前言：作为最早进行中药现代化的领头羊，天士力的股价从2013年后一路下跌，惨不忍睹！
如今天士力痛定思痛，剥离劣质资产天士力营销，推进优质资产天士力上午港股上市，能否老树开新花呢？
从中药到生物药的跨界，天士力的转型又能否成功呢？
站在当下的时点，对天士力进行逆向思考，其是否具备投资价值呢？
全文首发于公众号“叶秋的投资哲学”，欢迎关注！
在前面的天士力三部曲中：
叶秋已经全方位地对天士力的投资价值进行了分析和讨论，然而股价就是死活不涨。不要急，本篇将从逆向投资的角度进一步思考其投资价值。
逆向投资就是如此，我们能知道的只是股票价值低估，但是并不能精确地预测到上涨的时机和幅度。
逆向投资的核心是公司的负面思考被充分展开，其次是在股价上得到充分反映， 最后是判断基本面可逆，股价迎来修复性上涨。
市场的负面思考
那么市场对天士力的负面思考是什么呢？
a、首先最直观的无疑是业绩多年的原地踏步。
天士力近几年的营收增速下滑，净利润也陷入下滑，压倒骆驼的最后一根稻草则是2019年三季度的营收和净利润双双负增长，这个阶段是杀业绩时期。
b、其次是估值的大幅下滑。
原本的天士力是中药现代化的小甜甜，被市场给予厚望，市场也给予高估值。然而随着美国FDA三期的迟迟不落地，市场似乎已经对天士力失去耐心和信心。
公司的估值中枢直接从2018年前的【30,35】杀到现在的【15,20】，这个阶段是天士力的杀估值阶段。
c、最后则是对中药行业逻辑的质疑。
至于杀逻辑阶段则是市场对整个中药行业疗效的质疑和不认可，同时天士力的主要利润来源依旧是大单品复方丹参滴丸，产品天花板日益临近，市场陷入对其成长性的质疑。
因此整个天士力的股价是连续大跌3年，甚至在今年的牛市行情中也是萎靡不振。
股价的充分下跌
因此天士力的股价在市场的共识下，2013年后股价达到巅峰后，此后陷入长期的下跌阶段，2014-2016年股价基本原地踏步，2017年以后股价进入长期下跌趋势，一直跌到今天，可谓是惨不忍睹。
无论是从直观上股价的长期下跌，还是估值上从小甜甜变为牛夫人的转变，市场的负面逻辑可谓是完全展开了，负面信息在天士力股价上反映得淋漓尽致。
当然不得不感慨市场先生的伟大，实际上天士力的扣非净利润在14、15年达到巅峰后，此后就一路下滑，股价也是跌跌不休。
基本面是否可逆？
作为逆向投资者，切不可为了逆向而逆向，股价的大幅下跌只是引起关注的第一步。
最重要的是要判断基本面方向是否可逆，否则持续恶化的基本面只会使得股价越跌越贵。
我们都知道股价=净利润*市盈率，净利润代表的是基本面，市盈率则是市场对基本面的综合看法。
天士力的股价下跌是基本面恶化，净利润停滞不前导致的，但市场对其负面的充分展开影响要更大，这点从其估值最高35倍跌到今天的17倍，足足跌去一半可以看到。
在股价底部，市场情绪极度悲观的时候，我们需要转换角度，去思考企业基本面是否有一些积极的变化。
如果基本面有拐点的出现，那么股价很有可能就会迎来拨乱反正，甚至戴维斯双击的机会。
回到天士力身上，我们可以看到其在业务逻辑和财务上有一些积极的变化正在发生，并且市场并未对这些正面因素进行定价。
天士力业务上，公司今年连续两个新药获批，公司的研发实力初显神威，中药国际化和现代化的长期逻辑还在。
天士力生物公司港股上市在即，港股市场能够更加合理地评估天士力生物的实际价值，公司整体价值有望重估。
好的逆向投资要同时符合可预期、可展望、可想象这三个要求。
可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。
前两条决定企业的业绩的可逆性，最后一条决定能否在业绩可逆后估值有提升的空间。
对应到天士力上，可预期是1年内天士力的业绩会有所修复。
原因是2019年三季度天士力中药板块利润大幅下滑是公司为了应对医保目录谈判，公司主动控货，减少了公司两个中药注射剂注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸的发货。
这里我们看到天士力三季报中药业务的大幅下滑是公司经营节奏的主动变换，并不是公司产品核心竞争力的下降，因此今年的业绩会有所修复。
实际上从IMS的销售数据以及其他行业统计数据来看，两个注射剂品种增速则超过20%，普佑克增速超过50%。
因此随着医保目录的落地，在2020年益气复脉（冻干）、丹参多酚酸将对公司的业绩产生积极的影响，这里隐含着公司业绩修复的预期差。
可展望是天士力在生物药方面普佑克进入医保目录，竞争优势明显，有望成为心梗第一梯队，并且脑梗、肺梗适应症拓展中，总体市场规模有望再造一个复方丹参滴丸，是公司未来三年的业绩驱动力。
而从天士力将复方丹参滴丸打造出国内中药心血管用药第一的能力来看，天士力在营销上是没什么大问题的。
其次第一代领导人是致力于中药现代化，以内生增长为主，第二代领导人采取产业+资本双轮驱动战略，采取四位一体的研发模式来完善自身的研发管线和战略布局，市场并没有对这部分研发管线和资本驱动给予定价。
最后的可想象是天士力一直致力于中药现代化，天士力美国FDA也一直在推进，这部分一旦成功，对估值将有很大的提升作用。
财务上的积极变化
盈利性逐渐修复：中药业务营收下滑导致企业的盈利状况下滑，但是2020年负面因素消失，同时天士力营销公司的剥离，公司的毛利率和净利率有望提高，企业经营态势转好。
现金流更加充沛：虽然天士力应收账款占比过高，但是符合医药企业的生意特征，且收现比连续多年大于1，公司的销售收入是收到真金白银的，净现比则逐渐修复，经营活动现金流改善明显，预测随着天士力营销的剥离，公司的现金流水平将进一步提高。
ROE边际改善：受医药商业的拖累，公司的净利率和经营效率都不高，ROE虽然近期出现下滑迹象，但是是天士力主动调控经营节奏，2020年ROE会有所修复。
天士力生物的上市和天士力营销的剥离都会明显改善公司的财务水平，对ROE会显著的提高作用。
总的来说，天士力有望迎来业务和财务上的积极变化。
主要体现在天士力营销劣质资产的剥离对财务的修复；天士力生物平台的孵化；去年主动控货去库存下的业绩修复。
这三个积极变化市场全都没有price in在股价上，一旦变化来临，那么市场将瞬间倒戈相向，股价也将迎来变向上涨，因此当前天士力无疑是值得逆向投资的好标的。