今天来分析同花顺这家公司，作为投资者应该都比较熟悉，有很多人都在用他家的行情软件。
怎么想到分析同花顺这家公司的呢？其实我也是最近才用同花顺的软件，发现体验很不错。之前也知道同花顺、大智慧、东方财富等软件，也都下载过，但基本都是用一下就弃了，还是用雪球比较多，主要是因为雪球的类微博交流的方式比较好，可以看到很多有质量的分析文章。但是现在雪球不断改版，加入了越来越多烦人的广告，界面也越来越臃肿，没有原来那样清爽了，文章的质量也越来越差，推送的基本都是一些毫无质量的水文，所以现在越来越不用雪球了。
在用了一段时间的同花顺软件后，发现体验确实很不错，软件打开迅速，没有开屏广告，没有各种弹窗广告，查询财务数据比较齐全方便，软件系统很流畅。
翻了翻同花顺的ROE，发现从2015年至今，都在20%以上。这么高的ROE说明其大概率有比较强的护城河。近90%的毛利率，50%左右的净利率，如果没有很深的护城河，资本的逐利性，一定会有大量资本冲进来抢夺市场，从而拉低这个行业的利润率。
今天写这篇分析文章，我想换一种方式，从我如何思考分析的步骤来写，之前有朋友说不知道怎么分析公司，没有头绪，我想这样一种方式对于初入的投资者可能有些帮助。
01.
2023年财报
之前是看ROE、毛利率、净利率指标，引发了兴趣分析公司，下一步就是查最新的年报看看公司的家底。
首先看资产负债表，打开同花顺2023年年报，搜索合并资产负债表。
第一感觉，这个公司很简单，资产很轻，其实看到前面的毛利率数据就应该能判断这家公司是轻资产公司，我们知道同花顺是家软件公司大概率也能判断是轻资产公司，不是说软件公司就一定是轻资产，这也能反映同花顺没有做一些其它乱七八糟的投资，专注主业。
回归到资产负债表，账上货币资金81.7亿，占总资产的83%！
这家公司确实是轻资产，而且很轻，现金就占了83%，在A股上市公司里都是凤毛麟角的存在。
但是这有个问题，这么多现金躺在账上，为什么不分掉？财报里搜货币资金，102页里看到主要是银行存款，总共有73.2亿的银行存款。再看看70页的合并利润表里，利息收入1.97亿，按年初72.5亿与年底的73.2亿平均72.85亿，相当于2.7%的利息利率，用年初和年底平均的方式不是特别准确，但也大差不差。
这73亿的货币资金，躺在账上只有2.7%的收益率，严重拉低了ROE，这是股东的损失，同花顺是家极度轻资产的公司，基本不需要资本开支，根本不需要留这么多现金在手，公司也没有做其它投资，虽然也不希望公司做其它投资，但是这么大笔资金就这样存银行，有点不符合常理。这是个疑点，是不是资金被大股东占用？这个问题先记下来，后续查资料看能不能发现问题。
接下来再看资产负债表，应收账款5400万不多，还有3000万的押金保证金，这应该是卖软件的质保金。
负债端没有借款，有合同负债11亿，这是卖软件签了待履行的合同，这部分未来大概率都会转化为收入的。
资产负债表很干净简单，只有大量货币资金存银行的这个疑问。
再看合并现金流量表，收入现金含量很高，35亿的营收，经营活动销售商品、提供劳务收到的现金是39亿，比营收还多，结合同花顺的业务，基本收的都是现金，销售软件还有30%的预付款，所以收入现金流含量很高。
再看合并利润表，2023年营收基本持平，净利润同比下降17%。
为什么净利润降幅远超过营收？从利润表上看，少的这个3个亿利润，基本增加在了三费上，销售费用1.3亿、管理费用0.4亿、研发费用1.1亿。
证券相关行业，印象中是强周期性行业，与市场热度，成交量应该高度相关，2023年处于熊市当中，A股成交量2021年255万亿，2022年223万亿，2023年159万亿。2023年成交量降幅达29%，但是同花顺的营收貌似没啥影响，利润降幅也没有想象中的大，这还是主动加大研发费用的情况下，如果忽略研发增加的投入，利润降幅更小。
到这里我们就要看看一同花顺历史的营收和利润数据了，从历史数据中找规律和特征，来理解业务。
在同花顺软件上查看同花顺历年营收及利润指标，如下图：
从上面历年数据发现以下几个问题：
1、结合A股大盘的K线，可以看到同花顺业绩与股市热度确实高度相关。
