作者：@知常容-红糖
去年底，国产老牌卫生巾企业恒安国际突遭沽空机构袭击，质疑其卫生巾盈利能力、银行存款真实性、向内部人员数输送额外利益等，尽管恒安管理层积极回应质疑且大股东持续增持以表信心，但市场并不埋单股价持续低迷，我们团队在第一时间研读沽空报告试图寻找幕后真相，经深度研究我们认为恒安国际是被误解，并发表文章《卫生巾之王恒安遭遇严重指控，实事求是解读真相》逐点反驳各项指控，力求陈述真实观点。
近期，恒安国际公布2019年中期报告，整体业绩有所下滑，但经分析其业务情况、财务状况、发展前景、估值预测等，我们认为恒安国际仍具备较强的投资价值，主要观点如下：
1、恒安作为一支消费股，其产品具备高频次快速消费的特性，市场需求稳定，具备抵抗通货膨胀的能力以及与经济周期关联性较弱，其卫生巾、纸巾业务市占率属国内第一，消费升级与扩大内需利好这样的消费龙头企业。
2、恒安纸巾国内市占第一，其纸巾业务尚有较大市场空间。国内纸巾市场竞争激烈但集中度非常低，中国人均用纸消费量处于低位，人均生活用纸消费量与人均GDP成正比，未来整体市场消费量持续增长市场空间巨大且伴随着环保监管加强、高端产品趋势等，龙头大牌企业集中度将提高。
3、恒安卫生巾市占第一老牌经营多年，正在把握行业升级期利用阿米巴团队大力推广高端产品，发展空间在于市场集中度提高。国内卫生巾市场较为饱和且竞争激烈，但伴随着育龄女性卫生巾使用期限向两端延伸、使用频次增加、高端产品渗透提高，整体市场有一定的增长空间但比较有限。从过去市占率变化以及对比美国日本市场状况，卫生巾市场集中度正在逐渐提高。
4、纸尿裤空间巨大，但恒安竞争力不强，未来增长主要跟随市场。国内纸尿裤市场集中度较高，但主要是外资品牌称霸，恒安本土品牌竞争力不强，消费者忠诚度较高且价格敏感度低，目前国内婴儿纸尿裤市场渗透度低且低线城市消费量低，伴随老龄化加快与失禁患病率提高，婴儿纸尿裤与成人纸尿裤均巨大的市场潜力。
5、近年来业绩下滑但未来存在改善空间，主要是收入占比约三分之一的卫生巾业务贡献约一半的毛利，目前该业务处于渠道改革阵痛期收入有所降低，未来终端直销增加且高端产品占比增加，卫生巾业务增长将改善业绩状况，值得期待。恒安当前估值非常便宜，市盈率已跌至历史最低位附近，其历史最高位是55.5倍，历史平均是28.3倍，当前是14.92倍，安全边际较高。
预计2019年全年营收增速8.11%，净利润增速9.31%，业绩状况较上半年有所改善。若按照自由现金流计算，由于恒安年末一般现金流量净额多于净利润，因此用净利润近似替代自由现金流，假设前五年增速为9%，永续增长率为3%，折现率为10%，计算得出每股价值为60元/股，折合港币约67港元/股，对比现股价存在上涨空间，我们还将持续关注恒安国际。
一、基本情况
恒安国际创立于1985年，是最早进入中国卫生巾市场的企业之一，是生活用纸和妇幼卫生用品制造商，恒安国际于1998年12月8日在香港联交所上市，2011年6月7日，恒安国际入编香港恒生指数成分股。恒安拥有安尔乐、心相印、安儿乐等三枚中国驰名商标，妇女卫生巾、婴儿纸尿裤、生活用纸三大主导产品市场占有率在国内市场前列。
近年来，恒安引进世界先进生产设备，同步推进福建晋江、湖南常德、山东潍坊、重庆、安徽芜湖及新疆昌吉等六大生活用纸原纸造纸基地的产能扩张，生活用纸产能规模在行业前列。
二、业务发展
从几大业务发展状况看，卫生巾作为恒安老牌业务由于渠道变革增长乏力，国内市场竞争激烈消费升级高档产品推陈出新，恒安正在使用阿米巴小团队重点直接对接终端销售，升级推出高档产品并强势推给终端，渠道转型阵痛期增速稍显不足；
