作者：@知常容小曾
前段时间我们知常容团队开始研究跟踪啤酒行业与龙头青岛啤酒，（可回看我们的研究报告《沐浴减税春风，叠加产品结构优化，把握青岛啤酒的发展新机遇》），也对其作了详细的投资逻辑分析和业绩预测，我们看好本行业的主要逻辑要点有：
1、啤酒行业虽总产量见顶，但正处于产品结构升级期，仍有较大利润上升空间；
2、2019年4月1日起，为降低企业负担，深化增值税改革,国家将制造业等行业16%的增值税税率降至13%，而啤酒行业业绩弹性大，减税政策对行业来说是一剂强心针；
3、行业在2018年开始回暖止跌，啤酒作为快消品，产品消费周转速度快，行业具有终端消费稳定、确定性较高的特性；
4、行业内部经过多年厮杀，价格战的竞争模式有所缓和，龙头带头关厂增效，利润率有所提升；
5、行业集中度CR5已近80%，但两位老大哥华润、青岛所占份额仍在上升，中小厂商的市场份额会被巨头们进一步蚕食，此外也不排除有人掉队，比如实现CR5向CR4的突破；
6、青岛啤酒现金流充裕，资产负债稳健，产品中高端化走在行业前列，已有产品线丰富，符合行业产品升级转型趋势，且未来资本性支出会有所减少，从而自由现金流会有所增长，未来仍有较大潜力。
8月15日，青岛啤酒拔得头筹，首份啤酒行业巨头中报出炉，第二天直接点燃了整个啤酒行业的行情，紧接着华润啤酒也不甘示弱，发了中报，从两个巨头的中报来看，啤酒行业的业绩确实是非常值得肯定，也证明了我们的投资逻辑与行业发展是基本吻合的：
首先是行业回暖，在天气不利的情况下，上半年销量仍实现同比增长0.8%，而双巨头的半年业绩如下表：
可以看到，双巨头的销量增长速度是远高于行业平均的，而且产品中高端化趋势越发明显，加之增值税下降3个百分点，最终带来了均价的显著提升，从而收入与净利润都有较大幅度的增长，而且净利润的增长远超过收入的增长水平。
除此之外，从两大巨头的中报我们发现两者均能在营收增长较快同时，有效地占用上下游的资金，从而实现自身现金流的充裕，可见行业龙头在产业链的位置不断得到巩固和加强，与我们的预期一致；
但从两份中报披露的情况来看，只有华润继续关停了一间厂，而青岛在2019上半年并未有所行动，虽然青岛已经表态计划未来五年内关停10间低效工厂，但肯定会有不少阻力，因为这涉及到不少利益方（比如解决当地就业问题），需要决策层作出权衡，后续需要我们进行紧密跟踪，因为关停无效厂，对于企业的效率和利润提升是非常有利的
对于青岛啤酒的估值，我们采用自由现金流贴现模型对其估值，认为目标价为61元/股。
在中报分析之前，为方便小伙伴们的阅读，我们这里再简单介绍一下青岛啤酒的业务及历史。
青岛啤酒历史沿革
青岛啤酒股份有限公司是中国历史悠久的啤酒制造厂商。目前公司在国内拥有 62 家全资和控股啤酒生产企业，及 2 家联营及合营啤酒生产企业，分布于全国 20 个省、直辖市、自治区，其产品行销世界一百余个国家和地区，为世界第五大啤酒生产厂商。
公司于1993年先后在A股和港股上市，大股东是青岛国资委，至今历经3 次重要股权变革（二股东）：
2002 年，百威啤酒入股，成为二股东；
2009 年，朝日啤酒接手百威，朝日集团在战略持股后便将其中国业务不断整合引入青岛啤酒，两家公司的业务合作就这样持续了七八年之久，对青岛啤酒的高端转型起到了非常重要的作用；
2017 年 12 月，复星接手朝日集团，成为公司的第二大股东（复星系的掌门人郭广昌被誉为中国版的巴菲特，是投资者赫赫有名的大佬）。青岛啤酒可利用复星系的文娱渠道拓宽营销、宣传渠道，实现共赢。
公司产品与业务
青岛啤酒的主营业务是啤酒的制造与销售，旗下产品分为定位中高端的主品牌青岛啤酒和定位低端的崂山啤酒为代表的其他品牌产品。公司产品销售的优势区域主要集中在山东和华北（2018年分别实现收入169.26亿和59.26亿）。
在销售模式方面，公司设有青岛啤酒营销中心，负责市场推广和管理、产品销售及售后服务等业务职能，在国内市场建立了“大客户+微观运营”的营销模式并不断推进完善