2、随着时间推移，同花顺业绩受到股市周期性波动影响越来越小。
3、2015年是个特别的年份，这一年同花顺业绩上了一个极大的台阶，营收从之前的一两个亿，一下跨入两位数，即使在之后熊市也没有跌破13亿，利润更是在2015年增长了近15倍，从几千万到几个亿，之后也一直保持在几个亿的量级。
2015年对于同花顺的成长历史肯定极奇特别的，不仅仅是大牛市的成交量周期带来的业绩，因为即使到后面的熊市，也没有下降多少，直接上了一个新台阶。
2015年发生了什么？为什么同花顺受到股市周期性波动影响逐渐变小？
要解决这两个疑问，就要先了解同花顺的业务情况，以及翻开历史年报从中找出答案。
接下来的工作，去巨潮资讯网搜同花顺招股说明书、及2013至2023年10年间的财报下载来看，再到慧博下载一份券商研报参考，券商研报虽然是卖方报告，业绩预测一般都很不靠谱，无脑唱多线性外推，但是其中的数据一般都不错。
02.
看历史财报及研报
同花顺是国内领先的互联网金融信息服务提供商，也是最大的网上证券交易系统供应商之一。 平台免费服务积累流量，再通过证券资讯业务及增值服务变现。
同花顺收入主要分成4块：
1、电信增值服务，这部分是其营收最多的部分，营收占比43%，是同花顺用移动端及PC端软件及产品吸引用户免费使用，然后提供金融资讯、智能投顾等增值服务收费，主要就是些炒股分析工具及服务，面向我们个人投资者的一些Level-2行情，短线宝、大战略、财富先锋等等，这些对于我们这种价值投资者来说没啥用，属于收智商税的东西，但是对于那些趋势、技术投资者，大量散户，有很大的吸引力。
价值投资者永远是少数，A股绝大多数股民都不会认真的分析公司财报及基本面，这些太枯燥无趣，我写的这篇析文章估计也没有多少人能有耐心看完，这些工具用起来花钱省心，一旦行情来了，用的得心应手，虽然可能并不是这些工具起的作用，但是短期就是涨了，很有迷惑性，股市赚了钱，就不会在意买这些工具的小钱了，这部分增值服务就会大卖特卖。
还有面对证券、基金、银行、保险等机构的增值服务，同样是提供各类分析工具、但是iFind里的金融资讯和数据库是真正有用的。
2、广告及互联网业务推广服务，这是营收排第二的部分，营收占比38%，同花顺利用免费的手机端、电脑端软件及网页，卖流量变现，主要分两块，一个是卖广告，别一个是给券商公司引流开户，收取交易佣金及服务费，打开同花顺APP券商登录及开户的界面，里面的券商非常多，我数了一下有87个，基本包含了国内大部分的主流券商。
3、软件销售及维护，主要是面对证券、银行等机构，我们证券开户，券商一般都有自己的行情交易软件，但一般不是券商自己做的，背后是找同花顺这样的公司定制的，就像是我们平常公司用的OA软件，界面显示是公司，但基本都是找泛微、致远这样的公司定制。
4、基金代销及其他交易服务，这个很好理解，就是同花顺爱基金这些帮别人代销基金收取一些佣金及服务费。
理解了同花顺的业务，先来解决第一个问题，2015年同花顺发生了什么导致业绩直上一个量级？
2015年大牛市股市热度空前，极大助推了同花顺的业绩，但是随后的熊市并没有下降多少，公司基本面肯定有变化，不仅仅是市场热度导致一时收入的上升。
在2013年，A股开始允许网上开户， 2015年股市放开一人一户限制，一张身份证可以开3个户。同花顺同步在2014年开通线上网上开户平台。这段时间还是移动互联网的大发展期，同花顺的手机移动版的APP顺势赶上这波热潮，迅速占领了市场，这是2015年同花顺业绩爆炸的原因。
接来看第二个问题，为什么同花顺受到股市周期性波动影响逐渐变小？
同花顺主要有4块业务，翻看2013至2023年11年间年报，统计这4块业务的数据如下图：
先看看异常点：
2017年基金代销业务有些异常，从2.26亿突然降至0.88亿，翻开2017年财报发现主要是因为天津贵金属交易所业务规则调整等因素， 子公司国承信公司业务大幅下滑，导致大宗商品交易手续费大幅度下滑。这款业务应该后续基本是没了，但好在是营收占比不是特别大。后续被基金代销业务逐渐填补。
