两倍市盈率的细分领域龙头,是馅饼还是陷阱

作者:@知常容问道

最近路演发现一家有趣的公司,按2019年预测利润,市盈率只有两倍。公司声称将保持30%派息率,算下来收息率达15%。这家公司生产的产品是全世界占有率第一,市场占有率超过50%。

知常容非常挑剔,知常容坚持价值,坚持道法投资。我们经过两周详细研究,调查,初步排除了财务造假的可能。这个公司在雪球有大量深度文章,在此感谢用户“hevin大湾区”。大量证券公司有出报告,结合我们自己的研究。公司业务是真实的,公司主要产品DSD酸价格一年暴涨五倍也是真实的。

但是公司的股权结构不大明确,大股东在逐步减持,存在不透明的地方。特别是公司过去的股价走势非常不好,最高6元,被人做空,暴跌80%。后来可能有较大的股东被清仓还债,股价再次暴跌。公司有回购股票,但数量很少。这让人有点搞不明白。

长远来看,公司的行业是精细化工,很不性感。作为产品前景来说,未来公司的净资产收益率可能会回归到10%到15%,正常年份的净利润可能是目前利润的六成。但这两年的利润还基本可以保持。综合估值应该在4元人民币。

这只股票和我们一贯的风格很不一样,但非常有趣,我们也想进行一些尝试。我们的结论是,馅饼可能性80%,陷阱可能性20%。结合行业情况,产品情况,公司情况。在1.82这个价位,我们会少量购买。(今天涨到2.08,还很便宜,我们最终目标仓位不超过5%)

公司简介:

彩客化学为香港主板上市企业(股份代号:1986.HK),是全球知名的染料/颜料/农药中间体生产商,经营历史可追溯至1997年,现拥有1500名员工。公司总部位于北京,旗下分设造纸及农业化学品中间体/颜料/ 电池材料/环保四大事业部 。

公司成立伊始就致力于以绿色科技进行染料、颜料中间体等精细化学品的研发、生产,以“用绿色科技,为世界添彩”为企业使命, 荣膺高新技术企业称号。

彩客的产品主要涉及染料中间体系列:DSD酸、NTS、DNS ,颜料中间体系列:DMSS、DMS、 DIPS、DMAS等产品,农药中间体及其他:PNT、ONT、OT、NMP、GBL等产品。 2017年进军锂电行业,建成年产能15000吨的磷酸铁生产线,同时与第三方合作将现有 NMP产品进一步拓展至碳纳米管浆料产品领域 。

根据全球独立咨询公司沙利文的数据,2016年DSD酸占世界市场份额约为 53%,DMSS占世界市场份额的约43.7%,DIPS占世界市场份额的19.8%。

产品多为全球化工产品生产商所用,凭借稳定及优质的产品,环保优势,彩客的伙伴遍及全球。现彩客化学除中国大陆(占比60%)外,产品出口到欧美等国家和地区 ,并与世界及国内知名的化工公司昂高、巴斯夫、Indulor、传化等主要客户建立了平均约10年的合作关系。

总结:

1.从一览表来看资产负债率在50%以下,而应付账款占超过10%,资产具有稳定性;

2.经营现金流/净利润来看利润质量真实,大多数年份超过100%,近两年也有90%以上;

3.成长性在上市后产能扩大,收入2016-2018年复合增长率为15%,净利润2016-2018年复合增长率为22%,以中高速增长,扣非后ROE最低也在13%,产品价格上涨时会超过20%,盈利能力较强;

4.财务方面折旧与摊销非常充足,存货2018年有所上升,但处于正常水平,应付账款较多,对上游议价能力较强,费用端成本较为固定,边际成本递减,在产销量上升时会对利润有较大贡献,现金流得益于投资进度放缓2018年开始变好;

5.活期存款利率为0.4%属于非常低的范围,说明账上现金并不充足,2018年公司将厂房设备等抵押贷款2亿元以上,彩客化学当前资金比较紧张;

6.从做空与澄清情况来看,做空证据不足相信公司未造假,后续有更详细原因需查明;

7.持股较重明显家族企业后续会影响公司发展;

