作者：@知常容小高
东江环保是中国最大的工业危废处理企业，在环保不断加强的中国，东江环保无疑站在了朝阳行业的领先地位。值不值得投资？我们跟踪研究了东江环保近十年，以下是我们的最新意见。欢迎阅读。
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6月11日，知常容参加了东江今年第二次的股东会，出席的高管有董事长谭侃、来自中金岭南（广晟）的总裁姚曙，董秘王恬及来自汇鸿的财务总监王健英等人。与会股东（除管理层）外有14人，作为临时股东会与会人数较多，较去年新管理层上任时较少。
本次会议审议事项主要是2018年报、2019年预算报告和述职报告等文件的通过。
继去年新任掌门人谭侃上任后（董事长兼总裁），今年姚曙担新总裁。姚总此前在广晟旗下的中金岭南任常务副总裁，作为危废企业的客户，对行业有地道的理解，在这里简单谈谈我们对这位新任总裁的初次印象。
总体上看，姚总对投资者的提问回答直接，对行业的了解很实际，会后也和大家一起交流了近20分钟。结合谭总给我们的印象，我们估计目前谭总实际负责的事务仍然较多，姚总更多负责实操层面的问题，今后负责的工作会逐渐增多。
整体上，今年尽数到位的新管理层给我们留下的初次印象还不错，但鉴于东江环保去年业绩低于公司披露的、以及我们此前的预期，作为投资者仍需要时间验证。
此次的会议股东们最关注的点，回归到东江环保业绩增速是否能重回轨道上来。近几年，虽然环保监管趋严，但项目落地速度、运转效率以及成本等问题都减缓了东江此前的高速发展的步伐。
资源化业化业务近期面临着企业自建处置、同行业竞争、产业转移及经济面导致影响较大。根据跟踪，主要产品硫酸铜价格今年也有所下跌，同时东江受限于规范化原因，行业中小部分高利润的资源化产品业务也不去涉足，毛利率近期有小幅下降的趋势。
产业转移及贸易战带来PCB制造业产废（废铜液）减少的问题，谭总表示不少大客户都出现减产或者增速下降。根据我们实际观察，从二级市场来看，除了生益科技外，如深南电路等7家上市电路板公司Q1营收虽然有同比增加，还有部分在加速，但从工信部数据来看，今年Q1PCB行业利润明显下滑，收入增速也是较去年同期大幅下降。
长期来看我们认为随新产能（部分是资源化产能）释放，结合行业的负面因素，资源化业务未来难有快速的发展，初步预期年增长在5%以内，给公司带来的毛利会保持稳定。
无害化业务是近年来东江重点发展的业务，资源化以外的危废处置也是缺口巨大的行业。
这也是我们看好东江未来前景的基本逻辑——具有广阔的市场空间。市场空间来源于的有效产能和实际产废量间巨大缺口——近7000万吨，行业龙头东江市占比也仅3%。
无害化未来的增量主要会来自产能释放，尤其在焚烧、填埋的增量当中。停滞的韶关焚烧项目已在2019年投产，5月份南通2.5万吨的回转窑也完成点火进入投产。东江预期山东潍坊项目年内也将投产，山东潍坊项目剑包括6万吨焚烧、物化12万级资源化1.59万的产能。目前东江在建的新建扩建项目（包括子项目）达18个，未来5年内项目储备仍然充足。
但是2017年至今新项目投产进度有放慢迹象。同时去年末、今年初还出现收入和产能不对应的情况，一季度收入增速明显低于产能增加量。很多产能没有充分利用，让其产能最新情况和业绩的之间失去了可靠的逻辑关系。
除此之外，股东会还就其他问题进行交流。
增发大几率要暂停，管理层认为目前股价较提出增发时股价已有明显下降，已有增发计划可能会放弃，但仍然不排除有新的增发计划。
虽然增发计划停滞，公司能拿到的授信额度仍然非常充足（80亿），作为经营固定资产的企业，排除新项目资本开支下的经营现金流也较利润高，资金方面短期没有问题。
人才问题目前东江乃至全行业都在面临的问题——近年危废行业项目投资上升，但行业人才不可能短期内有所上升。东江近年不但面临行业人才整体不足，还需要面临人才流失的问题。
