深度分析:困境反转的天士力(下)

一、肉眼可见的胖子

2020年牛股第一弹:困境反转的天士力(上)从业务的角度验证了天士力基本面处于困境反转的前夕,拐点迹象初现。

2020年牛股第一弹:困境反转的天士力(中)从财务的角度佐证了公司基本面改善的可能性,将对公司的业绩起到明显的提振作用。

本篇作为天士力深度研究的完结篇将从错误定价、合理估值和预期回报率等角度综合剖析当前天士力的投资价值。

天士力的历史市盈率来看,天士力目前已经处于历史分位点低位,PE仅有18倍,已经处于机会值之下。从天士力近五年的估值中枢来看,天士力的平均估值是28倍,估值区间下轨则是21倍。

因此综合来看,天士力静态估值目前处于绝对的低估状态。

当前静态估值的低估只是引起我们关注的原因,如果企业基本面继续恶化,那么静态的低估将随之变成高估,那么这样的低估是没有任何意义的。

前面已经分析过了,天士力的基本面并没有出现根本性的恶化,只是阶段性的、短期的恶化引起股价的下跌,这才是判定天士力目前估值低估的原因所在。

其次从医药企业的商业模式来看,纵观国内外医药企业的长期估值中位,医药企业的普遍估值区间要在20-25倍PE,这算是投资医药企业的估值锚定。

那么市场为什么会在天士力身上出现错误性定价,从而导致天士力的低估呢?

投资小技巧:市场一般给予企业错误定价,无外乎三种原因。一种是市场恐慌情绪蔓延导致的股价大跌;一种是市场对企业基本面信息的认知偏差,导致股价和基本面出现时差;一种是市场是短视的,只能反馈企业短期的经营成果,并不能对远期或者当前边际变化做出及时反应。

回到天士力身上,天士力目前出现错误定价的原因主要是因为市场没有及时跟进企业基本面信息,明明天士力营销劣质资产的剥离和天士力生物优质资产的上市对公司的价值有质的提升作用,但是市场就是不在股价上对其进行反馈。

此外由于近些年集采政策等一系列医药政策和市场对中药疗效和安全性的质疑,中药企业的业绩和股价普遍走势不佳。

比如中药企业云南白药同仁堂东阿阿胶等时不时出现暴雷现象,导致市场对中药行业具有排斥心理,市场的注意力不在中药企业上,这也是天士力估值低的原因之一。

当时市场明显忽略了天士力是中药现代化和国际化的领头羊,早已经在中药安全性和疗效上的药理证明上遥遥领先于传统中药企业。

还有就是政策上的预期差,国务院首次提出要促进中药行业传承发展,这种政策上前所未有的高度重视也并没体现在估值上。

总的来说,天士力的预期差来自于市场只看到眼前的阶段性沉沦,并没意识到公司的基本面已经发现大的变化。

天士力营销劣质资产的剥离对财务的修复;

天士力生物平台的孵化,也表明公司早已经不是传统的中药企业,普佑克还有后续的研发管线都在表明已经向转型创新药企迈出至关重要的一步;

政策上的转型,从对中药注射剂和中药集采等的打压转向促进中药行业传承发展。

这三个变量市场全都没有price in在股价上,因此当前天士力无疑是肉眼可见的胖子。

二、极度低估状态下的预期回报率

采用分布估值法来看,天士力生物在港股上市的估值超100亿,按照天士力的持股比例,光是天士力生物部分的市值就有80亿。

目前天士力的市值为237亿,扣除天士力生物市值,其他的中成药和化学药部分估值为157亿。

按照2019年前三季度和2018年第四季度的净利润之和测算出来当前中药业务的滚动市盈率仅为13倍,真是令人窒息的低估。

前面已经说过天士力的中药业务只是阶段性的调整和公司主动降低发货,今年将恢复正常的增速,再加上近期天士力两款两款心脑血管中药注射剂进入医保目录。

从IMS的销售数据以及其他行业统计数据来看,2019年两个注射剂品种增速则超过20%,进入医保目录后有望进入放量加速增长,这都是2020年天士力业绩的重要驱动力。

假设中药业务估值回归20倍,化学药业务当他不存在,天士力生物按照80亿的市值来测算,2019年前三季度净利润为11.47亿,保守假设2019年天士力的净利润为13亿。

那么天士力的合理市值下限应该是13*20+80=340亿,相对于目前的237亿市值就有43%的上涨空间。

运用整体估值法,不考虑天士力生物的研发平台价值以及化学药管线价值,2018年天士力的净利润为15.5亿元,其中研发投入12亿多,费用化5亿多,完全无视研发投入对公司内在价值的提升。

2019年前三季度天士力的净利润为11.5亿,按照天士力往年四季度4亿的净利润来测算,也就是2019年净利润零增长。

对应目前的237亿市值,天士力的市盈率为15倍,回归到医药企业的长期估值中位20PE,天士力的股价也有33%的上涨空间。

天士力纯粹地从低估状态回归到合理估值状态,股价就有30%-40%的上涨空间,这还是在不考虑催化剂加速公司价值回归和天士力基本面出现改善的基础上呈现出来的低估。

实际上天士力营销公司剥离,极大地减轻了公司的财务费用,对净利润有明显的修复作用的。

天士力研发管线的深度和广度的内在价值,创新药的价值并没有在股价上体现出来。

最后随着中药政策转向大力支持中药创新传承,天士力在中药创新上有绝对的竞争优势,政策对中药企业的扶持力度和业绩的提升作用是显而易见的。

天士力里的错误定价、天士力的合理估值以及市场对天士力存在明显的预期差,再结合今年天士力三个创新药进入医保目录带来的业绩增量以及毛估估天士力的保守价值,天士力当前无疑是低估的。

至于何时价值回归,那就是市场先生的事情了。作为价值投资者我们只需发现低估的投资机会,耐心等待价值的回归。

一笔投资仅仅低估是不够的,重要的是基本面改善带来的低估,天士力无疑是这种类型的品种。

三种创新药纳入医保目录、劣质资产天士力营销公司的剥离、优质资产天士力生物的筹备上市这三个正面催化剂的到来、去年主动降低发货导致的业绩阶段性下滑的压制因素消除。

在这四个催化剂的共同作用下,公司基本面改善迹象明显,价值回归的速度也会加快,天士力正走在困境反转的道路上,股价的上涨是迟早的事情,让我们今年拭目以待。

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精彩评论

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远航的心_虎符2020-03-08 12:07

我看了下报表,1-2年应收账款计提30%坏账,82亿计提24亿,扣减利润,19年报要亏损11亿?楼主怎么看?

远航的心_虎符2020-03-08 12:02

太过于不客观,应收账款造成原因和将来处置一点不谈……垃圾文

村边的韦河桥2020-03-03 12:06

推测

magic512020-02-22 11:06

四季度净利润4亿?数据来源哪里哦?

柠溪长2020-02-16 21:11

年报出来前回到18¥