恒安纸巾业务由于高端产品市场反应良好、电商销售发力强劲、成本端木浆持续下调，保持正向稳定增长，成本下降价格未调毛利率抬高，纸巾业务恒安依旧表现非常强势；纸尿裤业务是三大业务中表现最差的，经营不瘟不火但降幅有所收窄，成人纸尿裤发展潜力十足；
其他业务巨幅增长主要是前后收购皇城、声科带来收入增长，除了这两家公司收入带来的增长，值得注意的是这两家公司在海外的渠道价值，未来有助于恒安产品走向世界，此外其他业务收入占比增加但毛利率较低拖累整体毛利率。
1、纸巾
纸巾业务是集团最大的收入来源，上半年约占整体收入的50.70%，收入贡献超过老牌起家的卫生巾业务。恒安纸巾业务最出名的当数创建于1997年的心相印品牌，旗下有茶语丝享系列、茶语经典系列、小黄人系列、厨房纸巾系列、婴儿柔肤系列等，其中茶语丝享系列是心相印旗下高端系列产品。
品诺是恒安集团继心相印后，推出的高端生活用纸品牌，PiNO追求时尚活力的个性态度和执着细节品质、持续精进的匠心质造，源自“尚有我品”的品牌理念。上半年，恒安国际业务营收54.61亿，同比增长7.40%，营收占整体比重较去年同期略微上升，由于期内集团重点推广产品（如，茶语丝享系列、竹π新系列）市场反应良好以及纸巾电商销售增长强劲，带动纸巾业务销售保持稳定增长，成为三大主营业务中唯一一个保持正向稳定增长的业务。
此外，纸巾毛利率由去年下半年的19.20%上升至今年上半年的25.00%，主要是由于2018年纸巾原材料造纸木浆价格处于高位，木浆价格在2018年后期开始下跌，集团在木浆价格高企时大致维持产品价格的稳定，并且没有大规模下调产品价格的压力，因此成本端下跌带来的效益尤为明显，预计下半年木匠价格还将持续下跌，毛利率还将持续改善。
2、卫生巾
恒安集团是最早进入中国卫生巾市场的企业之一，可以说恒安是靠做卫生巾起家，在慢慢延伸到其他纸类业务，所以其卫生巾品牌历史较为长远，恒安卫生巾品牌包括安乐、安尔乐、七度空间等。 安乐品牌为恒安集团的创始品牌，在1985年进入卫生巾市场后，短短六年时间就占据了全国卫生巾市场40%的市场份额。
安尔乐品牌创建于1993年，不断为追求品质和安全感的年轻奋斗族女性提供专业的产品质量与服务。七度空间品牌创建于2002年，是面向年轻女性推出的少女系列卫生巾品牌，旗下产品有少女系列、优雅系列、Space7等。上半年，恒安卫生巾业务营收下降4.60%至30.75亿，占总营收比例自上年同期的31.80%下降至28.50%。
中国卫生巾市场从无到有发展多年，国内外大小厂家竞争激烈，此外2017年国内卫生巾渗透率已达100%，整个卫生巾市场已经接近饱和，未来的增长空间在于女性卫生巾消费升级带来的产品更新换代以及高档产品的市场开拓。卫生巾赛道拥挤之下，恒安国际早已推出多款高档卫生巾产品，并实行阿米巴销售团队直接对接终端销售门店，加快推进高档产品的市场抢占，但是目前由于传统渠道销售占卫生巾销售超过60%，因此集团对传统渠道改革需要一段过渡调整期，导致卫生巾销售收入短暂性下滑。
过渡调整期内，恒安双向开拓与抢占高端市场，一是产品加快升级至迎合消费者需求，将受欢迎的甜睡裤升级为超薄萌睡裤，二是加快市场推广使高端产品Space 7系列持续抬高市场份额。在市场竞争异常激烈态势下，恒安卫生巾的毛利率并没有下降，从去年同期的69.30%上升至70.30%，主要是因为高档产品的占比有所抬升，并且成本端的石化原材料价格保持稳定，侧面反映恒安国际卫生巾渠道端竞争力、成本端议价力的强势。
3、纸尿裤