同时公司还创新营销模式，构建了“互联网+”渠道体系，建立了官方旗舰店+官方商城+网上零售商+分销专营店的立体化电子商务渠道体系，搭建了自有电商渠道，上线移动端“青岛啤酒微信商城”、“APP 青啤快购”，多渠道满足了互联网时代消费者的购买需求和消费体验。
下面我们重点对青岛啤酒的中报进行解读，并结合华润中报进行一些对比分析。
资产负债：
货币资产为165.7亿，比年初的125.4亿足足多了40.3亿，主要是银行存款的增加，粗略计算年化收益3.1%，除了充裕的货币现金，公司还有14亿的理财，这头现金奶牛的产奶量真是惊人！
应收账款有3.78亿，比年初多了近8000万，增加部分都是一年期内的账款，这是由行业周期性决定的，公司上半年销量多于下半年，因此一般上半年的应收账款比年初会有所增长，实际上公司在2019上半年营业收入同比增长9.2%的情况下，应收账款同比是在减少的（2018年半年末公司应收账款3.82亿）；
应收账款的计提方面公司仍然采取严格计提原则，而且坏账回收也很给力，非常稳健；
而华润的应收账款虽然金额多一些（约10亿），但在收入增长较明显的情况下，相较年初也仅多了1亿的应收账款，可见两家公司在产业链上均有很强势的地位
相较年初，预付账款没太大变化，其他应收款实际上各项目也没太大变化，只是应收利息减少了1.8亿（会计调整）；
账面存货20亿，存货周转天数42天，相较年初27亿减少了不少，但这也是行业周期性决定的，公司的存货相较去年同期实际上增加了1亿，但从趋势上来看，公司的存货周转率在不断下降，运营效率不断增强；
从存货结构来看，原材料5.2亿，包装物6.7亿，在产品3.9亿，产成品3.5亿，估算一下这3.5亿的产成品大概只是4天的销售量，公司产品的热销程度可见一斑，公司对原材料和包装物都进行了计提，还是非常保守的；
而华润2019上半年末存货53亿，与去年基本持平，存货周转天数约90天，对比一下可知青岛的运营效率之高！
相较年初，其他流动资产减少了3.7亿，主要是预缴企业所得税和国债逆回购投资的减少；
固定资产相较年初变化不大，再看在建工程，半年期内在建工程转入固定资产近7亿，正如我们之前所预期的，公司在这半年期内没有进行大额项目的投入，只有2个小型的生产线改造项目增加，公司未来的资本性支出应该会逐渐减少；
公司已确认的递延所得税资产由年初的12亿增至15亿，主要是递延收益和待付费用的增长，在未来会有很大可能可用于抵税；
公司短期借款4.7亿，比年初多了近1.8亿，按理说公司现金流如此充裕，不应该借款，实际上2.7亿是香港子公司借款，2亿是财务子公司的同业拆借款，利率都比较低，1.6~3.05%，没什么问题；
应付账款由年初的22亿增至31亿，这还是由周期性决定的，2018年同期应付账款为30亿，还是略有增长；
利润表收入
2019 年上半年共实现啤酒销量 473 万千升，同比增长 3.6%，其中主品牌青岛啤酒（公司的中高端产品）共实现销量 236 万千升，同比增长 6.3%，据国家统计局公布的数据，2019上半年啤酒行业产量 1948.8 万千升，公司市场份额进一步提升至24.27%（2018年占比21.07%）。
实现营业收入人民币 165.51 亿元，同比增长 9.22%；净利润17.26 亿元，同比增长 23.64%。
公司除了销量的增长、产品高端化进程加快之外，减税政策也给公司带来了一定的收入增长，重重利好之下，公司2019上半年业绩增长明显，加之啤酒行业公司的净利润弹性较大，因此净利润增长率远远超过了收入的增长。
分区域来看，公司的利润增长主要来自于华北和山东地区两个强势地区的进一步发力（华北地区净利润同比增长1亿，山东地区收入同比增长10亿，但由于成本和销售费用增长过快，净利润同比增长仅3000万），另外华东地区的减亏明显（同比减少亏损近1亿），这主要利益于营业成本和销售费用的减少。
由此可见，公司在不断巩固自己的强势区域，同时对亏损的成本控制也卓有成效。
