《聪明的投资者》—附录
【4.普通股领域新的投机】¹
（注释¹：1958年5月，格雷厄姆在全美金融分析师联合会召开的年会上的发言。）
我回到了我的统计员岗位，仍然是一个纯真的年轻人。A.N.先生不仅经验丰富，事业成功，而且还十分精明。他对C.-T.-R.公司的全盘否定给我的印象如此之深刻，以至于我一辈子都没有去购买该公司的股票，即便是在它于1926年更名为国际商用机器公司（IBM)之后。
现在，让我们来看更名后的这家公司在1926年的情况（这一年的股市处在很高的水平）。当时，公司在资产负债表中首次公布了它的商誉项目——总额高达1360万美元。A.N.先生以前的观点是正确的。1915年，普通股背后的权益全都是水分。然而，从那时开始，公司在沃特森（T.L.Watson,Sr.）的领导下，取得了非常不错的业绩。公司的净收入从69.1万美元上升到了370万美元（增长了4倍多），是随后11年内的最大增幅。公司的普通股累积获得了十分可观的有形权益，并且进行了3.6比1的股票分割。新股股息确定为3美元，当时的每股收益为6.39美元。人们可能会认为，1926年的股市会对这样一家增长较快而且交易地位很强的公司表现出极大的热情。让我们来看当时的情况。当年股价的波动区间为最低31美元，最高59美元。45美元的平均股价与1915年时的情况一样：7倍的市盈率和6.7%的股息支付率。31美元的最低价并没有大大超过其有形资产的账面值；而且，按这一点来看，股价比11年以前还要更保守一些。
这些数据很好地说明了过去人们一直持有的投资观点（直到20世纪20年代，牛市达到高潮之前的观点）。此后发生的情况，可以通过IBM公司10年期的历史记录来反映。1936年，公司净收入比1926年增加了1倍，平均市盈率从7倍上升到17.5倍。从1936年到1946年，公司的收入增长了1.5倍，但1946年的平均市盈率仍然为17.5倍。此后，增长速度加快了。1956年的净收入接近于1946年的4倍，平均市盈率上升到32.5倍。去年，由于净收入的进一步增加，平均市盈率又上升到42倍（未考虑外国附属机构的非合并权益）。
当我们仔细分析这些最新的价格数据时，能够看到它们与40年前的一些相同点和不同点。工业企业资产负债表中，一度广为流行的名声不好的水分都被挤出去了——首先是通过信息披露，其次是通过账户冲销。但是，股市的估价中又被（投资者和投机者）掺入了另一种水分。当IBM现在的股价为其账面值的7倍而不是其利润的7倍时，这一结果实际上与假设该公司完全没有账面值是一样的。换句话讲，这笔数额不大的账面值可以看成是股价中少数的优先股成分，而其余成分正好代表了与以前相同的一种承诺——就好比以前投机者在购买伍尔沃斯公司（Woolworth）或美国钢铁公司的普通股时，完全以公司的盈利能力和未来前景为基础一样。
需要顺便指出的是，在IBM的市盈率从7倍变化为40倍的这30年里，我所说的存在于大型工业企业中的内生投机因素，有许多都已经消失了；或者至少可以说，它们已经被极大地削弱了。公司的财务地位变得稳固了，资本结构变得稳健了——与以前相比，公司的管理者更加专业，也更加诚实。此外，充分披露信息的要求还消除了多年前存在的一个重大投机因素——来自于信息不透明和不公开的投机因素。
$沪深300(SH000300)$ $中证500(SH000905)$ $中国飞鹤(06186)$
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《聪明的投资者》P300——1972