东江作为行业龙头，对人才的解决方案有四。第一，在人才选择上具有一定的比较优势，第二是内部建立较为完善的人才培养系统，做好各梯级人才储备，第三是作为激励试点单位，推出更有竞争力的API考核和激励措施。第四是通过国企的人事调动，利用广晟较为丰富的化工、有色金属等相关行业背景人员基础，再加以专业化培训。
预期方面，鉴于产能落地和实际上的利用率有所出入，我们认为对公司基于产能所做的收入、业绩预计要相对保守一些。
直至6月初，东江环保总资质口径约为170万吨（包含5月投产的南通东江3.6万吨约为171万吨）。其中，焚烧填埋利用率将近100%，两类总资质约为30万吨，股权占比核算下为22万。加上本年度预计投入使用的山东潍坊6万吨，预期年底权益焚烧+填埋产能到达26万，同比去年年底增长31%。预期2019年末对应无害化收入有同比25%的增幅。
资源化方面，预期年末资质能实现76万吨，相对去年末微幅增长2%。如前文所述，近两年受减排、经济面及产品价格等因素影响，我们初步预期2019年资源化业务保持个位数增长（0~5%）。保守估计下，总体收入增长在15%以内。
结合费用端线性1增长、桑德应收款及商誉不再进一步计提的估计，2019年预期业绩同比增长15%至5.48亿。对应港股EPS约为0.7港元，对应目前股价PE约为11倍。
风险方面，一是危废行业结构上较以往产生了变化。东江过往发展速度较为明显，最主要的因素来自处置产能不足和较大的产废之间的缺口，但目前这种缺口出现结构性的变化。近年的资源化业务一方面来自PCB行业源头减量、工厂预处理以及行业竞争，危废行业早期的蓝海效应已经失去。结构上的增长点转向了无害化。
结构上的转变导致需要投入新的资源到无害化业务当中。前期来看（2016年之前），东江通过并购+自建这块业务获得了良好的增长，而自从2017~2018年以来严监管压力下，东江项目投产的周期有明显拉长的情况出现，2018年末整体投产的产能也低于预期（170万吨对应180万吨）。
同时，危废行业目前处于前所未有的多因素作用之下。监管同时加强对产废、处置行业的压力，行业新进入产能明显，以及危废缺口结构上的变化，让未来可能产生的风险变的更难认识。
危废处理的对象，本质上是46大类500余种废物。行业初期，单个企业集中处理数种废物成为最合理、最有效益的选择，其业绩增速建立在其集中的危废种类当中，而行业处置企业也分散严重。而今后行业提标、补缺口的总趋向不变，东江资格上手握最全的处置种类，行业结构变化，理论上更有利于对东江整合行业产能，但是分析其业务结构也会更复杂。
因此东江虽然其所处行业大的逻辑没有根本变化，但行业结构变化和情况复杂。我们将持续跟踪东江环保最新进展予以调整，密切关注半年度公司的在建工程葛向木的进度，对已有项目产能和最新收入数据进行分析。
长期来看，东江环保的价值主逻辑在于危废产能的巨大缺口及其龙头地位，公司产能有序扩张的速度得到保证下，我们预期未来公司5年保持15%、永续3%的业绩增速（对应24倍），鉴于公司发展的模式消耗较大的资本开支，同时进展速度有波动，给予整体20倍PE估值。
下文是股东会问答记录简要，未经官方审核，请投资者谨慎使用！
知常容：您好谭总，我们对2019年处理量是怎样的一个预测？
谭：去年由于监管原因，能看到我们的资质量相对是停滞的。2019年对2018年的资质进行了优化调整，真正利用的资质有所增加。2019年资质利用率50%以上（55%），属于行业较高。现在拿到手的实质资质大概是170万吨，去年实际上用的，就大概是85万吨左右（有效）。
今年我们也有一些新项目投产，而且效率比较好。今年资质量和使用率都有所提升，所以我们对今年的营业收入增长做了20%的预计。
知常容：资源化业务怎么样？
