我国目前是全世界5G资费最便宜的,因此中移动要在2020年达到8%的渗透率,对应7500万左右用户数,应该可能性是较大的。我们认为目前爆款应用仍未出现并不会成为5G推进的阻碍,毕竟4G时代也没人想到短视频和直播会最终成为“王者”消费应用,从而带动了抖音、快手等一批爆款产品,因此我们认为5G时代,运营商们(尤其中移动)仍然会有较好的前景。

从近期运营商的设备集采频发,以及广电与国电试图合作建5G可以看出,5G建设进程不断加速,已经射出的箭不能再回头,而2020-2022年将会是5G建设的高投入期,市场预测整个5G需投入1.2-1.5万亿,而2020年需要建70万左右的基站,对运营商们来说如何平稳利润与投入确实是非常重要的,虽然电信与联通共建共享,但可能不会想像中那么好,因此我们看来中移动拥有优质客户同时也能提供更完善的5G服务。对于其2019年业绩我们预测为1036.1亿,同比降12.16%,而对2020年的业绩我们较为乐观,认为公司收入能增长5%以上,净利润增长10%以上,而对于公司的估值,采用自由现金流估值模型,我们预测内在价值为86港元。此外,公司每年4-5%左右的股息率也是非常吸引人的。

携号转网&广电与国电合建5G,对中移动均影响甚微

日前,三大运营商公布了自己2019年11月份的运营数据。具体如下:

我们前期分析预测携号转网可能在初期会给运营商,尤其是用户数最多的中移动带来一定的短期冲击,但不会太大,而后随着大家对服务质量的追求,用户还是会回归中移动(因为从全国范围整体来看,中移动的质量是最优的)。而从2018和2019年的新增量可以发现,中国电信一直保持着良好的增长态势,因此我们推测其可能会成为携号转网的最大受益者,而中国联通则应该会继续蝉联季军,而后来看,我们当时对电信和联通的预测是没问题的,而对中移动的预测有些太过悲观了。

至今携号转网已有段时间,从2019年11月10日至26日携号转网26省试运行,11月27日,携号转网服务正式开启。从三大运营商公布的11月数据整体来看,中国移动毫无意外地继续领跑,中国电信继续维稳,中国联通则继10月份移动用户净减261万户后,本月再次净减85.6万户。而仅从携号转网的冲击来看,截至11月26日,三家运营商转入转出情况如下,可以看到的是联通处于绝对劣势,而中国电信的净携入用户数占总用户数比例是最大的,可以认为其是最大受益方,但是这些转入转出人数相较三大运营商的用户总数而言只是毛毛雨,对运营商的影响甚微。

当然我们从一些报道也知道在携号转网过程中往往运营商设置了重重“障碍”,在这段时间运营商也不断推出从未有过的诱人套餐和服务来挽留用户,这对于提高整体的服务质量是很有利的,消费者们也都将受益。其实总体看用户携转意愿也是远低于预期的,并没有多少人真正去转,其中一个重要原因也是三家运营商在资费上逐步趋同,从一定程度上限制了用户因为各家资费的高或者低而转投的情况,对于运营商而言,此前取消了不限量套餐,且逐步停止价格战,则能更好的把精力放在服务上,同时也能重新保证利润,未来的竞争更多的是从价格战转向价值,而我们预计质量最优的中移动在5G时期将受益更多。

至于广电与国家电网将在700M频段上进行的5G共建共享,对包括中移动在内的三大运营商影响有多少?在我们看来,影响也是极其微小的。首先是频谱上与运营商无明显的竞争关系,广电与国电的共建共享更多是面向工业互联网而非个人消费者;其次5G建设是项规模非常庞大的工程,如果覆盖程度太低,必然影响用户体验,而高覆盖需要巨额的投入,也需要漫长的过程,经验为零,一切从零开始的广电与国电,不知何年何月方能形成规模,因此对运营商的影响应该是非常小的。

从5G套餐使用人数变化来看,中移动应该遥遥领先

目前并未有实时的三大运营商5G套餐用户数据,但通过之前公布的数据还是可以看出一些端倪。首先是2019年11月21日的世界5G大会上公布的“目前我国5G套餐签约用户已达87万户”;然后在2019年12月26日,信通院在2020中国信通院ICT深度观察大会上表示“预计今年年底5G套餐的签约用户数量会超过300万”;最近一次在2020年1月7日,中移动公布的数据“截至1月7日,中国移动5G套餐客户发展302万户”。由这些可以看出,中移动的5G套餐用户数实际上占了全国5G用户数的绝大部分。至于公司在2020年5G用户数的目标,甚至也由公司前期预计的7000万用户增至最新中国移动媒体沟通交流会上预计的1亿,这可能与最近5G用户数的增加较为乐观有关系,但公司暂无明确表态,我们需要紧密跟踪。