公司从财务方面整体没有问题,但不足的地方也是存在的,大股东持股比例高,现金不足等,但目前来看估值非常具有吸引力,按照2019中期业绩年化,PE动态仅2倍,而且伴随江苏响水化工厂爆炸后产品涨价,未来会给业绩带来显著增长。

作为周期股会迎来业绩反转,其最大最核心的业务是染料方面,而磷酸铁锂材料发展方向不明朗,但收入占比极小,后续仍需重点关注染料业务

财务一览表:

资产负债情况:2012年资产为8.41亿元,截止2019H1为25.1亿元,复合增长率为17%;2018年负债总计为11.89亿元,负债比例为47.4%,较上市前负债比例下降9个百分点,负债情况整体保持稳定;

股东权益:上市前股东权益为3.88亿元,2015年7月3日上市,发行价为4.01港元,经过2017年配股2000万股,后每10股转增10股后总股本为10.44亿股,后经公司回购截止2019年底为10.38亿股,截止2019年底股东权益为17亿元;

营业收入:上市前营收规模在8-9亿规模,收入并无明显增长,自2015年融资后营收开始显著上升,2016-2018年营收增长率在18%-20%,2018年营业收入达到15亿元,较2015年收入接近翻倍,2019H1同比增长为41.45%,营业收入为10.78亿元,收入大幅上升(来自于产品市场价格大幅上涨);

毛利率:从营业利润来看整体呈现稳定上升趋势,而毛利率在2014年波动较大,达到38%,而其他年份平均毛利率为28%——30%,整体保持稳定,而2018年与2019H1毛利率分别达到34.57%、62.35%,涨幅巨大,毛利率出现明显拐点;

净利率:2012-2014年净利率达到15%-18%,而2015-2017年净利率为10%-11%,2018/2019H1达到14.65%、37.72%,净利润2019H1达到4.06亿元,同比上升234%。

从化工的行业属性来看,彩客化学净利率呈现周期性波动,在行业景气度上升时,价格上涨时,利润率与净利率提高,而在行业处于过剩时利润下降,但彩客化学净利率始终能保持在10%以上属于比较优秀的;

EBITDA:彩客化学作为化工企业2018年固定资产15亿元,总资产为25亿元,固定资产占比为60%属于重资产型企业,看EBITDA能很好地计算其盈利情况。可以看出EBITDA增长率平均在20%以上,具有稳定的成长性。

现金流:利润质量(经营性现金流/净利润)可以看出2012-2017年大致都是超过100%,而2019H1与2018年也是达到90%以上,说明彩客化学盈利的真实性很高,净利润都能够以现金流的形式收回;

经营现金流为正、投资现金流为负、筹资现金流为正说明,公司仍处于扩张期,投资活动产生现金流大致与资本开支相等,说明公司近几年在增加工厂或生产线等投资,导致自由现金流在上市扩张之后由正转负,但2019H1投资活动产生的现金流为100亿。

而本年的营业收入与利润却大幅增加,以至于自由现金流转好,这是非常好的现象,目前在DSD酸方面已经是全球市占率第一超过60%,未来投资建设期将结束,现金流会逐渐向好,长期来看自由现金流约等于净利润。

ROE:上市后ROE比较真实,扣非后ROE(摊薄)在2017与2016年最低也有12.76%, 2018/2019开始迎来新一波周期,分别为17.65%/27.33%,平均下来在15%以上,盈利能力较强。

EPS:受2017年配股与高送转影响,2017年EPS为0.13,2018年恢复正常为0.21,而2018年与2019年少部分进行回购,与净利润增加,2019H1为0.39,预计2019全年为0.8,对应2019年PE为2倍,可以说是非常低估。

股息率与派息率:自2015年上市以来分红四次,派息率平均达到30%,股息率平均在2%以上。

员工情况:彩客化学属于重资产性公司,对于机械化生产,并不需要增加员工,近5年员工人数在1600左右,员工薪酬并不高,平均为7-8万元每人,随着销量上升人均利润随之上升,人均利润从2017年的7.9万/人上升至13.16万/人,上升明显。

财务报表分析:由于2019中期报告过于简单未出现详细数据本文按照2018年年报分析。

活期存款:2018年收到银行利息收入为99.9万元,而对应2018年底账上现金为1.24亿元,2017年底账面现金为3.59亿元,平均下来活期利率仅为0.4%,非常之低, 2018年彩客将若干物业、厂房设备、使用权资产进行抵押,彩客化学资金方面还是比较紧张。