谭：资源化问题，最近确实不是挺好。整个经济面面对了一些问题，能看到PCB行业，重点客户增速下滑，生产量没打到预期，给我们的工业废物也有减少。整个经济的影响，资源化废物的产生量可能会出现下降。但是从东江来看，我们也有拓展一些新的资源化的产品。
知常容：经济形势不好，监管加严，会否对中小型企业（危废企业）进行洗牌？
答：小的企业，其工艺、标准、规范等等都会低一些，因为环保督察的停产整顿。但是经过这一轮之后，它们也有不断完善，小企业也做了一些改进，今年上半年复产、增产的也有。所以整个行业（资源化）产废总量可能下降，小企业也完善了，某种程度上收购废料的成本也有一些上升。
知常容：如果小厂，规模小还要新投资是否还有利润？
谭：我们收购废料主要依据在于其市场价格，在其之上加上一个利润空间（折率）。现在大家能看到毛利率不高的原因，一个是这个折率没有提高，一个是随着监管加严，处理的成本增加，相对拉低了利润空间。
知常容：无害化的情况？是否会有这方面的问题？
谭：无害化业务这方面是正常的。能力投产，我们今年特别担心的一点是，广东的三年行动计划去年开始。我们这些能力建成到产生效益还需要一个过程，所以在今年、2020年这些能力建设中，有可能小部分会没有真正反映到市场、效益上来。
知常容：今年投资的规模如何？新项目还是巩固已有？
谭：这两年都是我们投资的高峰期，我们不断都会有新项目，而且会及时公告。我们从战略布局上有好的区域、我们还是愿意做的。
我们现在的负债率在52%，相对还是在可控范围内。资金市场大家还是对我们的行业比较看好，没有什么压力。这两年现金流也不错，省政府也拨了些资金。
姚：今年我们的投资中，有一些地方性的在华北、韶关。我们考虑布局的时候也会考虑现金流回收和效益为重。而且资金这方面我们的授信也有接近80个亿，政府政策方面给我们的支持力度比较好。
知常容：我们跟东江已有多年，项目从落地到投产、再到实际产生效益往往很长。
姚：类似韶关这种很多年的项目是历史原因，当时整个粤北对环保掩盖问题，对很多项目停掉了。另外还有几家更新的项目，比如我之前待的岭南，几个项目都趴在那不能动。
因为危废产业对整个省内的GDP贡献又比较小，所以监管打的很严格。现在就不一样，去年环境变化比较大，督察组也指出了这个问题。这个项目现在已经走向正常的过程。
实际上正常来讲，我们的项目一般来说2~3年就完成。
知常容：是否审批的速度在放慢？
姚：是实际推行时间中产生的问题比较多，譬如某些地方我们开始投了之后审批变得更严，或者本来手续已经齐全又要增添新的流程手续，但是正常来讲我们的项目一般就是2~3年左右。
知常容：我们手上十个大项目都能在计划时间内完成吗？
姚：政府能批下证来的话速度都是计划内，按照目前我们的工作情况，这些项目的反馈都是在正常进程当中。在我们来看一般在9~10月份会比较集中。
问：无害化的利用率是否能够更高？
谭：我们的实际利用率在50%以上，是全口径的。但是处理量实际上存在结构性的缺口，像广东缺口在焚烧和填埋上。我们的填埋资质是100%利用率，焚烧有效的资质也是100%。再加上政府一些应急措施，实际上超过100%。因为焚烧也有类别，有些类别的废物很多行业内的产能无法处置，我们的资质就相对较多。
问：资源化利用率比较低？
谭：这方面有原因，因为从选址到投产的时间比较长。如总裁说，环评批完后我们两年内建成没有问题，但项目做完调研周期就比较长，一般从哺育期（调研前）到建设完成大概在5年，这个时间当地市场变化可以很大。
这几年供给侧改革，很多资质也确实因产业搬迁、产能下降导致市场没有规划时那么多，资质利用率不高。
问：我们现在资源化的产能有多少？
答：大概73万吨。
问：江苏响水事件怎么看未来产废企业自我进行的部分是否能释放给第三方危废处置公司？
谭：不一定（会释放），江苏的危废规划里，年产5000万以上的企业要求是自建处置的。有几个好处，第一是企业自己循环利用，第二不是特别难处理的部分让企业自行先处理，降低运输风险，第三是让专业化的危废公司有余力做的更专。