2021年基金代销及其他交易服务同比下降了35%，2021年是股市行情好的时候，按理不应该下降的，打开财报后发现基金代销业务同比增长73%，但公司业务战略调整，其他业务代销手续费减少，其它代销业务具体是什么不清楚，但基金代销业务是正常发展的。
2023年软件销售及维护收入同比增长54%，在熊市有这样的增长挺意外，财报解释主要是由于公司通过人工智能技术不断提高软件产品竞争力， 以及公司积极参与金融信创工作，软件产品销售增加所致，看来公司这几年一直喊的AI，研发也大量投入AI，起到了一定的效果，对机构产品端效果明显。
软件销售及维护这部分业务比较稳定，机构不管熊市牛市都需要软件，不可能因为市场行情不好就撂挑子不干了。
业务受行情热度影响波动的变小的原因，主要在增值电信服务波动变小了，真正的原因是什么，我也没法确认，我偏向于认为：
1、经过这么多年，现在投资者已达2.2亿，虽然还在增长，但增长放缓，不再大开大合，另外市场内竞争对手的格局较为稳定了，各家市占率比较稳定，开户的佣金及交易费逐渐偏稳。
2、增值电信业务主要是订阅模式收费，收入韧性比较高。
3、公司大力投资的AI起了一定的效果，服务更方便了，客户付费意愿更高了。
还有一个问题是利润波动幅度比营收更大。
下表统计了三费占比从2014年到2023年10年间的变化情况。
2014年至2016年这三年间，研发费用没有单列，应该是直接合并到管理费里面了。
从上面图表中可以看到，2017年、2018年、2022年、2023年熊市来临时，三费占比不断增加，特别是研发费用增长明显，销售费用受行情下滑影响也比较小，只有管理费用随行就市，但管理费用占比最小。
销售费用像是“固定成本”，研发费用随着AI投入，不以营收行情为参考，这造就了利润波动大幅超过营收。
03.
竞争优势
在布鲁斯·格林沃尔德的《竞争优势》一书中，作者提到，竞争优势的主要来源是客户锁定、生产优势和规模经济效益，尤其在局部层面。
同花顺针对于股市金融细分市场的软件，在客户锁定及规模经济效益这两方面都有很强的优势。
使用习惯、稳定性、数据沉淀、安全性，导致软件具有很强的粘性，虽然不如微信这种社交软件的粘性强，但对于金融这个细分市场，与资金相关，出于安全性的考虑，一般不大可能去使用不知名的软件。
另外股市软件离钱很近，在流量变现方面有天然的优势，手上都是极其精准的流量，流量价值非常高。
同花顺目前流量稳居第一，2023年底的数据，注册用户数6.2亿，每日使用同花顺网上行情免费客户端的人数平均约为 1447 万人，每周活跃用户数约为 1936 万人。
根据易观千帆统计数据显示，第三方金融信息平台月活格局较为稳定，2023 年，市场头部的前三名，同花顺、东方财富、大智慧移动端APP 的月活分别为 3048、1544、919 万。同花顺稳居第一，我搜了苹果的App Stroe,同花顺131万评分人数，分值 4.9分；东方财富4.2万个评分人数，分值4.6分；大智慧1.4万个评分人数，分值4.4分，也能侧面反映统计数据应该没有问题，同花顺在数量和评价方面都是居第一位。
机构方面同花顺产品覆盖了90%以上的证券、基金、银行、保险等公司。在行业沉淀多年，积累了丰富的数据，这对于行业分析，及大模型的开发都非常有帮助。
证券公司的系统主要包括券商交易系统前端应用、券商柜台主交易系统和交易所交易系统三部分。
券商交易系统前端应用主要用于获取用户和机构交易数据，然后汇集至券商柜台主交易系统，最后上传至银行和交易所的数据库当中。
同花顺在券商交易系统前端应用有优势，由于系统稳定性和用户的使用习惯，券商一般不会轻易更换，这部分同花顺分额常年保持第一。
另外在金融数据终端市场，几乎是Wind垄断，同花顺在此的产品是iFinD，目前主要以性价比和AI差异化功能抢市场。近年来，iFinD 加速追赶，有望实现份额提升。当前Wind由于先发优势及客户使用习惯，用插件底稿公式与其它终端不兼容的方式，在金融数据终端圈住用户，但是现在同花顺通过界面相近、插件公式转换功能、低价的方式一步步抢占市场，Wind终端价格3-4万/账号，iFinD 只要5千-1万/账号，还是非常有诱惑力的，也有了一定的效果，体现在了的财报数据上。
04.
