价值显现,成长不改——年度复盘之四民航信息

作者:@知常容问道

民航信息2019年受到业绩影响股价波动超50%,2019年3月28日公布年报后股价大幅下跌约15%,随后跟随恒生指数一路向下,最低点为13.8港币,估值也由高位回归到低位,在2019H1中期业绩披露后股价企稳回升,当前股价为18.72港币,对应2019PE为19.5。

总结:

民航信息在2019年股价与估值表现不尽人意,主要由于2018年费用端大幅上升,营业成本同比上升20%,2019H1费用端有所好转,但营业收入却增长乏力,同比上升低于10%仅达到9.14%;

航信的投资逻辑未发生变化,一是在国内具有垄断能力,二是价格在全球极具竞争力;三是中国民航发展仍有广阔空间,高端出行对民航业绩产生促进作用;

民航信息具有较高的护城河,业务垄断且稳定,网络效应强大,客户转换成本较高,30%以上的净利率、优秀的现金流和资产负债结构;

预计航空信息技术服务2019、2020年收入分别为44.95亿元、49亿元,同比增长分别为8.04%,9.02%;预计2019年净利润为25.34亿元同比上升6.38%,净利率为31.41%,较2018年净利率基本持平;

2020年净利润为28.08亿元同比上升10.82%,净利率为31.74%,由于民航信息近年资本开支有所增加带来净利率会相对受到影响,但整体会保持稳定;

短期受宏观经济影响,订座量增速放缓,需要下调其估值,以25.34亿计为基期自由现金流,5年增速为9%,永续为4%,折现率为10%,计算自由现金流现值为557亿,对应股价为21.15港币,经过短期调整后估值已处于合理区间,可以关注。

风险提示:订座量增长不及预期,系统集成服务建设不及预期,合约价格下滑。

经过估值调整后股价渐渐企稳回升,市场预期并未出现悲观,而2019H1中期业绩会管理层也表示短期业绩出现波动,但长期对中国民航的发展前景持续看好。

民航信息作为全国唯一GDS航企服务商,为航企和机场提供离港、值机、机票分销系统服务企业,三大国有航企也是其重要股东,业务垄断且稳定,具有30%以上的净利率、优秀的现金流和资产负债结构。

几乎国内所有航空公司都为其客户,而民航信息为其提供的分销系统服务也打包统一收费,顾客购买国内机票单张民航收费约5.4元,国际航段平均每张收费6.8元,而国外及地区航空公司每张票价为30元左右;

从收费情况来看服务的客户亦是其股东,所以提价是比较困难的,但降价空间也几乎不存在,因为从竞争关系看国内仅此一家,外航段虽然单价收费较贵但还远低于国外的竞争对手,价格依然有优势;

而民航信息近几年对航空公司捆绑能力逐渐加强,春秋航空在国内以价格低廉进入消费者视野,春秋的机票分销最初是自行分销,但2019年与民航信息合作,借助民航信息的能力打入国际市场,说明民航的能力与价格是被业界认可的。

民航未来的发展前景主要来自于国内、国际机票订座量的增长,还有国外航空的分销增长。而国内航段收入大约占70%,国外与国际航段占30%,从目前来看国际与国外占比仍较小,上升空间巨大,但国内的订座量在2019年同比增速低于10%;

截止2019年11月数据国内订座量同比上升6.44%,增速放缓明显。从短期来看来自于宏观经济的放缓,长期来看高铁会抢占一部分市场,但影响不大,长期民航信息成长性仍然保持乐观,投资逻辑并未发生改变。

短期业绩放缓,其估值需要重新估算,收入端预计2019年订座量放缓会影响其收入增长,2020年逐渐回暖。

2018年以前平均国内+国际航段订座量平均增速会10%以上,然而2019年从第一季度开始增速放缓明显,2019H1国际航段订座量并未出现明显下降;

外国及地区航空公司航班订座量同比增长有9.8%,较2018年增长近7个百分点;但国内最大的收入来源2019H1仅同比上升6.61%,2019年1——11月同比增长仅6.44%,增速继续下滑。

民航信息收入主要来自五方面:航空信息技术服务(与订座量直接相关)、结算清算服务、系统集成服务、数据网络服务、其他;

由于订座量增速下降,更改预期订座量增长率,收入模型不变,测算2019年全年国际段收入同比上升11.67%,2020年继续保持高速增长,同比上升12.5%,对应订座量分别为0.99亿张、1.12亿张;国际段收入分别为6.75亿元、7.59亿元;

国内2019年、2020年增长率分别为6.44%、8%;对应订座量为5.66一张、6.11亿张;国内段收入分别为30.57亿元、33.01亿元;

国外继续保持高速增长2019、2020年增长率分别为9.81%、10%,对应订座量为0.25亿张、0.28亿张;国外段收入分别为7.62亿元、8.38亿元;

预计航空信息技术服务2019、2020年收入分别为44.95亿元、49亿元,同比增长分别为8.04%,9.02%;

结算清算业务收入:预计2019、2020年分别为5.99亿元、6.23亿元,同比上升3.4%、4%;

系统集成服务收入:预计2019、2020年分别为10.98亿元、12.96亿元,同比上升16%、18%;