问：广东的三年行动计划对我们的资本投入有什么影响？
谭：从2018年省里的规划，大概要填埋增加10万、焚烧增加30万（20万）吨的能力。这是为了填补广东的缺口和短板。现在省里有一半的计划任务都在东江身上，特别是托底的项目，无害化的项目。但目前这些投入要形成效益还需要过程。
问：各业务的毛利率如何？
姚：现在分类别的业务毛利率都不一样。资源化这一块我们是在慢慢下降的，我们觉得贸易摩擦下我们这一块的主要产品硫酸铜销路并不是很理想。所以资源化更多随着市场变化走。
问：焚烧和填埋比去年的毛利率怎么样？
答：也就资源化和物化的毛利率会低一点，其他都差不多，45%以上的。
问：今年处置价格和我们的成本走势如何？市场紧张是否能提高一下处置的价格？
答：比较平稳，今年一直维持稳定。尤其是相对于很多民营的同行业，我们的价格更趋于稳定，我们的调价也不频繁。目前我们的价格依然和去年年末的价格差不多。
处置的标准上今年也会更严格一些，譬如尾气的处理、填埋场的新标准都会对成本有一定影响。但目前规范性和治理上我们考虑得更多一些。特别是响水事件（危废处置的仓库）后，我们在湖北天银的仓库也有失火的问题。
这是很少数的问题，但是暴露出来这个行业的管理压力很大。首先我们的危废来源于客户
，目前国内危废客户分类不规范，也会导致意外发生，另外不同废物处理成本不一，混合了对产废客户（有好处）。
譬如含汞废物处理价格非常高，还有些量小的废物处理成本高，是因为我们要针对少量废物付出较大的处置成本。
所以我们商业模式也延伸到帮助客户进行前端分类，对我们整体业务毛利率也很有帮助，但需要时间。
问：未来新项目拓展的力度是如何的？
谭：首先从力度来看，我们在建项目力度是不小的，一共有18个项目。表面上看，确实从广晟进来以后我们增长的方式也改变了。原来比较粗放的方式，我们没有太多保留。
现在危废行业其实是需要一个非常专业的管理流程，而且投入很大，现在面对的监管标准要求也越来越高，因此投资上我们相对谨慎了，不再以为项目而去拿项目。
第一，布局上我会慎重考虑，汇鸿所在的江苏和广东是经济两大省，危废产生的量基本相匹配。第二，具体项目建在哪、市场调研细致化程度有提高。第三，我们进来收购也少了，作为国有企业政策上面资金有优势，以国资全资拿一些项目，比以前占股更有优势。
毕竟第一，收购产生的少数股东原来的经营理念和标准有本质上的一些区别，第二原来小股东在资金和能力上不是特别好，收购进去你会发现效益不是很好。
问：未来找到这种符合各方面要求的项目是否很难？未来三到五年的项目储备如何？
谭：首先，我们在建的项目全部完成后提供的产能也是非常大的。
第二，危废行业也要经历周期。以后的项目扩张方面，还要考虑更多的协同因素也是这一原因。我们预判行业未来2~3年，随着现在集中的项目建成后，很可能实际上效益上不达他们预期，这时候我们再出手进行收购才是比较合理的。
我们在行业快速发展的阶段选择了先把我们的管理和标准夯实，再寻求下一步的发展。
问：人才问题如何解决？
谭：人才是行业和东江环保非常重要的一个问题。人才是一种资源，作为行业的龙头企业在人才的市场中是更受关注的一个。
整个行业对人才的需求也是非常大，人才流失的也是行业面的，东江同样面临。
打个比方如果现在18个项目全部落成，对我们人才需求也是非常大的考验，有很大缺口。
但我们也可以客观的看这个问题，我们加入国资委的激励约束的试点单位，我们在经营管理上灵活性更大，能相应出台激励措施留住人才。第二，东江正在发展期，人才问题将会从小到大，我们也需要由自己的人才培养体系，建立自身的人才储备。第三看我们的招聘力度本身也不小，我们的人才很多也不是做环保的，很多化工类的人才引进后才成为了我们的人才。
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