市场持续回暖,青啤品类完善,拥有独特优势

作者:@知常容蜗牛

经过了Q3的短暂低迷期后,啤酒行业在10月迎来复苏,根据最新数据,11月表现依然不错,与我们前期跟踪的观点基本一致,实际上Q3情况不乐观的原因,一方面是由于上半年经销商在旺季有所囤货,另一方面与去年同期基数较高有关系(去年同期有足球世界杯)。

但这两方面因素影响慢慢消失后,四季度产销增长已经得到恢复。2019年4月1日起,为降低企业负担,国家将制造业等行业16%的增值税税率降至13%,而啤酒行业在过去四五年整体销量持续下滑,利润已经处于极低水平,因此业绩弹性大,减税政策对行业利润的提升有较明显作用,这一点在2019年前三季度已得到充分验证,四季度仍将持续。经过多年厮杀,目前我国啤酒行业CR5已经达到近80%,竞争格局已趋于稳定,再通过价格战跑马圈地意义不大,整体价格战已经放缓。

其中一大信号表现为龙头企业带头关厂增效,关闭低效产能,退出亏损市场,强化优势市场已成共识,重庆啤酒、华润啤酒率先发力,在过去两年关闭和优化了不少产能,而青岛啤酒方面也表示未来5年要关闭10家工厂,在今年则要优化两处产能。日前的行业电话会议,业内人士再次强调认同未来关厂将常态化,预计关厂能给企业节省20%的费用率,实际上退出劣势市场也可以带来市场竞争的缓和以及销售费用支出的减少,从而全方位提升啤酒商的利润率。

另一方面,我国消费升级时代已经到来,产品高端化将给啤酒厂商带来了利润的显著提升。GlobalData预计未来五年(2019-2023年)我国高端及超高端啤酒的复合年增长率为5.6%,而低端啤酒市场份额则会继续萎缩。从长期角度来看,参照美日啤酒行业发展,啤酒市场进入产销企稳阶段后,开始进入产品高端化阶段,中高端产品占比的上升的同时,行业的利润率也一直在稳定提升,以美国为例,在1980年开始进入产品高端化阶段后销量一直保持平稳,但利润率则从 1982年的最低点2%上涨至2005年的16%。我们判断中国啤酒市场在经历过去五年的销量大幅下滑后,也将开始进入产品高端化阶段,从而带来啤酒厂商利润率的回升,长期来看将有很好的投资价值。成本端方面,我们认为原材料成本压力将有所缓解。

随着贸易局势的缓和,进口大麦价格近期有所回落,而且一些在反倾销调查的推迟也是积极信号。瓦楞纸方面则由于中长期国内需求端及出口压力仍在,叠加行业未来几年新增产能规划,不具备大幅上涨条件;玻瓶和铝等包装物材料依然存在环保带来的供给压力,但各企业加强回收率、提升罐化率等举措可以有效减缓相应的冲击。 我们长期看好龙头青岛啤酒和华润啤酒,同时我们知常容也有关注百威亚太最新情况,但目前来看百威亚太仍然不便宜,且考虑到其未来业绩的边际改善效应可能一般,因此暂时仍以跟踪为主。

我们采用自由现金流模型对公司未来的长期价值进行估算,对于青岛啤酒,预估我们2019年自由现金流约25亿,以此为基数,预测未来五年复合增长率为15%,永续增长率5%,采用10%折现率,则公司市值为824亿,即每股61元。对于华润啤酒,我们预测2019年全年自由现金流31亿。未来5年的增速为18%,永续增长为5%,折现率10%,则公司估值为1148亿,再加上喜力中国的24亿价值,为1172亿,换算成港币HKD1287亿(1HKD:1RMB=1:1.0987),对应股价HKD 39.7元/股。我们认为当前股价已经过分反映了盈利增长潜力,建议跟踪等待买入机会。

风险因素:高端化进展放缓,原材料成本大幅上升,市场竞争加剧等行业相关信息

全国产量情况来自中国国际啤酒网的公告,2019年11月,中国规模以上啤酒企业产量185.6万千升,同比增长2.0%。2019年1-11月,中国规模以上啤酒企业累计产量3524.7万千升,同比增长1.0%。部分省市产量情况2019年11月,四川省规模以上啤酒企业产量12.1万千升,同比增长5.2%;2019年1-11月,四川省规模以上啤酒企业累计产量209.6万千升,同比增长16.0%。四川作为我国前五大啤酒消费省,主要由华润啤酒主导市场(占比近80%),前十个月增长非常迅速,11月增速有所减缓。进出口情况2019年11月,中国进口大麦41万吨,同比增长288.0%;金额为7.2109亿元(人民币,下同),同比增长258.7%;2019年1-11月,中国累计进口大麦569万吨,同比下降14.7%;金额为103.2488亿元,同比下降3.6%。

