估值的秘密:为什么银行股会破净?

国庆闲来无事,重新思考了不同行业的估值逻辑,收获颇丰,今天先聊聊银行股破净那些事。

在大A散户的眼中,银行股是一道靓丽的风景,估值低,分红高,是很多散户价值投资的唯一真神和信仰。

无奈天不遂人愿,银行股PB从2007年的最高6倍一路跌到最新的0.71倍PB,搞得跟破产了一样。

说好的低估呢?为什么估值却不断创新低,破净后还有十八层地狱,真是苦不堪言,惨无人道。

不少银行股大V也是抱怨市场不公,凭什么所谓的酱油、医药估值动则三位数,银行股估值仅有个位数却还在不断下跌,我不信,我不服。

从他们的身上,叶秋只看到最肤浅的估值指标分析,动不动就银行股个位数估值,我不信还会跌到哪里去,有钱就买,没钱卧倒,这个说法其实放在三四年前依旧适用,显然不是一个合理的解释。

不同于他们,叶秋试着从市场的估值逻辑来解释为何银行会破净,银行股的合理估值是多少?

破净不会重圆

首先要明确一点:市场给予银行股估值的主流办法是PB估值,如果你还傻傻地抱着3倍PE、4倍PE天不怕地不怕的想法,那么很抱歉,没这种说法。

估值是市场在某个时点所形成的阶段性共识,是市场的游戏规则。

对于不同行业,市场往往有不同的估值方法,比如保险就用PEV,房地产用NAV,银行用PB,别自作聪明,随便动用非主流指标来论证某某的低估,没有这个说法。

因此经常性看到某些所谓的正规子弟军、巴菲特信徒在叫嚷着「银行股PE仅有几倍,这畸形(gou ri)的市场」,叶秋只能内心默默祝福他们一路跌好。

回到PB估值上,PB估算的是公司净资产盈利能力(roe)的溢价水平,一般来说,roe越高,PB也会越高。

这个道理基本上大家都明白,但是不同的roe该给多少倍PB却很少有人讨论。

比如一家公司长期roe维持在15%,给它几倍PB合适呢,3还是4,又或者是5?

问题就出在这,怎么搞呢?

有段时间这个问题一直困扰着我,凭什么有的公司20%的roe给到十几倍PB以上,有的公司10%的roe (TMD)竟然破净,这是为什么呢?

有问题,找「巴菲特」,总不会错!

毕竟我们遇到的问题老巴基本都碰到过,并且还乐于助人地给出答案,等待我们去挖掘和解读。

巴菲特说过这样一句话:“用1PB购买ROE为15%的生意是个好投资。

价投教父的味道,你品,你细品!

我们再来看看当前银行股的roe走势,从2011年的近20%浪子不回头,一路45°脚朝天、头落地下滑到2019年的11%,不出所料今年还会下滑。

老巴说1倍PB买roe为15%的生意,妥妥的好投资。

信徒们听好了,按照巴菲特的逻辑,目前银行股目前11%的roe,并且还止不住血,一路顺风直往下走,活该你破净,真是损色啊。

有人说,打住!老巴的话N多年前说的,算不得数,现在哪里去找1倍PB买15%roe的好买卖,品牌白送啊,技术白送啊,企业文化和团队白送啊,无形资产统统白送,天底下哪有这么好的事情?

行啊,长能耐啦,喊低估的时候开口闭口祖师爷,如今打脸了不认账!

也行,按你逻辑来,go on,信仰不要了,我用数据和逻辑给你整一下,看你还服不服。

我们把品牌、技术、渠道等各种无形资产打包算数统统买下,给你一个2倍PB,够意思了吧。

另外我们要明白一个常识,roe提升并维持在高位的难度是指数级别增长的,10%、15%、20%、25%犹如一道天堑,难如上青天。

特别是对于已经步入成熟期的行业,一个长期维持着15%roe的公司和10%roe的公司,这两者的价值差异是巨大的。

这背后是由公司的商业模式、管理水平、生意特性等多因素日积月累推动的,不是表面上看上去仅有几个百分点的数据差距那么简单。

在这个前提下,问题又来了:长期15%roe的公司合理估值是2倍PB,那么10%roe的银行股该给多少倍PB呢?

假设有这样一家银行:净资产为1亿,当年净利润为1千万,并且未来每年可以维持10%的净利润增速。

根据以上条件,我们可以得到该银行的roe为10%,按照PEG=1给予银行股的合理PE为10倍,那么该银行市值为1千万*10倍PE=1亿,PB为1亿/1亿=1PB。

根据以上推导可得,长期维持在10%净利润增速和10%ROE的银行合理市净率为1倍PB。

细心且有独立思考能力的老铁肯定会发现:以目前的银行体量和宏观经济走势,银行股要长期保持10%的净利润增速,几乎不可能。

从历史数据来看,2013-2019年里仅有2013和2019年的净利润增速维持在10%以上,其他时候大致维持在5%-8%的可怜增速,这也是银行市净率不断走低的原因所在。

上述银行给予1倍PB有两个条件,其一是每年净利润增速为10%,其二是净资产干干净净、稳健增长。

目前在银行股身上看不到这两个条件的存在,因此银行股破净也就不足为奇。

银行股的估值逻辑

假设未来银行股每年的净利润增速为8%,重复前面的推导,那么合理估值为0.8倍PB。

当前银行股的市净率为0.7倍PB,其隐含的条件是未来每年净利润增速维持在7%。

银行股未来每年7%的净利润增速,你觉得可以实现吗?