折旧与摊销:2018年固定资产合计为14.96亿元,其中楼宇折旧率为5.72%、机器设备折旧率为15.63%、办公设备折旧率为88%、汽车折旧率为47.23%,从折旧方面来看彩客化学折旧是非常充足;

存货:2018年存货为2.09亿元,较2017年同比上升83%,上升幅度较大,化工行业在周期上升阶段产能会上升,来预备下游需求,存货金额占收入比例为14%,存货量整体符合需求,而且2018年收入也确实增加较快。

2018年存货周转天数达到58天较2017年增加18天,2个月的存货仍属于正常范围,而存货中70%来自于制成品,在价格上升期计提减值准备整体处于合理范围。

应收账款:2018年应收款为1.86亿元较2017年2.76亿下降明显,而贸易应收款45%来自于一个月内,四个月以上应收款占比仅10%,非常少,应收款有转好现象而且坏账风险非常小;

应付款:应付账款2018年为3.45亿元,较2017年3.69亿元下降仅2千万,降幅非常小,而三个月以上的应付款比一个月内的还要多,整体看彩客化学对上游议价能力比较强,而且应付款大于应收款,从营运资金上看彩客化学整体是比较强势的。

费用端:2018年销售费用为4800万,较2017年同比上升13.6%;行政开支为1.32亿元同比上升仅9%,而营业收入增速为21%,远高于费用增速,对于制造业来看,费用成本相对固定,边际成本递减,收入上升对利润产生正向影响。

股价与事件波动:2018年12月底与2019年1月初股价大幅下跌近80%,主要受到做空报告指控,股价大幅下跌,做空观点有三:1.2018年上半年收入上升远低于净利润上升;2.与江苏一家化工厂对比,彩客化学员工人数远小于另一家化工厂人数;3.研发投入少,后续很难保持龙头稳定地位。

而公司发出澄清公告称产品涨价,而成本大致上是不变的,导致毛利率与净利率明显上升;2.认为公司员工人数少,克扣员工问题,实际上是与对比化工厂规模不同,对比的化工厂除了生产同等产品还生产其他产品,不可比;3.公司已经申请过7项专利,对于未来发展有信心。

通过双方对决发现公司说的有道理,最大的问题就是利润与收入问题,但化工类产品本就是边际成本递减的,净利润大幅上升很正常。

澄清后一个月内继续大幅下跌,虽然后续并未出现其他消息,股价还是大幅下跌,公司展开回购,股价渐渐回升。彩客化学的问题也是流通盘太小,当日暴跌成交量并不是特别大,但能将股价打压下跌80%。大股东持股比例过高,2018年持股比例约68,2019中期虽然将股权转让给创投,实际上是其妻子与家族控股,家族企业浓厚,这是制约未来发展很大的因素之一。

股权穿透:

彩客化学实控人戈弋也对下面几家控股及参股,之前担任西藏文轩高管后注销,目前担任深圳轩彩投资公司董事,其家族主要的公司是华弋控股集团有限公司,戈弋为法人、执行董事,其父亲为总经理(天津大学化学系教授,彩客化学也是其父亲创办的),戈虹(可能是兄弟)参股,主要经营与化工相关的路无机化学、废弃物加工、环保科技、精细化工等方向,与彩客化学形成互补,深挖精细化工领域。其妻子名下控股有北京车讯互联网股份有限公司(新三板)与汽车类公司。

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@雪球私募 @今日话题 @徒步三萬里 $彩客化学(01986)$

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精彩评论

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知常容02-05 08:50

产品的市场没问题,公司占全球份额50%以上也是真的。但是生产上,环保风险很大,要继续投入,如果有意外发生也很大影响,这是化工企业的通病。

山城大头兵02-04 09:08

15亿的营业收入就占世界一大半份额,市场容量挺小,我查了查百度,也没看出来前景咋样,这块你咋看?

港股价值发现01-24 08:44

$彩客化学(01986)$ 馅饼还是陷阱?

挨我一掌01-24 04:51

加油!

高山石01-23 23:55

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