恒安纸尿裤品牌有安儿乐、奇莫、安而康等。安儿乐自1996年上市，凭借过硬的产品质量及公正合理的产品价格逐渐赢得了消费者的青睐，其升级版产品小轻芯为高档纸尿裤系列。安而康是恒安集团旗下专注成人失禁护理领域的品牌。
奇莫品牌专注于高端婴儿精细化护理，研发高透气系统纸尿裤，为宝宝打造最安全放心的产品。
受国内新生儿人口数量下降以及国外大牌产品冲击，恒安国际纸尿裤业务不瘟不火，销售近期处于负向增长，上半年恒安纸尿裤营收7.51亿，降幅收窄至约7.40%。恒安纸尿裤降幅收窄，得力于前期电商销售渠道的投入、高端产品认知销售增长、海外马来西亚成人纸尿裤销售增长三大要素。
国内互联网渗透率超高以及网购普及率高，网购纸尿裤必定是大势所趋，恒安前期多年加大电商渠道投入，已慢慢见成效，目前电商纸尿裤销售占整体纸尿裤业务收入上升超过40%比重，较去年同期销售增速超过10%，有助于缓解纸尿裤整体销售的降幅。
消费升级，主推新产品奇莫与小轻芯，两者销售分别有接近三位数与两位数的增幅，反映国内市场对恒安高档纸尿裤产品的认可。成人纸尿裤成功进入马来西亚市场，销售收入较去年同期增长20.80%，占纸尿裤业务营收的14%，毛利率受石化原料成本稳定以及高毛利产品的销售影响，有所上升。
4、其他业务
其他业务近年来在收入占比上提升很快，目前已经超过纸尿裤收入占比，上半年其他收入14.90亿，同比增长46.20%，恒安其他业务产品包括急救用品、食物保鲜膜、胶袋等，其中家居用品收入1.54亿（含声科收入1.14亿）、皇城集团收入2.08亿、原材料销售约10亿，较去年同期增长超过50%。
近年，集团为发展家居用品业务并扩大版图，在2018年4月4日收购声科集团及其附属公司，声科主要是在中国制造食用保鲜膜与胶袋，并在当地销售与出口至欧洲、澳洲、北美与亚洲，收购声科有利于提升产品多元化，并拓展海外销售渠道进一步帮助恒安产品的出口。2017年6月5日，恒安集团收购马来西亚皇城集团约50.45%的股权，皇城集团主要从事投资控股及纤维制品的制造加工，包括一次性成人和婴儿尿布、卫生纸巾制品、棉花制品和加工纸等。皇城集团销售网络覆盖东南亚的主要销售渠道，包括大型超市以及个人卫生用品连销店，恒安可利用其现有销售渠道将恒安产品推向东南亚市场。
三、财务状况
从上表看出，2018年至今恒安营收增速、净利润增速、净资产收益率、毛利率均出现下滑，盈利能力明显减弱；负债率近两年处于历史高位，流动比率与速动比率均有所下降，偿债能力减弱；存货周转天数、应收账款周转天数均回到高位，运营能力也是减弱。三项数据能力上，恒安国际上半年面临市场竞争与渠道升级，在财务经营上稍显变差。
综下利润表与资产负债表分析，恒安国际的财务报表较为真实，收入端增速乏力成本端保持增长导致毛利减少，坏账减值准备有所回拨，折旧摊销有所增加，现金较为真实且日常活期现金较多，整体财务风险较为可控。
1、利润表
（1）主营业务毛利增长乏力
上半年营收增长6.31%，营业成本增长10.45%，净毛利几乎没增长，营收增速主要是占比约一半的纸巾业务保持稳定增长以及其他业务的巨幅增长所贡献的，营业成本主要是原材料消耗品，伴随销售增速降低成本增速也有所降低，但是去年至今营业成本增速一直超过销售收入增速，导致毛利端增速收窄至没增长，主要还是销售收入没跟上。
（2）推广及分销成本大幅上升
上半年推广及分销成本约14.08亿，同比大幅上升20.42%，开支主要在中期加大品牌宣传导致广告与推广费用增加，以及员工工资与季度目标挂钩，人工费用有所上调。
（3）应收账款及应收票据减值准备有所拨回