由中移动发展进程来看,中移动一直拥有着全国大部分的优质客户,而5G作为一项“奢侈消费支出”,优质客户相对而言会更早使用,而且会更加注重使用网络质量,而中移动的建设速度明显快于联通与电信,因此我们也预计中移动的5G渗透速率会远远快于另外两家运营商。对于用户而言,网络覆盖不完善、5G套餐资费昂贵以及5G终端产品太贵都是5G使用的痛点。如果上述问题都得到解决,那么5G用户数量将会得到大大增加。5G手机价格方面,目前仍然较贵,而小米的K30 5G价格已经达到2000以下,但仅此一款,有预测认为今年5G千元机有可能出现,这无论对消费者还是运营商而言都将会是很大的利好;另外,从目前运营商的建设进度来看,2019年5G基站总数为13万座,三家占比(中国移动:中国电信:中国联通)为5:4:4。

在2019年9月,中国联通与中国电信宣布共建共享,到年底,双方开通的共享基站数已经超过2.7万个。对于2020年建设计划,此前工信部预测将建设60-80万个5G宏基站,如此一来覆盖范围将大大完善;而5G套餐目前来看,最低档均在130元/30G左右,超出30G部分,中移动按5元/G收费,而另两家则按3元/G收费,对普通消费者而言,吸引力或许太小,目前运营商也通过一系列优惠让利消费者来吸引消费者转5G套餐,而且根据4G经验,随着基站成本的下降和用户的增加,运营商资金压力减小后,用户资费也会逐步降低,因此总体来看,我们认为虽然5G的推进进度会慢于4G时期,但未来5G给运营商带来的潜力还是非常值得期待的。

5G时期,运营商有望通过通过提升新业务体验来迅速开拓市场

根据最新统计数据,2019全年移动互联网接入月户均流量(DOU)达 4.42GB/月/户,是2018年的 2.6 倍;其中仅12 月当月 DOU 高达 6.25GB/月/户。其中,手机上网流量达到 702亿GB, 比上年增长 198.7%,在总流量中占 98.7%。而根据韩国的5G发展经验,2019年10月其全国5G用户人均使用流量已达28G,而且还在不断上升,其中主要来自新终端(VR/AR设备)。从全球来看,5G在内容、数据和终端等领域的各类应用有望迅速实现市场渗透。

2B市场的应用场景有工业互联网、车联网、远程医疗等领域,而2C市场则为云游戏、 超高清视频、云VR/AR等,目前来看国内仍未有极大的爆款需求出现,当下5G应用尚不丰富,流量增长需待应用爆发,中信建投研报认为,5G 应用下,云游戏、 超高清视频、云VR/AR 等应用形式下将产生新内容、新平台,很可能会是未来爆发点。但韩国 5G 推出半年以来的情况表明,在没有明显新应用的情况下,依靠高清视频、AR/VR 等既有业务,仍实现了流量逾2倍增长,未来有望进一步提升,流量需求的增长才是运营商投资的根本动力。我们认为目前爆款应用仍未出现并不会成为5G推进的阻碍,毕竟4G时代也没人想到短视频和直播会最终成为“王者”消费应用,从而带动了抖音、快手等一批爆款产品,5G时代,我们可以静待惊喜的到来。

设备集采加速,5G建设进程不断加速

中移动启动5G SA核心网设备集采,总预算超25.4亿

2020年1月9日,中国移动启动2020年5G SA核心网移动用户数据设备集采,将采购全国17城市的四融合UDM/UDR设备及NFV虚拟层设备(含虚拟层软件、SDN软硬件、管理与编排器NFVO+以及系统集成)、全国8大区IWF互通网关设备。项目划分成两个标段,其中标段二划分成两个标包:标段一:17城市UDM UDR设备及NFV虚拟层设备。涉及新建四融合UDM/UDR设备3.71亿基础用户(含5000万5G用户)及相应NFV虚拟层设备。标段二:全国8大区IWF互通网关设备。

标包1:华北、华东南、华南、华中、西南5大区,涉及用户容量2562万5G用户;标包2:东北、华东北、西北3大区,涉及用户容量2438万5G用户。在近日召开的中国移动媒体沟通交流会上,中国移动副总经理董昕透露,中国移动2020年将积极发挥网络强国、数字中国、智慧社会主力军作用,全面实施“5G+”计划,力争第四季度实现SA商用。另外两家运营商则表示,其共建共享5G无线接入网,初期实现NSA共享,控制性部署NSA,以SA为目标,2020年Q1启动网络向SA的演进升级。整体来看速度要慢于中移动。

中移动两次SPN大规模集采

2019年12月26日,中国移动启动28个省(北京、上海、天津除外)的SPN设备新建集采项目,共计145663端设备,采购金额达到百亿元级,这也是5G承载网建设三家运营商的第一标;紧接着,中国移动又于1月10日发布2020年至2021年SPN设备扩容部分单一来源采购信息公告,采购供应商分别为烽火通信、中兴通讯和华为,此次扩容部分集采的采购规模总计达到410718端。伴随着两次集采的落地,中国移动2020年至2021年SPN设备采购量达到了556381端。从这两次的大规模SPN集采已经意味着中国移动将在2020-2021年迎来5G大规模建设期,并且其5G商用进程加速。

