$温氏股份(SZ300498)$
猪肉价格创历史新高，非洲猪瘟的横行，猪肉供应大幅减少，城市居民需要身份证买猪肉，这些新闻听起来很吓人。股市上猪周期股票大涨，温氏股份股价今年已经翻倍，市值2000亿,一度成为创业板市值龙头。我们知常容团队对公司进行了深入的研究，发现也许更需要提醒大家的是温氏股份的风险。
温氏股份的模式是公司加农户，农户代养模式。公司发猪苗，饲料，农户建猪圈，出劳力，猪养好了，由公司回购。这种模式独一无二，而且快速让温氏股份成为猪肉之王，养猪量全国第一。世界上没有完美的商业模式，有利必有弊。这种模式更复杂，更难看清。
我们知常容团队深入研究温氏股份，下面是我们的详细分析文章，根据财务报表而来。但正所谓财务报表不可不信也不可全信，我们也发现有一些小疑点，和大家分享。第一，非洲猪瘟来势凶猛，席卷全国，可温氏股份的报表看不到人任何“惨案发生”的痕迹。利润，存栏量，出栏量都基本稳定。第二，大量存货分布在养殖户家里，用合同约束来保证控制，这个在会计上不够严谨，也很容易造假。养殖业出过蓝田股份，獐子岛，雏鹰农牧，我们要加倍小心。
有血有肉才是人，神和魔只是一线之差。有升有跌才是公司，没有波动，持续增长，完全不受限于经济规律的公司往往更令人害怕。比如平安银行，前几年民生空降过来的邵平行长，大力推行中小企贷款，后来银行业不幸发生中小企贷款不良贷款风潮，平安银行也转换了行长，可几年过去，平安银行的报表，利润稳步增长，不良资产快速下降到非常低的水平，这种超越经济规律的公司，也许是神一样的公司，也许就是魔。
养殖业是会计造假的高发区，主要就是存货盘点困难，一头猪究竟吃了多少饲料，多久能出栏，估计会计师肯定是看不懂的，温氏股份的存货又不是放在自己的养殖场，而是分布在广泛的养殖户，猪身上也没有标志，全凭嘴说，审计非常困难。蓝田股份，雏鹰农牧，獐子岛的造假很难查出也是这个原因。
不多说了，知常容团队研究了几乎所有的高市值公司，写了很多风险提示文章，全部是个体观点，供大家思考。以下是我们团队的详细研究文章，结合财务报表科目，研究细节。欢迎阅读讨论。
导读：非瘟发生之后，全国上下猪少价高，整个上市公司迎来利润上升期，我们选择了行业内最大养殖企业-温氏股份，进行相关分析。
内容分为5个部分：1.公司简介与公司独特的农户代养模式；2.农户代养模式发展所面临的问题；3.消耗性生产物资（商品猪）所处的阶段；4.生产性生物资产（母猪）所处的阶段；5.对公司近几年分红与负债以及资金运用潜在问题；由资产负债表开始，通过科目变化去了解公司，主要从在消耗性与生产性资产变化以及养殖模式下，得出公司目前存栏可能比账面上显示的更少一些，对下半年以及明年出栏或存在影响，同时对公司资金使用上，提出部分问题。文长7千字。
自去年8月首例非洲猪瘟在国内发生之后，非瘟疫情由北向南开始漫延，导致很多地区生猪被扑杀，或是提前出栏进行降价抛售，对商品猪养殖户而言，损失惨重，一生没出过国门的“二师兄”，反而染上了外国病。我们回忆一下猪瘟的开始。2018年8月3号沈阳发现国内首例非洲猪瘟，8月14日河南爆出非瘟，非瘟开始进入中部地区，8月19日江苏连云港出现疫情，近万头生猪被扑杀，之后浙江乐清、安徽芜湖、安徽宣城等相继爆发，漫延之势出现加快。10月21云南昭通发现疫情，西南地区开始受染，紧接着湖北、湖南两湖地区出现疫情。11月23日全国20个省份发生疫情，累计扑杀60万头生猪。12月23日广州排查出现首例非瘟，至此由北而南连成一片。从商品猪养殖时间看，完整周期一般在6个月左右，在猪瘟的笼罩下今年1-3月为全国猪价低迷期，大量母猪与商品猪减少，直接影响7-9月份全国上下出现少猪现象，供需关系下猪肉价格节节攀升，近期南宁更是出现了肉票，直接给出限量补贴，可见市场猪肉价有多厉害，对菜篮子工程又提出了新的挑战。“八月赌一赌，九月换路虎”养猪行业进入上升周期。每一次周期的波动都会使得一部分散养户退场，对大户而言废墟之后也是扩张的时机。猪市与股市何其相似。