未来发展
同花顺的未来增长来自于以下几个方面：
1、投资者人数增长，根据弗若斯特沙利文数据，预计 2026 年中国个人投资者数量将增长至 3.13 亿，2023年投资者数量2.21亿，相当于有42%的增长空间， 3年间年化12%的增长空间，相当不错了。
2、个人投资资产增长，根据弗若斯特沙利文数据，2017-2021 年，中国个人可投资金融资产从 136 万亿元增长到 196万亿元，预计 2026 年中国个人可投资金融资产将增长至 288 万亿元，2021-2026 年复合增速 8%。
相比海外发达资本市场，我国金融信息服务未来成长空间还有很大的增长空间。从大类资产类别看，我国城镇居民家庭资产以实物资产为主，2019 年我国户均金融资产占家庭总资产的 20%，而美国为 71%。从金融资产的产品类别看，我国城镇居民金融资产主要以储蓄类为主，权益类金融产品占比较低，其中，2017 年股票占比 6.4%，2017 年基金占比 3.5%。未来，我国权益类资产配置一定会上升，且空间很大。
个人投资者及机构信息软件服务也会相应的增长，根据弗若斯特沙利文预测，个人投资者金融信息软件服务市场由 2021年的 74 亿元增长至 2026 年的 273 亿元，2021-2026 年复合增速 30%。预计机构金融软件服务市场规模由2021 年的 39 亿元人民币增长至 2026 年的 61 亿元人民币，复合年化增长率为 9.5%。
3、基金代销，基金代销是很多人非常看好的一个方面，主要因为有东方财富的天天基金打了样，所以对同花顺的爱基金充满期待，但我对于这块收入并不是太看好，这部分竞争相当激烈，几乎有流量就可以搞。
现在最大的非货币公募基金保有规模最大的是支付宝的蚂蚁基金。腾讯的腾安基金也超千亿，现在还有雪球的蛋卷基金，其它的京东、陆金所、好买基、诺亚等很多老的、新的一大堆，竞争相当激烈，说白了这就是个代销中介，有流量就能卖，所以支付宝、微信发展潜力非常大，同花顺也有流量顺势可以收获一些，但不要对这块想得太美好。
4、最后谈谈AI，这部分最近几年同花顺一直在财报里重点强调，也是加大研发投入的主要方面，我认为AI对于软件的体验确实有帮助，但也不要抱太大的希望，认为以后会成为一个革命性的产品。
我分别试用了一下同花顺的问财、东方财富的妙想，和腾讯的元宝，阿里的通义作比对，妙想目前还是智障、同花顺的问财勉强能用，但体验并不是很好，元宝和通义的效果反而更好。当然我使用的是个人免费版的，可能与机构和付费的专业版存在区别。
同花顺、东方财富这些公司，在大模型算力及算法上，肯定不及腾讯、阿里这种互联网巨头公司，同花顺的优势在数据，但是这些财务数据很多都是公开的，有也可以和其它公司合作，我认为后续互联网巨头优势更大。而且同花顺的问财上问一些财报里的具体数据很多都回答不了，说明数据库的数据还没有整理，比如对我有用的，我希望我分析公司时，直接问把同花顺主要前10年的主要分项业务数据罗列出来做成表格，这样会大量减少我的工作量，确实带来了价值。但目前还做不到，相信不断投入整理数据，改善算法，体验会越来越好。
同花顺相比传统互联网巨头的优势唯一就在数据，互联网巨头采用的数据大都是网上别人写的文章，数据经常会出现错误，可信度不高，只要同花顺把数据库建立好，数据真实可信，利用AI确实会大大提高投资者的分析效率。
AI对于同花顺的软件体验确实会有很大帮助，目前相比于东方财富这些竞争对手是有优势的，财报中管理层提及发展AI的主要优势在之前的问答社区问财的数据积累，也许是我的需求问题，我问的主要是企业分析数据问题，而大多数股民问的可能是，哪个股票会涨，风口在哪里，这个股票为什么涨之类的问题。
05.