上半年应收减值准备拨回约714万，上年同期金融资产减值准备计提1468万，对利润有所贡献。结合资产负债表应收账款与应收票据来看，参考2018年报预期损失率来看，180天内预期损失率0.02%，181天至365天内预期损失率0.09%，365天以上预期损失率61.30%，坏账计提主要集中在一年以上，上半年账龄一年以上应收款有所减少，因此坏账准备减少，回拨至利润表中。
（4）其他收入与利得净额有所增加
上半年其他收入较去年同期增加约2.5亿，主要是长短期银行定期存款利息收入与政府补助。
2、资产负债表
（1）会计科目发生变化
中期报告最为明显的是资产负债表部分科目发生变化。资产端的变化是固定资产中的物业机器设备转入1.28亿至使用权资产，原土地使用权全部转入使用权资产，其他应收款、预付款及按金有所减少，使用权资产按期进行折旧摊销，最终使用权资产为9.79亿。负债端的变化是应付融资租赁科目去掉，新增租赁负债科目余额为878万。
（2）资产项折旧摊销增多
固定资产来看，物业机器设备共80.95亿转入使用权资产1.28亿，但折旧计提3.71亿较去年同期还略有增加。使用权资产含土地使用权及转入的物业机器设备，折旧1843万，较上年同期仅土地使用权摊销1179万又有所增加。投资性房地产、无形资产折旧摊销均较上年同期有所增加。
（3）应收账款风险较可控
应收账款与应收票据上半年同比增长23.38%，部分销售以记账交易方式进行，信贷期为30天至90天，信贷期较短且大部分应收款在一年内到期偿还，由于应收款持续增加，应收账款周转天数由2018年底的46天上升至今年上半年的51天。结合上述应收坏账准备回拨来看，上半年由于账龄一年以上应收减少，导致应收坏账计提余额减少，回拨增加增厚利润。整体来看，应收账款风险基本可控。
（4）现金及现金等价物中日常活期现金多
恒安集团长短期定期存款均视为投资行为，产生的利息收入进入利润表的其他收入和利得科目，活期存款产生的利息收入计入财务收益，现金及现金等价物包括银行通知存款、现金以及原到期日为三个月或以下的短期高流动性投资。若假设现金及现金等价物全部是活期存款，现金及现金等价物约130.29亿，财务收益9854万，粗略计算年化存款利率约为1.51%，大幅高于活期存款利率，而财务收益仅仅是活期存款产生的，因此估计平常账上活期现金比中报期末现金要多很多。
（5）应付、其他应付款与预提费用有所减少，借款维持高位
上半年，应付账款与应付票据较年初减少2.5亿，其他应付与预提费用较年初减少1亿，两项合计37.22亿，均属于一年内偿还的账款，其中应付中1-30天与31-180天内偿还的账款占绝大多数。借款流动加非流动合计240.85亿，上半年平均银行借款利率较去年同期有所增加。应付加流动借款合计235.66亿，上半年末现金及银行存款为203.31亿，数据一对比似乎恒安偿还流动负债略显困难，但上一点反映恒安日常活期现金比期末要多很多，因此偿债风险可控。乍一看，恒安财务存在大存大贷的情况，实际上恒安存款主要在国内，而贷款主要在海外，由于国内存款利率高、海外贷款利率低，可能有套利安排，此外外汇管制严格国内款项出国不易，且账上放大量现金也可有一些灵活安排，因此恒安的大存大贷可以理解。
四、发展前景
1、纸巾
（1）行业进入门槛低，市场竞争激烈但集中度非常低
