雪球人物访谈:@大道至简-荣令睿

在能力圈里淘宝“希望之钻”

荣令睿:在能力圈内“守股”
      “这周末去了比亚迪秦直线加速擂台赛现场,亲自感受了一把油电混合车的驾驶体验!”在北京一家咖啡店里,活跃于雪球的荣令睿饶有兴趣地谈起了前几天在密云参加的比亚迪挑战赛。他不是车手,而是一位比亚迪(002594.SZ,1211.HK)的投资者,尽管去年比亚迪E6深圳被撞引发市场对电动车安全性的质疑,但这丝毫未减少荣令睿对它看好的热情。  
  “比亚迪是有争议,包括去年E6被撞以后,股价比较低迷。但是还要看股价低迷的原因到底是什么,现在公司电动汽车所占的比例和利润仍然在增长,扣除非经常性损益后利润还在下降是因为它投入增多,对一般的投资者来说,股票下跌是风险,对我来说,如果是特别了解的好公司,这就是机会。”在股价低迷时期,荣令睿坚守比亚迪并非因为巴菲特和芒格曾经买入比亚迪,他有自己的一套“荣氏逻辑”。
  可能与理工科背景有关,在通信工程师荣令睿的投资中理性如影随形。譬如说他从来不逛股吧,但是会经常浏览股票池里相关公司的企业论坛、参加相关公司的活动;他也看巴菲特的价值投资,但是床头放的却是心理学、物理、历史以及科普类书籍;他很少听研究员天花乱坠的业绩预测,但是会跑进超市去和销售人员聊天……甚至到现在,他的电脑、手机上都没有安装看盘软件,因为荣令睿对自己的“荣氏逻辑”倍儿有信心,用他的话来说——“在自己能力圈里做投资,哪有不放心的道理呢?”  
  查理·芒格有句话说得精妙,即“如果我知道我死在哪里,我一定不去那里”。荣令睿知道自己的能力圈边界在哪里,他从来不敢跨越雷池半步,比如现在持有的欢聚时代(YY)、奇虎360(QIHU)以及比亚迪都是他所能够真正理解的公司。所以,在每一次大机会来临之际,他都毫不犹豫地用筐去接天上掉下的“馅饼”,重仓出击,收获满满!
  这几年他投资的复合增长率高达30%!是的,你没有看错,就是30%!而且还是在天天不看盘的情况下取得的!真是羡煞诸人也!更让人羡慕嫉妒恨的是,荣令睿入市才仅仅6年,三十几岁就已经悟到投资真谛了。他是怎么做到的呢?和着浓浓的咖啡香味,荣令睿把他投资的经历娓娓道来。 
  荣令睿从大学时期就开始关注股市,但是真正成为投资者却是在2007年。当年大盘走势如虹,把一切空头都踩扁在脚下,在这种狂热的气氛里荣令睿入市了。他小心翼翼地试探着用很少一点钱买了点黄山旅游(600054),“其实我刚开始也看k线,但总觉得不靠谱,不到半年时间就转向了基本面投资。当时我简单地计算了一下黄山旅游的门票、索道的运营情况,觉得5年之内公司的收益比较稳定。”按照这个思路,荣令睿把能力圈慢慢地拓展到了身边的消费品,开始关注贵州茅台、张裕、云南白药等公司。
  “这几年连续获得正收益,也有运气的成分吧!”荣令睿把自己漂亮的成绩单归功于运气,但是我们从投资先辈那里得知,股市并非乐善好施的仙女,不会永远让你有好运气的,荣令睿的成功记者把它归功于理性。虽然有时候他理性得也未免过了头,比如说受到格雷厄姆“捡烟蒂”理论的影响,他曾经买过金利来、粤电力B等一堆估值非常便宜、不受市场待见的深宫冷股票。虽然也能小赚,但终究离高收益相去甚远。那时候他还不知道,格雷厄姆是分散买了很多“烟蒂”,而且这些“烟蒂”还是投资大众所追捧的,一如当前中国投资者所追捧的“王亚伟概念股”。 
  现在荣令睿不捡“烟蒂”吸了,因为他没有格雷厄姆那样点燃“烟蒂”的号召力。“买什么,花多少钱买,这才是投资的核心。”喜诗糖果给伯克希尔·哈撒韦创造出异乎寻常的收益,让巴菲特明白了一件事,那就是选择什么样的船比怎么划船更重要。这也是荣令睿心里所想的——“这就好比即使拥有‘希望之钻’的一小部分权益也胜过拥有一整颗水钻莱茵石。”从此,荣令睿把大部分精力放在研究公司和估值上,“寻找具备条件的有护城河的优秀公司,以合适的价格买入并长期持有,是一个不错的思路。”
  查理芒格的投资有三个框:“不理解不投资的”、“理解不投资的”、“理解并投资的”,在以后的投资实践中,荣令睿也开始有意识地缩小自己的关注范围,只在自己的能力圈里买股并守股。按照这样的思路,他找到了老凤祥B(900905)、谭木匠(0837.HK)、张裕B(200869)、东阿阿胶(000423)等好几只“希望之钻”,并不像传说中的那样,这些“希望之钻”给荣令睿带来的是不断增长的持仓收益,而他惟一要做的就是:守股。

我能看懂的只有3类公司
《红周刊》:您B股、港股、美股都买,不同市场如何配置?