数据网络及其他收入:虽然2019H1将其拆开,但预计仍然将其合在一起,预计2019、2020年分别为18.75亿元、20.06亿元,同比上升5%、7%;

2019、2020年收入分别为80.67亿元、88.25亿元,同比增长分别为7.96%,9.40%。

费用端测算:费用端2019H1较2018年环比增速放缓明显,预计2019、2020年在一次性支出后,费用端进行优化。

折旧及摊销:2019H1折旧及摊销为4.15亿元同比上升38.33%,看似增长幅度很大,但是主要是受到租赁准则的变化将营运租赁及租赁服务费调整到折旧及摊销的科目,实际上上半年资本支出不大,本期增加的折旧也不大;

但民航公布的年内资本支出超过20亿,但要看具体执行情况,预计下半年折旧及摊销额会略多于上半年,全年为8.87亿同比上升27.5%,占总收入比例为11%,2020年为9.9亿元,同比上升11.67%,占总收入比例为11.2%;

研发费用:上半年依然有所投入,主要集中在两方面,一是职工薪酬二是技术支援及维护费用,职工薪酬中人员在2018年底是有所减少的,但是人工费用在2019H1同比上升18%;

民航的技术人员占比是相对较高,但人员薪资在同行业中并不高,提高薪酬与社保等福利是上升的原因之一但,研发支出也是使得职工薪酬上升的重要原因。

预计2019年职工薪酬为19.84亿元,同比上升9.16%,占收入比例为24.6%;2020年为9.9亿元,同比上升11.67%,占总收入比例为11.2%;

技术支援及维护费用:从同比数字略有下降,这部分主要是结合业务的研发进度安排上发生改变,它的支出是伴随业务的需求来进行的,所以可能会每年度会有所不同。

预计2019全年支出为7.09亿元同比下降11.8%,占总收入比例由上半年的8.19%提高至8.8%。2020年为7.31亿元,同比上升3%,占总收入比例为8.26%;

销售费用:主要包括佣金及推广费用的返还,上半年仍然继续根据市场销售政策,包括旅客量、处理量的增长,佣金和推广费用也伴随这些业务的增长而增长。

2019年订座量增速放缓,预计增速有所放缓,2019全年为7.66亿元,同比上升6%,占收入比例为9.5%;2020年为7.89亿元,同比上升3%,占总收入比例为8.92%;

软件及硬件成本:集成业务的收入来自于软硬件销售,而它的成本会体现在多项。软硬件销售成本是其中的一项,同时还有其他相关费用,所以它整体的核算是与每个获得的业务项目的构成有关。

比如有些项目可能是以硬件设备投入为主,这样会导致设备的采购成本比较高,有些项目可能以运维或我们自有软件使用为主,这样会导致这个项目的相对来说成本的体现不明显,利润率会偏高,那么不同的项目的利润率的确差异很大;

但可以大致认为软件及硬件成本与集成业务相关,预计2019年该业务增速较上半年有所放缓,为5.24亿元同比上升42.88%,占收入比例为6.5%;2020年为6.82亿元,同比上升30%,占总收入比例为7.7%;

预计2019年净利润为25.34亿元同比上升6.38%,净利率为31.41%,较2018年净利率基本持平,2020年净利润为28.08亿元同比上升10.82%,净利率为31.74%,由于民航信息近年资本开支有所增加带来净利率会相对受到影响,但整体会保持稳定。

以25.34亿计为基期自由现金流,5年增速为9%,永续为4%,折现率为10%,计算自由现金流现值为557亿,对应股价为21.15港币,经过短期调整后估值已处于合理区间,可以关注。

民航信息估值与业绩表现思考:

民航信息股价2019年自24港币跌至最低13.8港币,如果从2018年最高点算起跌幅超过50%,从PE——Band来看市场由中高估值下调到低估值;

受业绩影响波动很大,然而是恐慌出场还是给机会买入上车却大有不同,持股周期长,判断民航的基本面没有变化反而是果断的买入的好机会;

从当时低位的估值来看PE不过16倍,虽然2018年年报与2019年业绩报出来后费用端与收入端表现均不尽人意,但是从长期看中国乘机人数与航空的发展行业空间仍然很大,如果是2019年中期跟踪的时候确实是一个好的买点。

而如果在高位已经持仓,在看到乘机人数下降时,2018年年报发生恶化时却可以适当降低仓位,估值要服从客观事实,年报的数据确实不好,航空受宏观的影响也是比较大,跟踪一下航空乘坐量的数据后,需要调整估值;

短期的股价存在下跌空间,需要在业绩进一步确认或者订座量发生好转时,对业绩能够产生正向推动的因素发生时,在进行仓位回补或加仓。

从订座量来看今年国内整体是下降的,营业收入2019H1环比增速下降1%,预计2019年同比增速为7.96%,营收为80.67亿元;

民航在费用端有所转好,预计全年净利润为25.34亿元,同比上升6.38%,从民航的资产质量与盈利能力是没有问题,重新回到高速增长还要看宏观经济与订座量。

民航信息长期看好,短期业绩的确承压,在一季度数据连续确认时虽然不会影响民航信息基本面与长期估值;

但短期估值与盈利情况需要调整,估值处于中高位时应该降低仓位。民航信息具有强大垄断能力,较高的护城河,经过市场调整,当前估值回到合理区间。

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