大户里面的大户属温氏食品集团股份有限公司。①公司成立于1983年，从养鸡起家，实行公司+农户模式，1997年进入养猪业，复制公司+农户模式，2011年温氏大华农在深圳创业板上市，2015年11月2号公司借壳大华农实现上市。目前主要从事黄羽肉鸡和商品肉猪养殖和销售，兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡等养殖及其产品的销售，在终端配套经营屠宰、食品加工、现代农牧装备制造、 兽药生产、生鲜食品流通连锁经营以及金融投资等业务，产业链上布局逐步完善，是国内黄羽鸡与商品肉猪双龙头企业。其金融投资板块当前也已成型。
从行业性质看，养猪业属于周期行业，利润波动很大，行业集中度很低，风险程度较高，风险因素主要体现为1.猪肉价格波动空间较大；2.饲料原材料玉米与豆粕价格波动具有不稳定性；3.生猪疾病防御抵抗能力较低。在饲养上，饲料为养殖主要成本，在衡量效益上采用料肉比，即多少的饲料产一斤肉，使用不同的配料将产生不同的料肉比，市场整体水平看大致在2.3-3区间运行。从公司2018年披露情况看，前9大上市公司当年出栏4476.3万头，占全国市场比例为6.45%。散户养殖在市场中占有很大比例，随着技术、环保、抗风险力等方面影响，规模化养殖集中度提升还有很大空间。
经营模式上，行业主要有以牧原为代表的自繁自养模式，以及以公司为代表的公司+农户模式。后着又分为紧密型公司+农户与松散型公司+农户。紧密型模式公司提供生猪、饲料、技术指导等，生猪产权归公司所有，养殖出栏后按合同回收；松散型大部分为公司向农户出售生猪、饲料等，生猪产权归农户自己所有，养殖出栏后按合同回收，回收保障程度存在不确定性；对比松散型公司+农户模式，在饲养管理、技术指导、疾病防御等方面，紧密型具有较大优势，生猪回收上更有保障。对比自建养殖产模式而言，在快速扩张方面存在优势。当然该模式有利自然也有弊，养殖毛利率上会低于自建养殖模式；在养殖终端上极度依赖于农户，扩张到一定程度之后，会遇到较大瓶颈；在协议纠纷上，也存在一定隐患；对疾病防御管理上低于自建繁衍模式。整体流程为农户洽谈--公司考察--缴纳保证金--建档开户--农户自建设养殖场--签订委托养殖合同（养殖一批签订一次）--领取猪（鸡）苗、饲料疫苗等--指导养殖-出栏回收-公司统一销售--给付委托养殖费用。在养殖周期内，发生生猪（鸡）死亡，根据合同协议农户管理问题农户承担养殖费损失，公司管理和技术问题，则公司根据情况给予农户适当补贴。在实际认定过程中，可能比较难准确认定。2019年上半年，公司营业总收入304.35亿元，同比增长20.22%；实现归属于上市公司股东的净利润13.83亿元，同比增长50.76%，扣非之后净利润6.3亿，同比下滑-28.32%。金融资产公允价值变动给公司带了9.59亿收入，扣除所得税影响，加上政府补助非常性损益上半年贡献7.53亿。肉猪类养殖上半年处于亏损状态，其他利润所得基本来自于肉鸡、肉鸭类等养殖。
