华兰生物完整的年报出来了，虽然前面已经有业绩快报了，具体的业绩已经知道。
但说实话年报最重要的信息并不是过去式的业绩，而是持续创造价值的能力。
这个能力体现在公司的商业模式、竞争优势和战略规划等信息里面，这才是年报最最最重要的信息。
但显然没有几个人愿意从几百页的年报里挖掘出这些关键信息，并最终拼接出公司的价值版图。
虽然叶秋很敬佩华兰的稳健，但这里还是要指出公司年报中的一丝认真。
这四家国际企业的市场占比应该是80%以上，而不是20%，2019年报也出现这个小问题，希望公司明年改过来。
废话少说，老规矩，叶秋把年报的解读分为三个步骤：
1、年报价值要素的解读：经营业务与战略、企业的护城河、企业的经营计划、所处行业的展望以及经营风险评估。这部分属于定性分析。
2、核心数据的解读：关键财务指标和运营指标的变化与原因，并进行未来趋势预判；通过和同行、历史数据对比，挑刺找问题，最后读懂公司的发展轨迹。这部分属于定量分析。
3、做出投资决策：结合定性分析和定量分析，思考风险点，判断企业未来的发展空间和驱动力，对应当前的股价是否具备投资价值。
价值要素剖析
通过对华兰生物要素的剖析，我们可以清晰地明白华兰生物是一门怎样的生意。
公司的大方向是血液制品、疫苗、创新药和生物类似药为核心的大生物产业格局。
其中血制品负责稳定，疫苗负责成长，创新药和生物类似药负责未来的想象空间。
疫苗业务2018年受益于长生事件，短短三年已经成为公司的第二增长极。
这里不得不佩服坤坤，2018年危难时刻入局华兰，2020年趁着华兰万人追捧之际，果断卖出华兰，堪称价值投资的典范。
血制品负责稳
国外血制品产量前五位的企业市场份额占比为 80%-85%，行业集中度明显。在充分竞争与较强的监管环境下，国内血液制品行业集中度也将持续加强。
国内通过兼并整合，中生集团、华兰生物、上海莱士和泰邦生物四家企业的采浆量总和占2020年全国总采浆量的50%以上，行业集中度逐渐提高。
但华兰出于稳健，并没有参与并购，并且血浆站政策也一直比较严。
未来华兰的血制品业务只能靠提高采浆量、血浆综合利用率和调整产品结构来提供业务，这一块业务处于成熟期。
20年全国采浆整体下降8%，华兰相比去年持平，因为受疫情影响华兰2-3月是没有采浆的，今年预计会恢复增长，大概在10%-15%这个区间。
另外有个问题：从批签发数据来看，华兰Q1的批签发数据有所下滑，一季报目测有受影响，这是我们要警惕的。
当然如果一季度后华兰出现不错的卖点，可以适当关注起来。
因为国内的血制品长期供不应求，还有65%以上的白蛋白从国外进口，只要生产出来，根本不愁卖不出去。
批签发影响的只是短期的业绩节奏，后面会补回来的，对全年的业绩影响比较有限。
疫苗负责成长
国际上疫苗企业的集中度较高，四大巨头的市场占比达80%以上，长生事件后，疫苗属于强监管行业，竞争格局极好。
华兰目前是流感疫苗龙头，四价流感疫苗市场占比60%以上，今年儿童四价流感疫苗有望获批，贡献新的增量。
很多人担心去年有疫情的影响，四价流感疫苗供不应求，今年大家都打新冠疫苗啦，流感疫苗会不会出现断档或者大幅衰败。
其实这个担心是多虑的，国内流感疫苗渗透率还很低，3%的样子，而国外都是百分之几十。
再者新冠有变异，新冠疫苗也有时效性，在新冠疫苗彻底结束前，防控措施不会突然解除的，需求不需要担心。
今年华兰的四价流感疫苗产能大概有50%-60%的增长，后续新建产能扩大到2倍，今年还是能释放一部分出来的，所以产能上也不需要担心。
生物药负责未来
公司参与40%的华兰基因目前共有7个单抗品种取得临床试验批件，其中阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、贝伐单抗正在开展III期临床研究，有望为公司培育新的利润增长点。
这块目前为时过早，且看且珍惜，但至少华兰未来的成长是有保障的。
总结：
华兰身处血制品和疫苗两个高壁垒赛道，护城河极高，竞争格局极佳；
血制品今年大概有10%-15%的增长，四价流感疫苗产能有50%-60%的增长。