  荣令睿:其实我没有刻意去配置,买美股最主要的是因为这家公司不在A股上市,并没有所谓的全球资产配置一说,就是买公司。买好的公司,既可以买A股也可以买B股,或者H股,谁便宜就买谁,仅此而已。
  《红周刊》:还说比亚迪,2012年各种“门”导致公司股价大幅下跌,当时公司利润只有上千万,市盈率特别高,在当时情况下对于比亚迪是否可以放宽买入要求?
  荣令睿:衡量一家公司不是市盈率(PE)高低那么简单,成长性好的公司给予30倍市盈率和一般成长性公司15倍市盈率都在合理区间。市盈率指标只有在公司发展比较稳定的时候才有意义。我买入比亚迪当时考虑的是市净率,如果能按照正常预期的发展,公司市值远不止当时的300亿元,这对于一家汽车公司来说,实在太小。
  投资中很多因素是交叉的,我们要看主流趋势。比亚迪的新能源汽车这两年优势越来越明显,电动出租车E6、电动大巴K9开始走出国门,公司拥有电池、IT、汽车等产业群,通过垂直整合将拥有低成本的优势。在汽车电子化、电动化的发展趋势下,这几个核心技术创新令传统车企短期内很难企及。而比如品牌管理、质量管理等问题是可以慢慢解决的。特别是现在国家对新能源汽车的补贴政策已经出来了,这让我更加觉得比较确定了。
  《红周刊》:谈谈您的投资体系吧。
  荣令睿:首先,本着买股权的心态买股票,买的是股权,不是赌博的筹码;第二就是行业、能力圈,我只买我能理解的并且接近我真实能力的公司;第三是安全边际,找到好的公司后,要以合理的估值和价格买入。其他的诸如怎么止损、怎么加仓、考虑市场情绪等都是策略上的事情。
  《红周刊》:行业和能力圈应该怎么理解?
  荣令睿:投资是一道选择题,而非判断题,要通过学习,努力让自己认为自己知道的无限接近于自己真实知道的。在我看来,能力圈一是行业的选择,另一个是方法的选择。通过我“不能理解不能投资”的框,一下就排除了70%~80%的公司,看不懂的行业实在是太多了,比如仿制药、高科技都看不懂。我主要关注产品和服务面向个人消费者的公司;“能理解不能投资”的行业是指“两头受气”的公司,前端受气是指:一,原材料价格不受自己控制,并且变化很大;二,劳动力价格不断上涨的劳动密集型企业;三,必须不断进行大额再投入的资金密集型企业;后端受气是指:一,政府对企业的产品或服务进行管制;二,产品或服务无差异,竞争激烈;三,受经济周期影响巨大,比如火电、航空、钢铁冶炼、纺织类、造纸类等行业。
  经过这么筛选,我能懂也能投资的行业就很少了,目前关注三类行业,第一是品牌消费,只要我国经济发展没有倒退,品牌消费就是主基调;第二类是中高端制造业,我国中高端制造业一直在发展,最早的是家电,出现格力电器这样的家电企业,后来就是三一重工、中国船舶这样的企业,以后还会出现制造机器人等的中高端企业,我看好高铁、城市间轨道等建设,正在关注中国南车和中国北车,它们属于中高端制造业;第三是互联网。互联网公司赚钱有三种形态,一是电商这种类型,二是靠广告盈利,三是做平台,靠后期的游戏等增值服务盈利,我最看好的就是平台公司,产品能够深入到广大消费者中,比如百度、奇虎360、阿里、YY、优酷都是在做平台,虽然有些产品还不赚钱,这其中关键的一点还是要看用户规模。
  《红周刊》:这几年收益最大的是哪股票?当时卖出的依据是什么?