上半年公司货币资金13.77亿，其中银行存款10.67亿，对应银行存款利息收入465万，年化利率0.86%。拆出资金21.64亿，主要为存放同业款项，对应利息1340万，年化利率1.23%。两者利率处于合理范围之内。公司交易性金融资产22.38亿，这部分金额主要受新会计准则影响，从可供出售性金融资产转移过来，其中股票18.33亿，基金4.05亿。今年交易性金融资产公允价值变动给公司带来了8.49亿收益。其中三角防务上市给公司带来了7.15亿变动收益。该项业务与公司养殖业关联度不大，我们就此略过。
应收账款账面余额2.64亿，对比2018年年底增长0.92亿，对比公司整个营收规模看，应收所占比例不大，其销售为现款了结。一年以内应收款占比90%以上，回款情况良好，计提比例上一年以内5%，会计处理合理。预付款余额1.78亿，大部分为预付原料款与租金。金额与资产占比上不大。其他应收款属于一个大科目，账面余额为11.32亿，除了保证金、押金与员工集资购房外，最大一笔为养殖户借款，账面余额7.65亿，2016年账面余额为325万，近几年增长十分快速，对养殖户扶持力度越来越高，同时对占用公司资金金额上也越来越大。2018年年报披露中，该部分属于养户家庭农场无息借款。从公司养殖客户规模看，养猪户约在2万户，养鸡户约在3万户。人均贷款1.53万，如果养殖户给公司养殖1-2年，其回收风险相对偏小。
②对于养殖企业而言，存货科目里面消耗性生产物质体现的相当重要，未来有多少商品肉猪，有多少肉鸡出栏都在里面。2019年年中，存货余额120.42亿，对比期初128.88亿，减少8.46亿，减少比例为7.02%。计提跌价准备上，库存商品计提119万，消耗性生产物质计提893万。存货最大部分为消耗性生产物质，由98亿减少到88.19亿，同比期初减少10%。这对公司下半年出栏数量会有很直接影响，在猪价节节攀升期间，有更多猪出栏才有更多利润来源。猪少价高，难以获取超额利润。有猪在手，天下我有。在披露中公司没有详细公布肉猪与肉鸡具体比例。从8月6号投资关系记录表中，公司预计今年黄羽鸡出栏率会增长15%。肉鸡市场价格上半年处于景气阶段，加上高猪价下禽羽类对猪肉有着替代性，肉鸡也未出现流感等影响，正常情况下总体价值减少的概率很低。若是黄羽鸡价值处于增加状态，则肉猪真实留存数额可能比账面减少的比例更严重。
2018年公司肉猪出栏2229.7万头，今年最新既定指标为不低于去年同期，上半年出栏肉猪1177.4万头，完成年度目标52.81%，在8.21日投资活动记录表中公司表示：“上半年出栏一般占全年45%,但今年情况特殊，下半年对比同期会有所下降。”按照既定目标，下半年公司需要出栏1052.3万头。月均出栏175.8万头。7月份销售数据173.23万头，略低于平均数，从去年数据看7月份出栏数量对比其他月份也相对较低。今年1-3月是非瘟横行与猪价低迷期，公司商品肉猪报表中披露周期为140-150天。我们加上养殖户养殖一批之后进行消毒空栏等待期计算，一批次完整周期按6个月计算，公司7-9月出栏数量对比平均数可能略有压力。如果从4月份猪价回升开始积极补栏，可能需要到10月份，才能得到反馈。实际上4-6月非瘟的影响也不会比其他月份少。公司出栏数量从往期的投资者活动记录表中，也可以感受到出预期在逐步调低。
其他流动资产账面余额为14.27亿，结构性理财12.02亿，对应利息收益0.71亿，按期初与期末平均数计算，对应利率年化6.4%，利率收益较高。待抵扣增值税1.54亿。金融板块上，长期股权投资账面余额4.61亿，披露明细中湖南大博云投资合伙企业，公司持股比例48.88%，该公司为湖南博云新材股份有限公司（002297）第二大股东。横琴粤科中星技术专项投资合伙企业，为中星技术股份有限公司，第三大股东，该公司已经进入IPO阶段，还有几家从新三板退市企业。其他权益工具投资账面余额10.88亿，公司披露了华统股份（002840）与中原特钢（002423）。其他非流动资产账面余额24.59亿，其中非上市公司股权22.53亿，基金投资2.06亿。与前面交易性金融资产结合起来看，公司投资业务做的风生水起，行业内还有另一家企业对金融行业也是非常热爱。猪市如股市！