由于纸巾制造工艺简单且原材料获取便利，纸巾行业进入门槛一直很低，此外近段时间由于木浆价格持续下跌生产毛利上升，上半年行业又新增不少参与者，目前几家大牌企业正逐渐推广高端产品，而也有不少杂牌利用低价策略销售产品，我们可以非常直接从“拼多多”等途径上看到超低价纸巾非常畅销，对传统大牌厂家市占有一定挤压。从下图数据上看，市占第一的恒安也仅仅是8.5%，前四大品牌市占率加总不到市场的一半，前四大品牌中国产品牌占了三个，分别是恒安、维达、洁柔。对比美国纸巾市场，美国前三大品牌市占率加总达到了61.20%。纸巾生产门槛低致使行业集中度提升困难，但是伴随着人民生活质量提升以及健康要求增加，未来趋势是越来越多使用品牌纸巾。
（2）人均生活用纸消费量处于低位
近几年来，中国生活用纸市场规模持续扩大，增速保持在6%-12%左右，明显高于世界平均增速水平，在2017年我国生活用纸市场规模达到1106.4亿，增速高达11.98%，但从下图数据可知中国人均用纸消费量仅略高于世界平均水平4.15kg/年，刚刚越过形成期进入成长期，距离成熟期还有一段很远的距离，因此中国人均生活用纸消费量有很大的发展空间。
（3）人均生活用纸消费量与国内人均GDP成正比
从过去数据来看，人均生活用纸消费量与国内人均GDP成正比，严格来看可形成线性回归方程关系，预计未来中国GDP还将持续保持6%左右增速持续增长，因此预计人均生活用纸消费水平持续增长。
2、卫生巾
（1）行业进入升级期，市场集中度有待提高
中国卫生巾市场在经历约40年的发展后，已经进入产品升级转型期，各传统品牌厂家推出高端产品并大力推向市场，部分新兴品牌在资本支持下借助互联网多元化营销对传统品牌有所挤占，目前国内卫生巾市场集中度并不大高，整体市场接近饱和行业竞争依旧非常激烈。根据欧睿国际数据，2018年国内卫生巾市场中，恒安国际以12.0%的市场份额位列第一，其后是尤妮佳（10.6%）、宝洁（5.1%）、本土品牌景兴（3.1%）、金佰利（2.9%）、花王（2.1%）、剩下份额占比超过60%。对比美国和日本市场，2018年中国前三大品牌份额为27.70%，前十大品牌份额约40%，而美国前三大品牌份额为76.70%，美国和日本前五大品牌份额均超过70%，且均为本土品牌，可见中国卫生巾市场非常分散，且非本土品牌份额较高。
从下图可知，在2008年至2018年，非本土品牌除护舒宝外市占率均有所提升，本土品牌是市占率提升最快的是恒安，而其他中小品牌市占率变化不大，二十年间中小品牌市场发展不瘟不火，而日本品牌苏菲以及本土品牌恒安市场发展最快，集中度也在逐渐提升。过去中国卫生巾市场经历价格战，厂家从2000多家减少至300家，现在各家竞争点集中在高端市场的抢夺，市场集中度还将持续提升，恒安作为国内卫生巾老大正在渠道变革通过阿米巴小团队，直接对接终端销售，将高端产品大力推向市场，参考美国日本市场情况，未来国内卫生巾市场集中度提升空间非常大，龙头市占率提升是大势所趋。
（2）育龄女性卫生巾使用期限向两端延伸
根据中国产业信息网，中国女性初潮平均年龄已从2010年的13.8岁降至2017年的12.7岁，意味着女性使用卫生巾的期限向岁数两端延伸拉长，平均女性使用卫生巾的时间拉长了，国内卫生巾市场规模也会进一步增加。
（3）女性注重健康以及消费升级，卫生巾使用频次增加，高档产品渗透提高
中国卫生巾渗透率已在2017年达到100%，随着年轻女性与都市白领对生活质量要求提升，高端产品的渗透率也会提升。根据一项调查显示，日本女性在月经期间平均每天更换6次卫生巾，而中国女人仅为3次。根据Statista数据显示，2018年我国女性护理用品人均消费量为0.41kg/年，低于德国、日本、英国、美国的0.55 kg/年、0.51 kg/年、0.49 kg/年、0.46kg/年。此外，根据公开网络数据，2011年至2017年间，我国卫生巾每年人均消费量由152片增加至233片，复合增长率为7.50%。综上，中国女性卫生巾使用频次与使用量对比其他国家仍处于较低位置，未来存在增加的空间。