成本
跟我们之前预计的一样，随着各项原材料成本的企稳下降，公司成本的上升势头有所减缓，2019Q1营业成本同比增长10.45%，2019上半年同比增长减缓至7.89%。
费用
销售费用仍是占比最大的费用，在2019Q1中销售费用同比增长16.51%，远超过Q1收入的增速（11.38%），但Q2明显得到了有效控制，最终2019上半年增长10.86%，与收入增长的增长速度（9.22%）差距有所收窄
细分来看，最明显的就是装卸及运输费用由9.64亿增至11.75亿，其次职工薪酬的刚性上升是不可避免的，另外就是广告费用的增加，公司的解释是“销量增加使得物流费用、职工薪酬、 品牌费用同比增加所致。”
管理费用同比增加 2.15%，主要原因是报告期内职工薪酬同比增加所致，而在这方面，华润过去的关停低效厂措施使得其管理费用呈下降趋势，这是华润做得比青岛好的。青岛在财务费用方面仍然与之前一样，高利息收入完全覆盖了利息支出，依旧躺赚。
其他收益中的补助款增加较多，这些属于预料之外的情况，因此我们之前的预测与实际收益相差较大。
税金及附加则基本符合我们的预期，随着增值税的减少，城建和教育附加税也有所减少，因此总税额并没有随着总收入的增长而明显增加。
现金流量表
实际上，通过前面的分析我们总体也可感受到公司的现金流状况肯定还是一样地优秀，业绩增长较快，在产业链上地位强势，能较大程度地占用上下游账款，结果就是经营性现金流状况很好，净现金流为38.18亿，销售现金流/营业收入 比为1.08，经营现金流/营业收入 比为0.23，非常稳健；
此外，公司今年上半年的投资活动产生的净现金流（主要是指 公司收回投资收到的现金与处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金之和 减去 投资支付的现金与购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金之和）为正数，这是公司近十几年都没出现过的，这与公司投资的减少是有一定关系的。
公司披露 2019 上半年资本性开支本约 4.7 亿元，从在建工程来看，新建项目很少，主要在于搬迁及生产线改建。我们认为其在未来资本性开支会不断减少，公司的自由现金流也会进一步增加。
总体来看，青岛啤酒在产业链的优势越来越凸显，资产和负债还在不断地稳中向好，现金流越来越充裕，运营效率不断提升，而未来资本性支出也会慢慢减少，自由现金流会有所增长。
根据我们之前的分析，公司的产品高端化进程非常理想；同时虽然行业集中度上升空间有限（CR5已近80%），但青岛所占份额仍在上升；另外减税政策也确实给公司带来了一定的收入增长，总体而言，这份成绩单是非常不错的，而公司股价也已很好地表明了投资者对青岛啤酒2019上半年业绩的评分。
但正如我们前面提到的，青岛在关厂增效方面的进展不如华润，因此在生产效率提升速度上，华润是优于青岛的，而从规模和未来发展来看，两家企业作为啤酒行业的龙头，都以优异的成绩起到了带头作用，在产业链上的地位都越来越强势，都很值得我们关注，只不过目前华润的估值远高于青岛，考虑现在的溢价情况以及安全性，我们更倾向于青岛啤酒。
对于青岛啤酒2019年业绩的预测，我们基本保持之前的预测，但鉴于半年报中的销售费用与其他收益出入较大，我们在2019年报的预测中对这两项进行了微调，此外全年的实际税率预计为32%，其他与之前的预测不变。
至于公司的估值，我们仍然采用自由现金流模型对公司未来的长期价值进行估算，2019年预测净利润达到19亿，按2019半年报的情况，预测今年应付账款将增加3亿；此外根据过去两年的数据，公司的折旧摊销与资本性之出的差额大概稳定在3亿；至于应收账款，由于金额太少，即使有变化也不多，这里不再考虑，综上，我们预估2019年自由现金流约25亿。
以此为基数，预测未来五年复合增长率为15%，永续增长率5%，采用10%折现率，则公司市值为824亿，即每股61元。