目前我国啤酒行业对大麦仍然非常依赖进口,之前贸易局势的缓和有利于降低啤酒行业的原材料成本。在2019年12月17日,我国商务部决定将之前对原产于澳大利亚的进口大麦进行反补贴立案调查期限延长6个月,即截止日期为2020年6月21日(注:在2018年12月21日,商务部决定对原产于澳大利亚的进口大麦进行反补贴立案调查)。这对整个啤酒行业也算是一个利好消息。

2019年11月,中国进口啤酒5.2958万千升,同比下降8.7%;金额为4.1952亿元(人民币,下同),同比下降7.9%;2019年1-11月,中国累计进口啤酒68.3160万千升,同比下降11.8%;金额为52.5225亿元,同比下降6.1%。2019年11月,中国出口啤酒3.515万千升,同比增长6.9%;金额为1.5536亿元(人民币,下同),同比增长8.2%;2019年1-11月,中国累计出口啤酒37.779万千升,同比增长7.9%;金额为15.9356亿元,同比增长5.0%。

从进出口数据可以看到,前11个月的啤酒进口量与价均同比大幅萎缩,而出口情况则无论是量还是价的同比数据都非常亮眼,侧面也说明相较外国啤酒,国内啤酒质量的提升(或者说是性价比的提升)较为明显。以往中国啤酒的标签就是低端,因此过去很多年中国进口啤酒的特征之一是量低价高(例如进口量增加1%,但进口金额增加了5%),而出口则刚好相反。近两年随着中国啤酒商越来越注重产品高端化,因此以往的情况有所改善。

其他:1)行业内部认为未来关厂会更加常态化2019年12月13日组织的一次啤酒行业电话会议中,华润啤酒的一位大区市场负责人提到,华润这几年一直在关厂,长期目标是关到只有60多家(目前有70多家),回首近两年,华润是国内啤酒厂商中关厂措施执行得最果断的,2018年关厂13间,2019上半年关厂1间。同时这位负责人也提到,所其了解,百威和青岛也都会再关厂,因为目前来看,现在啤酒企业有两个事情要做:一是大厂效率提高,二是未来整体的啤酒包装会有向听装发展的趋势,他认为大厂这样做可以把效率至少提高20%(相关费用率降低20%)。目前关厂增效已是业内共识,只不过有一些企业由于一些原因而不得关闭得太快。

2)美国啤酒行业消费税减免政策延长一年

2018年,对啤酒厂征收的联邦消费税再次下调,除非国会在2019年底之前采取行动,否则这一消费税将增长近100%。

在美国当地时间2019年12月23日消息,由于《精酿饮料现代化和税收改革法案》(Craft Beverage Modernization and tax Reform Act)的减免延长一年,美国精酿啤酒生产商和进口商在2020年将不会面临1.3亿美元的税收增长。

美国啤酒行业是我国啤酒行业的一个很好的参考,目前我国啤酒行业受益于增值税降税,迎来新一波的发展机会,因此参考美国经验,未来可能会降消费税。

各大啤酒商的最新情况

青岛啤酒

随着九零后零零后,未来成为主流的啤酒消费人群,国内啤酒厂商面临外资品牌冲击的同时,也迎来了产品结构升级的机会。在北京的一份草根调研中,调研者发现除了百威、嘉士伯、喜力等外资啤酒品牌外,北京酒吧的酒单上面都有青岛啤酒,并且是唯一的国产啤酒品牌。在三里屯、工体西路等地段,青岛啤酒的广告颇为常见。Euromonitor最新数据显示,青岛啤酒是目前国内市场上唯一成功横跨高中低价位的啤酒品牌。低端做份额,中高端做利润是青岛啤酒独有的优势。并且相对于低端啤酒过去十年年复合增速仅1%的的困顿局面,中端啤酒和高端啤酒的的年复合增速还可以达到8%、18%。

