一家小而美的未来优势型公司!

为什么建筑防水材料业绩如此爆表?中已经分析过防水材料行业的前景、供需、竞争格局等行业竞争要素,

简析科顺股份的中长期投资价值!中已经从定性角度分析科顺股份的经营节奏、股权激励、管理及文化、规模效应等经营要素。

本篇将从财务数据角度来看看科顺股份的生意特性,并结合前面的定性资料来分析其成长潜力以及是否具备成长所需的资源。

 从成长性看,公司的营收增速强劲,呈现加速增长状态,但是净利润增速却不匹配。这里有一部分是毛利率下降的原因,而毛利率又主要和原材料沥青有关,因此毛利率是公司分析的重点,直接影响到公司的净利率和净利润增速。

 仔细查找了公司的年报后,前两年净利润下滑有一部分原因是因为环保问题,工厂搬迁导致产能利用率不高导致的,属于一次性伤害,后续环保的影响大概率不会再有。

 这里我们可以看到连上市公司都出现环保问题,那么其他中小产商环保问题无疑会更加严重,侧面验证了环保问题对行业集中度提升的逻辑。

三项费用率上大体上维持一个平稳的状态,这和公司的生意属性有关,防水材料的下游主要是房地产商和工程建设,一般都是大客户,更加注重品牌、供应能力和性价比,不太大费周章搞销售,并且可以预见随着公司规模效应的提高,后续三项费用率还有一定的下降空间。

 防水材料属于制造业,并且存在一定的区域半径属性,这意味着公司扩张产能需要新建工程和购买设备,固定资产占比理应比较高,但是从数据上看,公司的固定资产比重并不高,相反看上去好像还比较轻,这是为何呢?

 原因就出在公司的产能释放周期上,公司2018年才募资上市,目前还处于产能建设周期,从在建工程的比重上也可以看出来,高达8%的在建产能。固定资产+在建工程的总比例才符合制造业的特征。

 对于制造业企业来说,固定资产属性一般比较重,要想扩大收入规模,产能建设和资本支出是必须的。

这里可以预见随着公司营收的增长,后续公司的资产属性还会进一步变重,并且高比例的在建工程也算是公司未来营业收入的保障,当然前提是产能可以销售出去,这个在前面的文章已经分析过,这里就不再多加阐述。

 公司的现金流比较差,虽然收现比还可以,但是净现比却比较糟糕,经营活动现金流较差,这也是目前整个行业的生意模式所决定的。 

防水材料下游是房地产基建工程,议价能力较弱,并且需要垫付资金来拿项目做工程,所以会存在大量的应收账款。

这点从公司应收账款占营收比例将近50%可以看出,营收里有一半的收入是应收账款,净营运资本也大幅增长,说明其开展业务需要的资金越来越多,需要颠覆大量的金钱来维持业务的正常运营。

因为需要垫付大量的资金,也导致公司需要负债经营,资产负债率也是长期居高不下,接近50%的负债率,这样的经营状况是挺危险的。

好在公司的应收账款比例和应收账款周转率维持在稳定的比例,并没有出现大幅恶化的迹象。并且公司的主要客户是TOP 100的房地产商和地方政府,这些都是有钱的主,赖账的概率会低一点。

关于防水材料最为别人诟病的就是高高在上的应收账款和空有利润的现金流,这是当前防水材料的生意模式所决定的,属于行业的整体特质。

本质上是因为防水材料是同质化产品,面对下游客户并无明显的议价权,所以只能被动吃亏。

从现金流层面讲,防水材料虽然不算好生意,但是好在【生意】好,行业集中度提升的逻辑很流畅,营业收入年年高增长,并且今年在流动性宽松的环境下,房地产商融资成本会有所下降,市场担忧的现金流恶化引发财务危机的可能性不大。

 回到科顺股份身上,公司的经营算是比较稳健的,2019年的短期负债为5亿多,长期负债几乎为0,从财务费用率上也可以看出,公司的负债规模并不高,主要负债是经营型负债,占用上游资金。 

从ROE上看,上市前公司的ROE基本维持在15%以上的良好水平,2019年的ROE约为12%,还有较大提升空间。

上市后由于融资扩张产能,净资产出现上市,ROE有所下降,重点关注公司的产能释放节奏,相信随着公司产能的逐渐释放,营收会逐渐增长,总资产周转率也会增长,进而推动ROE的提升。