相信每个人心里都有属于自己的答案,如果未来可以实现,那么当下估值是合理的,如果未来增速超过7%,那么眼下是低估的。

切记切记,以上分析还没考虑到银行股的资产质量几何、净资产水分几何?坏账的真实情况如何?还没有在估值上给予一定的安全边际呢?

凡所有相皆是虚妄,若见诸相非相,即见如来!

平时在雪球看到许多大V对银行股的基本面分析讨论甚多,但是对于银行股估值的讨论甚少。

或许有以下几点原因:

1、认为估值是市场情绪的短期驱动,毫无规律可言。

2、老子师承巴菲特,只研究基本面,讨论估值有辱价投名号,好羞耻,好尴尬!

3、多数大V并不懂银行股,也没有持有银行股,写文章只是蹭热度,反正韭菜也看不懂,只会在旁边呐喊「SKR」「奥利给」!

以上就是叶秋关于银行股估值的一点思考,当然我知道「你永远叫不醒一群装睡的人」。

很多所谓的大V,分析文仅有简单的PE和PB等估值指标,压根不和你聊基本面;聊基本面的又看不起说估值的,很少有人聊到银行股的市场估值逻辑。

更别说银行股有一个鄙视链:买银行的看不起买地产的,看不起买保险的,看不起买消费医药的,看不起买科技和创业板的,买银行的看不起一切行业,颇有一种「银行股牛逼,天下第一」的味道,这实在是一种有趣的现象。

没事,你买银行股高兴就好,开心就完事!

来来来,我知道雪球半壁江山都是银行粉,求轻喷!骂我能赚钱,尽管骂,尽情骂,让暴风雨来得更猛烈些吧!

 @今日话题   

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精彩评论

兰海2020-10-06 18:51

懒得喷你,楼主你自己高兴就好…

xiajiangren2020-10-06 19:04

照你这么说净利润增速1%起码还是正增长,就只能给0.1PB?

倔强韭菜0072020-10-06 20:29

嘴强王者,有本事做空银行发个单出来看看?看那些指标干毛,搞进去就行了,等别人发现价值来吸筹拉起,你又开始分析银行涨得原因了。那些亏得屁滚尿流的叼毛估计也卖的差不多了。这些低位蓝筹股被你们分析的一文不值,那些抱团价值股快百倍PE了还被捧上天,说难听点写这些八成是抱团组的走狗,谁去接盘谁傻吊

BabyBearMH2020-10-06 19:38

按照你的逻辑,如果银行一直维持0%增速,其合理价格应该为0

根号M2020-10-07 09:07

Pb和roe一起看不就是pe吗?小学算术没学过?

全部评论

或霍2021-08-05 12:40

[供给泛滥]A股上市公司中,XX银行挺多的(XX钢铁、XX保险多,估计也就是XX证券有的一拼)。股民选择多了,自然就不值钱了。就像去买能够不间断下蛋的母鸡(能分红的银行),当只有一种母鸡A可以选择以及有多种母鸡(A~Z)可以选择,母鸡A的价格也会有比较大的差别。
[利好收息]银行的低估值,对于真正喜欢银行的投资者来说,是额外的馈赠。毕竟用更少的钱,买更多的股票,拿更高回报率的股息,不香么?

这边风景好2021-07-31 13:45

放心50年银行还在,很多企业都不在啦

御OL2021-06-17 22:31

一、“根据以上条件,我们可以得到该银行的roe为10%,按照PEG=1给予银行股的合理PE为10倍,那么该银行市值为1千万*10倍PE=1亿,PB为1亿/1亿=1PB” 所以,这就是楼主不接受反驳的原因吗?

二、我们假设,当前时刻,银行的净利润增速(注意,不是ROE)永远为零,且按照当前ROE为10%,几年可以再造一个当前时刻的银行?退一步,假设ROE为7%或8%,几年又可以再造一个当前时刻的银行?


三、当然,市场永远以市值为衡量基准(其实吧,真正中意银行的投资者,是应该对这个“永远”有所商榷的)。因此,这几年银行最大的痛就是来自估值。低估值,杀得不仅是市值,更是在“市值衡量”的语境下把每年的增长也给予了同样的打折。也所以,本姑娘冲着“为什么破净”点进了这个帖子,楼主却基于错误的指标定理,给了我一堆循环论证……

四、至于银行报表的真实性和安全度,em……说实话,本姑娘这几年最炸毛的就是这个狗屁倒灶的观点——整个大A市场,除了银行、保险、券商之外,还有哪个行业是有政府部门直接来审阅财报、强力监管甚至窗口指导的?有谁?还有谁?! 把那些市梦率的公司财报都打开来看看,究竟有多少是比银行还要安全可靠的?

御OL2021-06-17 21:48

小贷公司杠杆受限,非常低

御OL2021-06-17 21:39

他可能是指资本充足率