3、纸尿裤
（1）外资品牌长期称霸，本土品牌备受冷落
由于国产品牌出现较慢，中国纸尿裤市场过去长期以来一直被外资品牌称霸，从下图可见，市占率前五名非别是宝洁、金佰利、花王、尤佳妮、恒安，仅有恒安一家为国产品牌，但前四大外资品牌市占率合计已超过一半，可见中国纸尿裤市场集中度较高，但本土品牌发展弱于外资。另一个方面，不少妈妈在纸尿裤的选择上更倾向与外资大牌，加上现在跨境购物、代购便利等，购买进口纸尿裤越来越容易，因此这也是导致本土品牌纸尿裤受冷落的原因。
（2）婴儿纸尿裤市场渗透度低，低线城市市场空间大
根据造纸协会生活用品纸专业委员会数据，2012-2018年我国市场纸尿裤的总体销量保持持续增长趋势，2018年受当年新出生人口数量下降的影响，国内纸尿裤市场总销量为340.79亿片，同比增长1.37%，增速出现较大回落。我国婴儿纸尿裤市场长期保持增长态势，但据统计当前中国婴儿纸尿裤市场渗透率仅60%，而美国、日本等发达国家市场渗透率达到90%以上。此外，国内纸尿裤消费还主要集中在一二线城市，渗透率达到90%以上，而更低线的城市渗透率非常低，随着生活水平与健康观念的转变，未来低线城市将持续增加对婴儿纸尿裤的消费，潜力巨大。
（3）人口老龄化加快，成人纸尿裤潜力十足
成人纸尿裤的主要消费对象是由于膀胱问题造成的失禁失能者，主要集中在老年人口。当前，中国人口老龄化问题严重，根据国家统计局数据，60周岁及以上人口2.49亿人，占总人口的17.9%，其中65周岁及以上人口1.67亿人，占总人口的11.9%。此外，在中国农村开展的研究显示，60岁以上老年人尿失禁的患病率为33.4%，尿失禁的患病率随年龄的增加而升高，在所有年龄组中女性患病率均远高于男性，60岁以上的老年女性患尿失禁的可能性比年轻年龄组的女性高2.3倍。因此，在人口老龄化加速以及尿失禁患病率增加的状况下，成人纸尿裤市场有巨大的发展空间，目前中国成人纸尿裤渗透率仅为个位数，对比12%的世界平均渗透率还有一定距离。
五、预测与估值
收入端：下半年高端产品渗透提高以及双十一双十二购物节到来电商渠道收入占比增加，三大主营业务收入较上半年有所增加，纸巾板块随木浆成本下降但基本不存在调价、促销的压力，收入环比增速稳定，卫生巾板块下半年预计渠道变革阵痛有所减缓，阿米巴对接终端令高端产品推出加快，纸尿裤板块虽有所增长但可能未有较大起色，其他业务基本保持与上半年一致。综合来看，恒安整体收入增速在8.11%，基本保持稳定增长。
成本端：由于成本主要是原材料，其中木浆价格持续下跌，此外其他石化材料价格较为稳定，因此预计下半年销售成本有所下降；下半年品牌推广持续投入且销售人员待遇有所提升，预计销售费用较下半年还将增加。
其他项目：其他收入与利得、财务费用参考上半年；往年所得税率在22%-23%左右，上半年所得税率降至19%左右，下半年预计所得税有所增加，参考往年所得税率给出。
综上所述，预计2019年全年营收增速8.11%，净利润增速9.31%，业绩状况较上半年有所改善。若按照自由现金流计算，由于恒安年末一般现金流量净额多于净利润，因此用净利润近似替代自由现金流，假设前五年增速为9%，永续增长率为3%，折现率为10%，计算得出每股价值约为60元/股，折合港币约67港元/股，对比现股价，恒安国际更具备较强的投资价值。
六、风险
假货横行泛滥、育龄女性人口数量持续减少、原材料价格上涨、品牌价值降低等。