资料来源:Euromonitor,其中高端>14元/L,中端7-14元/L,低端<7元/L产品结构升级适应消费升级大趋势,青岛啤酒不仅具有品牌优势,更具有高端市场占有率的先发优势。虽然华润啤酒目前处在国产啤酒行业的第一位置,但是其雪花品牌在高端市场的表现不佳。显然,青岛啤酒对国产啤酒行业复苏的带动性更值得肯定。产品结构升级,发力高端化为青岛啤酒贡献新业绩增量的确定性非常高。

数据显示青岛啤酒不仅在大陆受欢迎,作为连续十几年稳居澳门啤酒市场销量第一的啤酒品牌,在澳门备受欢迎,市场占有率超过50%。另外目前,韩国人喝青啤已成为一种时尚,连韩国的企业,年会发的大奖都是青啤,青啤现在稳居韩国进口啤酒品牌的第一位。在国内几大啤酒商中,青啤在走出去的道路上是最成功的,尤其在“一带一路”中,青啤是最活跃的。而且在在海外市场,青岛啤酒的价格始终与国际品牌看齐。在啤酒的故乡德国,当地啤酒普遍售价在0.8到1欧元,青岛啤酒的售价却达到3欧元左右。在哈萨克斯坦,青啤位居进口亚洲啤酒品牌第一位,每罐售价是当地啤酒品牌的4倍。此外,青岛啤酒近日披露,2019年青岛啤酒工业旅游收入预计超1.1亿元,文创产品成为青岛啤酒博物馆的一张个性化名片,自2013年以来,每年推陈出新的速度越来越快,文创产品每年带动创收增长15%以上。

华润啤酒

1)12月18日下午,在2019深圳全球招商大会上,深圳市宝安区与华润雪花啤酒(中国)有限公司(简称“华润雪花啤酒”)签订合作框架协议,投资约100亿元的华润雪花啤酒总部基地项目拟落户宝安区,华润雪花啤酒将投约100亿元建总部大厦及精酿啤酒工厂。这或将成为宝安区继青岛啤酒之后的又一啤酒“特产”。根据协议,华润雪花啤酒将积极发挥在啤酒行业及相关产业链上下游等领域的优势,整合优势业务、优势资源,在宝安建设华润雪花啤酒总部基地项目,同时推动华润雪花啤酒总部大厦、研发中心、精酿工厂、啤酒文化小镇等项目建设,助力宝安产业转型升级,积极参与到“湾区核心、智创高地、共享家园”的建设当中。

2)内蒙古满洲里海关所属海拉尔海关12月16日对外消息指,华润雪花啤酒时隔5年再次踏上俄罗斯国土。华润表示非常看好俄罗斯的市场,主要原因在于俄罗斯的人均啤酒消费量在过去10年间增长了2倍,但俄罗斯的啤酒生产不太发达。而中国的啤酒酿造企业生产的啤酒,在俄罗斯市场的占有份额并不是很大,当地对于进口啤酒的需求逐渐增加。此次华润雪花啤酒出口俄罗斯共20吨,海关方面为助力企业出口,采用了税收担保模式,预计可缓解企业约500万元人民币的资金压力。3)12月16日,浙江省嘉兴市人民政府与华润(集团)有限公司成功签约,达成战略合作。根据协议,在大消费板块,华润雪花啤酒规划3亿元左右,扩建喜力啤酒嘉善工厂,产能从目前的20万KL扩建到30万KL,优化产品结构,全面推动喜力啤酒转型升级。

百威亚太啤酒

百威亚太今年9月30日于港股上市,募资近400亿主要用于偿还债务,发行价27港元,此后一周不断走高,最高达到32.65港元,市场超过4300亿港元,但此后开始回调,在10月25日公布三季报后股价当天最低跌超5%,而且也呈下跌趋势,最低价到了24.4港元每股。

我们知常容也对其进行了初步的研究分析,我们认为百威亚太的财务仍然是非常健康的,但其销量下滑趋势能否在短期内止住仍是个未知数,此外其毛利率已经高达55%,在中国啤酒市场未来高端化的竞争中,边际改善效果会比较小,不如青岛和华润,而且目前来看,其估值仍然太贵,下面是我们的一些大体分析:2019 年前九个月,收入增长 3.1%及每百升收入增长 5.7%。销量于2019年前九个月下降2.5%,主要由于韩国及中国销量减少,部分被印度及东南亚强劲的销量增长所抵销。净利润大概跌4%,除息税折旧摊销前盈利增长13.9%及正常化除息税折旧摊销前盈利率扩大329个基点至34.6%。