核心数据解读
年报核心数据主要关注两个：业务数据和财务数据。
2020年华兰营业收入50.23亿元（+36%），净利润16.13亿（+25.7%）。
拆分业务看：
血制品营收25.91亿（-2%），净利润9.19亿，血制品毛利率57.13%；
疫苗子公司整体营收24.21（+132%），净利润9.25亿（+147%），毛利率89.37%；华兰控股75%，归母净利润为6.94亿，占公司净利润比例为43%。
好家伙华兰疫苗短短几年，净利润就快超过华兰血制品业务，这也是华兰疫苗着急分拆上市的原因，再不上市，就来不及啦！
高瓴还是强啊，12.42亿拿下华兰疫苗9%的股份，华兰疫苗当时的市值为138亿，现在华兰疫苗一年9.25亿利润，最新估值为15倍，简直是捡钱。
OMG，15倍估值拿下一家疫苗公司，一旦华兰疫苗在创业板成功上市，不出意外，高瓴一年时间爆赚几十亿，又要成为各大新闻头条。
话说高瓴这么便宜拿下华兰疫苗的优质股权，说实话，后续不提供点甜头给华兰，真心说不过去啊！
这里有一个诟病的地方：在疫苗供不应求的一年，华兰净利润增速竟然不如营收增速，这估计很难令人信服。
至于原因：还是销售费用太高，足足增加了5个亿的销售费用。
拆分华兰的销售费用
10.75亿里面疫苗销售费用8.65亿，血制品2.10亿。
血制品变化不大，问题就出在疫苗的销售费用上，疫苗收入增长130%多，销售费用增加180%，从4亿多变8亿，差不多翻2倍，这与去年一苗难求的现实完全不符合。
华兰的解释是去年4-5月销售政策就定好今年35%的费用率，而去年三月份华兰疫苗宣布分拆上市，时间节点上已经告诉我们答案了，意图比较明显，懂的都懂。
现在这笔销售费用还没花出去了，提前预提，躺在其他应付款里，等待支付，好家伙，总金额11.36亿，骚操作啊！
好消息是销售政策是一年一定，可以肯定今年销售费用率没那么高了，起码可以挤出来2-3个亿增厚今年的利润。
单看Q4，单季度营收19.5亿（+84%），净利润6.49亿（+136%），四季度的业绩还是相当靓丽的。
可惜当时公司产能受限，满打满算就2000多万只流感疫苗，否则业绩还能再爆炸，这也是华兰积极扩充产能的底气所在。
预测与决策
华兰生物的血制品和疫苗总体上长期处于供不应求的状态，所以产能基本决定了业绩。
但流感疫苗有个坏处，就是季节性太强，别看去年满世界都在抢流感疫苗，今年已经彻底熄火了，加上一季度血制品批签发不如意，要做好华兰一季报业绩不如预期的准备。
但拉长到今年来看，血制品增速在10%-15%之间，流感疫苗可能在50%-60%之间，下面叶秋对公司今年的业绩做个简单的测算。
血制品净利比较稳健，假设净利率维持在去年的35.47%，疫苗今年销售政策大概率有所缩减，销售费用缩减1-2个点，净利率从去年的38.2提升到40%。
悲观假设：血制品增速10%，流感疫苗增速20%，那么血制品净利润为10.1亿，流感疫苗为8.7亿，2021净利润为18.8亿
中性假设：血制品增速12%，流感疫苗增速30%，那么血制品净利润为10.29亿，流感疫苗为9.44亿，2021净利润为19.7亿
乐观假设：血制品增速15%，流感疫苗增速50%，那么血制品净利润为10.57亿，流感疫苗为11.16亿，2021净利润为21.73亿。
这样假设下来，今年华兰生物，如果没有其他因素的干扰，比如采浆站获批，血制品涨价、流感疫苗量价齐升，公司今年的净利润大致在20-22亿的区间，同比增长25%-36%的业绩。
当下华兰市值740亿，2021年的动态PE为33-37倍PE，而华兰近10年的估值中枢稳定在30-50PE，所以总体上华兰目前市值比较合理，如果短期股价有大幅回调将是很不错的接入点。
当然这只是估算，实际还是要跟踪企业的动态，调整预期，如果华兰今年流感疫苗产能过剩，发生滞销的情况，那么也要及时作出应对。
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