③固定资产科目中，账面余额194.38亿，2015年账面余额93.7亿，上市以来，公司固定资产增长接近一倍。在建工程2015年年末账面余额11亿，2019年年中余额34.93亿。公司一直以出栏7000万头商品猪为目标。从在建工程明细看，绝大部分为猪场建设。若是公司想达到7000万头出栏量，按活动记录表8月6号给出的每户养殖730头/批，至少需要发展4.8万养殖户。但是在5月7号给出的数据是650头/批，两者差距不少。很难想象在非瘟的包围下，人均养殖数量能在三个月左右飞速提升，非瘟属于传染性极强病毒，所过之处存猪难生，致死率100%，村头出现猪瘟，村尾养殖户都要夜不能眠，一栏猪圈若是出现猪瘟感染者，对整座猪场都是灾难性伤害，很难在三个月内重新复养，就算复养失败率也非常高。对于730头/批，经过下面数据测算以及目前所面临的环境，真实性有待进一步确定。650头*2批*20000户=2600000头，750头*2批*20000户=2920000头，与去年以及全年预计出栏数量差距较大。按照2018年出栏数量2229.7万头计算，2229.7万头/20000户/2批次=558头/批，留有部分存栏也就600头/批左右。我们依然按公司730头/批数据看，在当前环保政策与土地节约保护下，达到7000万头，需要从2万户发展到4.8万户，难度程度可想而知。假定提高养殖规模1000头/批，也需要3.5万户，难度还是很大。对养殖户而言，每提升百头规模，费用上也是很大压力。一座500头养猪产建成，其费用区间在40-50万，达到回收成本盈利状态，至少需要给公司养殖1.5-2年，如果中途不断添加设备扩张规模，时间跨度上可能更长，对养殖户而言在环保政策上也存在很大不确定性。一般养殖户对污水的排放很难达标，环保政策若是实地延伸下去，对合作户的影响会继续加大，虽然目前受非瘟影响，在政策方面有松动迹象，但很难确定政策的延续性会到哪里，长远看环保政策的必然还是会趋紧。
2016年公司年报披露的肉猪养殖户规模为2.22万户,2017年披露为2.1万户，2018年未披露，5月7号投资者活动记录中肉猪养殖户为2万多户。总体上逐步呈现减少趋势。现在公司打算发展小区养殖模式，暂时尚未具体披露成效，但单靠现有公司+农户模式达到目标极其困难。④商品肉猪养殖核心要点为：多生、少死、长的快。多生猪仔是养猪行业的制高点。生产性生物资产就是公司种猪、种鸡、种牛等可以繁育下一代的品种。一个养殖公司未来达到多大的产能，生产性物质是绝对的重点。在详细科目中，不看计提部分种猪账面原值期初余额30.05亿，期末余额26.32亿，总体减少3.73亿，减少比例为12.41%。本期增加12.68亿，淘汰16.41亿，占期初淘汰率为54.6%，2018-2016年年中淘汰率分别为：44.4%、42.99%、42.52%，今年上半年明显有些偏高，可以从数据中感受到大环境对公司的影响。公司种猪使用年限为1-3.5年，自行培育12.65亿，自行培育率48.06%，2018-2016年年中自行培育率：46.74%、50.18%、34.39%，自行培育占比出现提升。外购225万，18-16年年中金额为0.64亿、0.42亿、3.3亿，上半年市场的种猪与猪仔可能真的比较少，或是受到禁运影响地区之间调动不变。