  荣令睿:在老凤祥B这只股票上我赚了6、7倍,2008年底的时候它叫中国铅笔,一看这名字就没有太多人关注,我在公告里看到中国铅笔持有老凤祥约70%的股份,而且经过市场大跌后当时中国铅笔市值下跌到十几亿元,而我知道当时老凤祥在上海的几个楼,价格都不止这个数,就是觉得亏的概率很小才买入的。后来没想到黄金价格涨那么多,两年时间从600美元/盎司涨到1900美元/盎司,但从长远来看,比如20年,黄金价格每年上涨可能不会超过5%,我觉得太恐怖了,所以考虑卖出了,还有一个原因是股价短期涨得太多了。
  《红周刊》:基于公司基本面发生变化卖出的还有没有案例?
  荣令睿:张裕B,买入时红酒行业里面没有几个竞争者,而张裕的管理层、品牌、产品的毛利率等各项指标都不错。但是随着国内放开了红酒销售,国外红酒产品开始大量入侵,整个市场的竞争格局就发生了变化,我在2011、2012年分批卖出张裕B,没有刻意去做波段,就是因为基本面发生了变化。东阿阿胶的发展也低于预期,而且提价是不可持续的,两翼产品没有快速发展起来。我认为买入好公司后,因公司价值一直在发生变化,市场一直在发生改变,投资者需要不断跟踪。
  《红周刊》:您做过的最失败的是什么?分享一个您失手的案例吧。
  荣令睿:我曾经在市盈率60倍左右加仓过东阿阿胶。当时我是卖掉其他公司之后,觉得是用赚来的钱买好公司,估值可以放宽。其实,很多人都有这样的心理,这只股票是用工资买的时候就比较苛刻,如果是中彩票的钱买高一点也没有关系,其实呢?不管用什么钱买都应该同等对待。这种现象在心理学上叫做心理账户,人的心理是把钱分成好多类,工资的钱,中彩票的钱,不同类别风险承受能力是不同的,但对于投资来说,应该都是一样的。公司要选好的,但是要保守估值,这样的机会不多。
  《红周刊》:有些公司估值合理,但3年不涨,守着不急么?
  荣令睿:如果你买的股票几年都不涨,那可能是你买错了。投资者有这样一种心理,一家公司你没买,你不觉得它好,一旦你买了,你会觉得它非常不错。曾经有一个实验,一组每人发一个杯子,不归自己所有,另一组是每人送一个杯子,分别评估这个杯子值多少钱,结果显示,杯子归属于自己的一组评价会高于另一组。很多人买的股票长时间不涨,可能是你缺少动态的跟踪,你会一直守着觉得公司非常好。除了估值,还要跟踪行业发展的趋势以及消费发展的趋势,虽然估值很便宜,但不是产业发展的方向,它也会不涨。
  《红周刊》:您定性分析的居多,有无定量分析?
  荣令睿:也有一些定量,主要分析公司收入来源、成本、利润增长、自由现金流以及自由现金流和利润的关系等。不过,我只分析现在,不定量预测未来。比如一家公司利润很高,但收入中有很多应收账款或者存货,这就会减少公司自由现金流。另外,公司有利润没现金的情况也要特别注意,此时必须去考察盈利增长的质量。如果公司拿利润的一部分去做带来更高利润的产品或者投资去了,那么结果就不同了,可以提高ROE。但是很多人分析到上一步就完了,今年利润怎么样,未来预期怎么样。其实,真正要做的是需要考虑数据背后的问题,透彻地了解企业,这样的话,才能及时地把握公司基本面发生的变化。■
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