公司属于典型的低利润高周转生意,ROE提升的关键在于总资产周转率的提升。

2019年公司的净利润率虽然有所提高,但是依旧低于同为其他两家同行上市公司以及公司的历史水平,从这个角度看并结合今年沥青价格的下跌、规模效应的提升,公司的净利率还有上升空间。

总资产周转率的下降则是公司融资扩产导致的,结合公司的在建工程比例以及公司的产能释放周期,公司的总资产周转率还有较大提升空间。

虽然公司的资产负债率看上去很高,但是主要是经营性负债,有息负债和财务费用率都比较低,也具有一定上升空间。

从ROE的拆解分析来看,公司不管是净利率、总资产总资产周转率、杠杆比例都有提升空间,其中最关键的是总资产周转率的提升,这点主要看公司的产能释放节奏,只要公司产能释放并转化为营业收入,公司的ROE也会逐渐上升。

总结:当前的科顺股份属于典型的大行业、小公司,总共2000亿的市场规模,2019年公司的营收也就50亿,市场份额仅有2.5%,在环保、行业标准趋严、下游房地产商集中度提升的驱动下,行业集中度提升是大势所趋。

防水材料属于高同质化产品,重点关注企业的经营效率,但经营效率有量变达到质变的时候,企业的高效经营将形成竞争优势。对于当前的科顺股份来说,规模就是一切,百亿营收将是其证明自身能力的时候。

通过对应收账款、现金流的分析,我们明白了这是行业特征所决定,并且从东方雨虹过去的经营历史来看,这种商业模式风险并没有财务上看上去得那么恐怖,再者回到科顺股份身上,公司的有息负债水平良好,客户也都是房地产商和地方政府,坏账的风险并不大。

对ROE拆解后,叶秋发现公司当前的低ROE主要是因为融资扩产导致的,并没有反映出公司的实际经营能力。

随着产能的逐步释放,公司不管是营收也好,总资产周转率都会提升,并且营收高速增长带来的规模效应,有助于降低公司的成本,提高公司的净利率,再加上今年上游沥青原材料价格的下降,毛利率有所提升,总体上净利率还有提升空间。

因此结合定性和定量综合分析,科顺股份目前属于大行业、小公司,环保+行业门槛的提高,推动行业集中度逐渐提升。

ROE未来将呈现明显上升趋势、净资产也会随之产能扩张持续增厚、毛利率随原材料价格下降而有所提升,未来两三年将处于经营绩效的上升周期。

目前处于小而美阶段,典型的未来优势型公司!

下一篇我们将从产能和估值等角度来分析科顺股份的赔率!

 @今日话题   

 $科顺股份(SZ300737)$   $东方雨虹(SZ002271)$   $凯伦股份(SZ300715)$  

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全部评论

千户万户2020-06-15 20:17

科顺的走势真是磨人啊

难料2020-06-14 19:05

300715能持有吗

西海樵夫2020-06-14 18:11

并不是一定要投龙头,只要有逻辑支撑,投哪家都可以。买科顺,肯定就默认以后在防水行业的份额提升快于雨虹,只要能尽可能的证明这点,买科顺当然没问题了。

叶秋的投资哲学2020-06-14 12:45

照这个理论,什么东西都买行业龙头,投资赚钱轻松自在,然而现实真的如此吗?
雨虹过去的优秀证明防水材料行业是可以提升集中度的,这是投资这个行业的重要逻辑,科顺股份目前也处于全国化产能布局阶段。
同一行业不同企业所处的生命周期不一样,经营节奏不一样,其价值创造阶段也不同。
现在行业还处于淘汰落后产能和中小厂商的阶段,头部企业都有肉吃,还没到恶性竞争阶段,所以不急,慢慢来,且走且看!
大不是美,小不是美,由小到大才是投资人眼中真正的美!

定增,减持之类的,我一般不怎么关注,只关注企业的价值能否增长,能否从小变大或者由大变成更大!

西海樵夫2020-06-14 12:02

两个问题,雨虹已完成全国性布局,保供能力第一,过去的优秀已经被自我证明了。防水行业为什么不选择雨虹?第二如何看待科顺的这次实控人定增?