中国移动将集采1500万台家用无线路由器

12月25日,中国移动启动2020年智能组网终端集采,拟采购以太千兆双频版家用无线路由器1500万台,希望通过更高品质的产品集采,持续深耕家庭应用场景,深度优化用户组网体验,打造智慧家庭产品新生态,由此可以看出中移动将在千兆宽带时代进一步发力,以稳固自身在宽带市场的领先地位。

近期运营商频繁的招标公告以及广电宣布与国家电网进行 5G 合作皆预示了 5G规模建设期的来临。相较电信和联通,中移动一直财大气粗,联通电信虽然已经合作共建共享,但从目前进程来看仍然较慢,这我们之前的判断也是一致的,中移动在5G时期仍然会有明显优势,甚至是更大的优势,毕竟电信与联通的利润很难保证他们能跟上中移动的5G建设脚步,而且电信与联通两者的利润水平也存在差距,这也有可能会影响他们两者建设的同步性,共建共享存在的问题不少,因此并不会是想像中那样好。

业绩预测及估值

我们保持之前对2019年业绩的预测,对于主要收入来源的个人移动业务(宽带市场业务是信托于个人移动业务的,两者可视作一个整体)。最重要的是对用户量以及ARPU值的估计。中移动今年年初移动用户数为9.06亿,上半年末增至9.35亿,三季末为9.42亿,预计全年应该是9.5亿多一些。前三季度ARPU值分别为53.1、52.2和50.2,在三季度下降得特别明显,其实这也是必然,因为11月30日携号转网正式落地,三大运营商都会提前通过一些更优惠的长期合同套餐“稳住”客户,例如其9月份将48元的套餐,直接降至28元,但套餐协议期升级为1年。

此利空因素会导致ARPU值环比继续走低,不过幅度较小,但不限量套餐的取消和免费宽带的取消会有利于ARPU的维稳,综上,预计ARPU值和用户数与3季末相比较均不会有太大变化,估计为50元和9.5亿。预计2019年全年个人市场&家庭宽带市场收入整体同比下降1.79%,为5289.44亿。预计2019全年总收入为7469.03亿,同比增长1.37%。而营业支出为6385.11亿,同比增长3.75%。

对于2020年,我们认为如果按公司对自身的5G用户乐观估计来看,应该可以乐观一些,简单根据ARPU值来估计的话,预计公司的ARPU值在2020年应该可以回升至52以上,而公司的收入应该可以有5%以上的增幅,净利润则同比上升10%以上。

估值方面,根据之前发布的《中国 5G 经济报告 2020》,报告预计2025 年中国 5G 用户渗透率达到 48%,届时我国 5G 用户将达到 8.16 亿。由于目前中移动的人口红利已近极限,考虑到未来用户数增加有限,因此中移动收入增长的来源主要在于ARPU值的上升。目前ARPU值在50左右,目前的5G套餐是比较贵的,前面已经提到预计未来会有所下降,我们保守预计2025年5G用户的ARPU值会下降至80左右,而4G用户ARPU应该难有下降空间(因为一方面如果相较而言4G太过便宜,则与运营商推动用户转5G的目标相悖,因此运营商不会自动降低4G费用,另外增速降费政策力度和三大运营商之间的价格战也有所减缓,因此运营商降费的外在动力也较弱)。

因此预计整体ARPU可以达80*48%+50*52%=64.4,则未来五年CAGR可达到6%,永续增长预计为4%,则采用自由现金流模型进行估值,需要计算自由现金流:对于自由现金流预估,由于通信行业的周期性,公司在经营中需要一直投入建设,资本性支出长期维持较高水平,同时折旧摊销金额也非常大。而应收款和应付款方面,当金额较高后会维持在一定水平,近似看作不变。

以4G建设期为一个周期作为研究发现,公司自由现金流(净利润-折旧)大约是净利润的80%左右,因此我们以净利润打8折近似作为自由现金流。以2019年自由现金流为基数,即为824.8亿,未来5年增长率为6%,永续增长率为4%,10%为折现率,通过自由现金流贴现模型可算得公司内在价值为15118亿,折合每股73.8RMB, 即港股每股86港元。但从券商观点来看,市场上目前大部分券商对中移动并不太乐观,但分歧的存在是必然的,权当参考,不可太过相信,毕竟哪怕是华尔街研究员,其预测错误率都高达80%,因此后续对5G建设进度,5G用户数,ARPU值等指标的跟踪才是我们的研究重点。下面截取了近期券商的预测观点:

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5G应用的逐渐落地,将会引领新的潮流,2020-2021年迎来5G大规模建设期,并且其5G商用进程加速,科技的发展不容小觑,目前感觉富国家的科技50ETF表现不错,感兴趣的球友可以看看。