生产性生物资产与消耗性生物资产都是按照成本计量，非瘟期间动物保健等相关成本对比正常期，会高出部分，我们在大小猪、后备、能繁种猪等比例无法得到确定，难以准确去计算各自的成本占比。这一点与其他同类公司在数据披露上，有所差距。假若在配比上与其他年份一致，计量成本上升，而总体价值反而降低，账面的头数也会低于正常期。种猪从受精怀孕到产仔，需要4个月左右，加上出栏6个月，大致上是10个月，从披露的种猪金额看，明年出栏数量可能会受到较大影响。从今年国内母猪存栏表现看，除了3-4月减少比例稍有减缓之外，其他月份减少速度都比较快。公司母猪PSY值为24头，在国内属于很高水平，一般散户养殖PSY约为16-18左右，在产仔多生效率方面，比较厉害。
目前公布的种猪为130万头，前期记录表中为140万头，这里面包涵原种猪、能繁母猪、后备母猪，具体的各占多少比例公司没有进一步披露，实际真正能产商品肉猪的只有能繁母猪。从目前生产性物质与消耗性物质看，下半年与明年上半年出栏数量大概率出现下滑。
无形资产12.08亿，土地使用权账面余额11.8亿，摊销值年化2.16%。商誉1.53亿，佛山市正典生物技术有限公司账面余额1.22亿，该公司主要从事动物保健品研发，报告期内公司净利润0.3亿，资产质量比较优秀。长期待摊销费用账面余额6.91亿。租赁费3.17亿，补偿支出2.67亿，其余为资产改良与其他，长期待摊销费用可以往后进行费用摊销。⑤有息负债端，短期内借款22亿，一年内到期流动负债17亿，长期借款24.83亿，应付债券24.87亿，合计88.7亿。2017年年中有息负债合计41.9亿，而上市之初第一个完整的会计年度2016年没有任何有息负债。
从公司分红情况看，连续三年含税分红合计112.7亿，报告期内年中中期分红15.93亿。一边坚持大额分红，一边不断进行举债，把在手的货币资金转换成右手负债。公司近几年在建工程数额不少，预算数也有81.36亿。
2017-2018年自由活动现金流也为负数。按照公司的情况，分红保持30%比例即可，其余用来工程建设基本上不用高额借款。近期公司收购江苏京海禽业，标的价值只需6.4亿，而收购方式上配比为现金30%,股份30%，可转债40%。按照分红的气势，收购方式上现金占比略微偏低。对比其他上市公司高分红与负债对比看，至少在货币资金留存上达到很大空间，才会考虑高分红，而公司账面货币资金一直较低。在股权激励方案上，达到解锁条件需要净资产收益率高于同行加权净资产收益率3%，减少账面现金提高负债比例，可以提高净资产收益率，使得激励顺利完成，大部分得到股份激励的员工，达到解禁期可能第一时间就会去套现，同时股权激励之后全员持股了份额更一步扩大，保持大额分红对员工待遇有适当补充。作为投资者我们希望股权激励能真正起到激励作用，毕竟产生的费用都要走上市公司，对利润会形成一定侵蚀。
无息负债端，应付账款23.36亿，对比去同期有所减少，在时间上大部分为一年以内。预收款3.1亿，对比期初提升0.26亿，受行业性质影响，对下游占款能力不强。
其他应付款账面余额59.61亿，详细科目中最大一笔为应付专业户押金，账面金额43.85亿，对比期初45.51亿出现减少。资产=负债+所有者权益，在资产端货币资金10.67亿+拆出资金21.64亿+结构性理财12.02=44.33亿，与养殖户押金差值只有0.48亿。自身的所拥有的核心现金留存，未免太少，养殖行业的特性具有强周期性，好年份赚很多，坏年份亏损也是巨大，余粮留的太少，冬天来临会比较煎熬。