百威亚太最重要的两个市场中国(销量占比大概71%)和韩国(占比超过20%)情况如下:中国市场于2019年前九个月,在每百升收入增长 7.2%及销量下降 2.3%的推动下,我们于中国的收入增长 4.7%。 于 2019 年第三季度,收入略降,原因为 5.9%的每百升收入增幅被 5.9%的销量下降所抵销。由于持续高 端化,中国每百升收入持续增长。于 2019 年第三季度销量下降乃由于在夏季活动及百威在其中占领导地 位的中国夜生活渠道表现疲软之前于 2019 年第二季度提前发货所致。韩国市场2019 年前九个月,我们已观察到整体行业下滑,主要由于消费者热情减弱所致,该情况已自 2019 年4 月起恶化。我们估计我们于2019年前九个月及 2019 年第三季度均出现销量下降主要由于整体行业下滑所致。

此外,我们于 2019 年 4 月涨价导致与我们一名主要竞争对手出现较大价格差距及使我们品牌处于不利竞争状态。因此,我们于 2019 年第三季度在销量、收入及正常化除息税折旧摊销前盈利方面非常艰难。作为韩国国内核心分部的领先品牌,凯狮销量已受到负面影响。公司积极采取收入管理行动以减少价格差距及平衡我们在销量及每百升收入间的收入业绩。

截至 2019 年 10 月,由于经济最近加剧衰退,我们决定撤回于 2019年4月实施的涨价,以重振最近形势紧张的国内啤酒行业。凯狮的品牌价值仍然强劲且我们正在加快我们对该品牌的支持行动。资产负债表公司资产负债率在35-40%之间,主要为无息负债,有息负债占总负债比例1/10左右。2018年末,利息收入0.24亿美元,16.67亿现金及现金等价物,收益率1.44%。从现金构成来看,没有受限现金,8.8亿现金及银行存款,7.8亿百威集团现金池现金(为履行全球财务管理职能,百威集团现金池的现金由百威集团管理。

贵集团对名义现金池的结余有合法拥有权,因此该等结余被视作贵集团的现金及现金等价物)按2019上半年末的固定资产,占比最大的厂房机器设备等43.38亿美元,半年折旧2.55亿,折旧年限8-9年,土地推销年限20年。从厂房机器设备成新率角度看,相较青岛华润差不多(45%左右),但其折旧摊销年限更短(青岛华润大概15-20年)。应收账款方面,从2017、2018年末及2019一季末情况来看,没有超过90天的账款,2019一季末,应收构成有5.9亿美元贸易应收,对百威集团应收款为0.44亿美元。从其会计政策来看,对超过90天的账款都计提减值了,从过去两年来看,2017计提了7百万美元,2018年计提了2百万美元,相较青岛华润是更加严格的。从应收款周转来看,2018年末21天,2019上半年26天,总体风险不大。

从存货构成来看,主要是原材料和制成品,并无披露分类计提情况,总体计提来看,三期计提额分别为7、12、1百万美元,计提比例估计在2%左右。从2018年末的存货周转天数看,百威亚太44天,青岛54天,华润97天,百威在存货安排管理方面做得更好一些。应付款方面,总体是远超过应收款,与青岛华润一样是有产业链上的强势地位,但金额变化不大,说明想要进一步压上游款也比较难。2019年3月31日的商誉为131.87亿美元,相比于2018年末的131.54亿美元有所增加,占总资产约42%。无形资产绝大部分是品牌。利润表百威亚太收入来源:2018年来自中国的营收比例高达71%;其次则是韩国市场,其营收占比达23%。

销量:2019一季度总销量 221.16,而2018年同期 223.11,单2019Q3销量来看,华润高端啤酒在2019年前三季实现了两位数销售增长,中端啤酒则是个位数增长。青岛啤酒和百威亚洲同期分别下降了5.9%和6.5%。在韩国市场,年产量大概200万千升,前五大占比由2013的97%下降到2018年的90%,但期间百威一直上升,目前大概60%市占率。

收入&利润&费用&税率情况如下,但百威的口径有一些非经常性情况,三季度之所以所得税率高是因为IPO影响,同比增长也是由于2018年三季度有退税。

现金流量表

珠江啤酒

1月7日,珠江啤酒东南事业部召开2019年营销总结暨2020年动员大会。会议中提到,2019年,珠江啤酒东南事业部总量同比增长6.5%,其中珠江纯生系列同比增长10.3%,占总量比重达60.3%;罐类同比增长4.1%,占总量比重达54%。产品结构持续优化。

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