估值
同花顺属于周期性行业，不能线性的外推，周期性企业估值可以用多年平均业绩变化做推算，目前应用普遍的是席勒市盈率估值法，通过10年间的净利润平均值来估值，以平滑周期对估值的影响。
如前文所述，我认为2015年是同花顺基本面发生重大变化的一年，2014年的数据不适合采用，所以采用2015年至2023年这9年的净利润平均数，得出9年净利润平均值为12.39亿。
同花顺净利润含金量很高，收现比大于100%，也基本无资本开支。所以除了上市首发融资的8.87亿，再也没有融资过，上市至今分红了63.25亿，分红募资比高达713%。现在账上还躺着81.7亿的现金，妥妥的赚钱机器。
但是账户上这81.7亿的现金存银行，让我也有些顾虑，我倒是没有查出来大股东占用资金的线索，统计2014年至2013年货币资金及其占比的情况如下：
同花顺账上的现金比例一直是这么高，基本都占总资产的80%左右。要是把钱分了，这净资产收益率真是不敢想。
这里引出同花顺的股权结构，同花顺管理层牢牢把控住了控制权，根据 2024 年一季度财报的最新数据，公司创始团队和核心员工持股平台合计达持股 65.50%，其中创始人易峥持股比例为36.13%；员工持股平台北京凯士奥信息咨询中心持股比例为 9.46%，核心创始团队叶琼玖、于浩淼、王进分别持股 11.48%、4.95%、3.48%。
管理层持股高度集中，我想这也是同花顺账上能留这么多现金的一个原因，不然面临市场投资者的压力会很大。
但管理层股权这样集中，也不是坏事，创始人对公司有足够的控制力，创始人易峥现在也只有54岁，正值壮年，这样保证了公司发展的稳定，不用考虑二代交接班的风险。
基于以上考虑，以12.39亿净利润，30倍PE给其估值，得出约370亿的合理估值。价值投资不能1块买1块钱，总要占些便宜，所以7折以下买入，则260亿市值以下买入。
至此同花顺的分析完了，当前同花顺532亿市值，与我的合理估值有30%的差距，离买入价更是高达50%的差距。
翻看同花顺近10年的估值水平，平均PE 38倍，最低也有31倍。貌似我的估值比市场给的估值低很多，但我的估值从不根据市场先生的情绪来，这相当于是猜别人能给多少估值来定自己的估值，本质还是筹码思维，猜别人何时来抬轿子。
我的估值只以无风险收益率为锚，最高限制30 PE，这样可能会错过很多机会，但至少减少了犯错的概率，投资需要足够保守。
翻了一堆资料，写了七千多字分析，最后发现企业不错，但是估值太高，离买入价还很远。价值投资就是这样，分析了一堆，发现企业不行，又或者分析了一堆，发现企业确实不错，但价格不合适；再或者分析了一堆发现企业价格都合适，最后发现分析错了，有逻辑漏洞。
价值投资没有趋势、技术投资那么有趣，每天可以指点江山，国际国家大事，侃侃而谈，激情澎湃，但这是一条难而正确的路。
表面上看做了一堆无用功，其实每天都在进步一点点，提高自己的分析能力，道阻且长，行则将至。
投资不要追风，要等风来，机会是给有准备的人，只有不断分析研究，才能发现机会，抓住机会。
现在是熊市，很多机会，抓好了，我预感风快要来了！
End
有劳点赞，有缘再见。