按照公司与养殖户协议约定，喂养公司肉猪、肉鸡等需要先交纳押金，才能提取猪苗与鸡苗。这里没有披露具体的占有比例，从历史的数据看，在2018年中期达到46.43亿之后，连续两个半年度出现下滑，18年年中至18年年底减少0.91亿，18年年底至19年中期减少1.66亿。押金金额走势与非瘟出现时间比较吻合。18年8月出现非瘟之后，年底押金出现缩减，19年年中缩减幅度出现进一步加快。
经了解公司押金政策没有变化，缩减的数额上可以侧面看出在非瘟期间受影响的养殖户不会少。在金额数据上与2017年中较为接近。此处未计算肉鸡影响，今年目标出栏增长15%，若是完成目标，下半年需要出栏4.66亿只，同期17年7-12月肉鸡出栏3.95亿只，肉鸡押金对比17年中期，占比上只会更多不会少。按肉猪6个月养殖周期计算，年中拿猪年尾出栏，17年7-12月共出栏1007.05万头，若是与往期出栏均重不变，在非瘟做好防控前提下，出栏数量上可参考17年下半年出栏数值。
总结：1.公司在商品肉猪养殖出栏数量上，与同行业其他公司相比确实存在较大优势，公司+农户模式对公司发展起到很大促进作用，该模式有其自身优势。同时也应该看到该模式下发展的难处，随着环保政策、土地政策等影响，养殖户向上空间也会被打压，甚至出现减少，从公司近几年公布的数量上也可以看出减少的迹象，提升人均养殖头数，对养殖户而言，产出比与风险因素是重大考验。2.上市公司跨行做一、二级市场证券投资先例很多，但最终结果做好的极少，而且该部分变动很大，对利润构成存在较大调节作用，使得自身估值存在不确定性。其中涉嫌的利益方也十分复杂，会占用上市公司很大资金资源。3.在资金使用方面，分红是对股东的回报，然而一边大额举债一边大额分红，却未必是好事，虽然公司目前负债率不高，但不高的原因在于前期逐步增量的养殖户，给公司带来了很高的出栏量，使得公司自身不需要投入高额资金自建肉猪养殖场。假如未来养殖户发展向上受阻，小区养殖不如愿，未必不会考虑部分自建，彼时资本开支将会进一步加大。同时目前产业链上，屠宰场、生鲜店等运营，一旦做成规模，费用开支也不会小。养殖的周期波动下，预防风险很是重要。当公司负债率与自建繁养企业负债率达到同一水平，那时候的温氏与现在的温氏可能就不一样了。4.目前公司所留有的现金与专业养殖户缴纳的保证金相差无几，核心自有现金留存比例过低，上升周期时公司造血能力很强，在周期下滑期间却是很大问题，2017年-2018年在自由活动现金流量上，已经连续两年为负数，周期波动十分明显。若养殖政策出现偏差，养殖户缴纳保证金出现缩减，所导致的连锁反应，会异常难受。5.公司当前真实商品猪存栏数，可能会比预想中的低，在各项的数据变化中，可以感受到非瘟对公司的影响是较大的。一个养殖户出了问题，半年内都难以复养，至少会影响下半年到明年上半年的出栏数量。若是在猪价的刺激下，养殖户7月建产，也得到明年下半年出栏数量才能得到复苏。在种猪数量上，公司披露的数据，也是大有变化，淘汰率当期也大幅度提升，消耗性生物资产与生产性生物资产对比期初都存在一定幅度下滑，这对出栏数量影响上会逐步得到体现。对于猪价走势可能与股市走势一样，难以计量！
以上就是对于温氏股份资产负债表分析，对于投资者而言，当前猪肉股是否应该考虑，周期股有周期股的特性。猪市如股市！火爆时对其期望甚高，冷清时又对其失望至极。在狂欢中结束，在绝望中重生。商品肉猪养殖对散养户而言，与股市对普通投资者而言，如孪生兄弟，互道一声:珍重！风险因素：政策不确定性 猪价与出栏率不及预期 。
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