深度分析:困境反转的天士力(上)

投资逻辑梳理

在医药集采政策下,不少仿制药医药公司股价直接腰斩,比如信立泰恩华药业等公司。

集采政策的意图无外乎医保控费,引导国内医药企业从仿制药走向创新药,推动我国医药行业的创新发展。

医药、消费和TMT可以说是投资的三驾马车,其中医药行业由于人类对生命和健康的重视,更是牛股辈出,通策医疗爱尔眼科恒瑞医药华兰生物云南白药等牛股数不胜数。

今天要介绍的主角天士力曾经也是大牛股,然而近些年来股价却一路下跌,主要是由于公司的主力品种复方丹参滴丸增长陷入停滞,增收不增利,市场对于公司的成长预期极度悲观,估值直接杀到历史低位。

天士力在叶秋的投资体系中属于困境反转型投资,对于困境反转的公司可以从以下角度进行思考:

1、公司过去是否为优秀公司,具备某种资源禀赋,能够为公司带来持续稳定的盈利和现金流,也就是基础盘要稳。

2、当前股价是否充分反应各种利空和负面信息,市场给予极度的预期和悲观的股价,当前股价具备一定吸引力和投资价值?

3、公司基本面是否出现改善迹象,基本面拐点契机已经出现,即将推动价值修复?

叶秋经过严密的分析,发现天士力当前的股价明显低估,实际上公司的基本面反转迹象初步浮现。

天士力投资逻辑梳理:

1、基础业务稳健+弹性业务高成长:复方丹参滴丸的基本业务依旧能维持一定增速,基本盘十分扎实,天士力生物的普佑克作为弹性业务,具备成长性,有望成为公司新的业绩增长点。

2、估值极度低估:天士力当前市值237亿,除以2018年的13.44亿的扣非净利润,静态PE仅为17.6倍,对应2019年的滚动市盈率也仅为18倍PE。

采用分布估值法:天士力生物港股估值超100亿,按照天士力持股比例,持股市值超80亿,扣除天士力生物的估值,中药和化学药的估值为157亿。

由于天士力生物仍未盈利,对于2018年13.44亿的扣非净利润,中药和化学药的估值仅为11倍市盈率,完全符合一眼定胖瘦的标准。

3、反转契机确立:

(1)新年以来,公司连续两个新药获批,公司的研发实力初显神威。

(2)天士力营销成功摘牌,后续剥离天士力营销公司有望改善公司的现金流和净利润,市场一直诟病的应收账款高企、营销支出过高、高负债和现金流问题将得到解决,压制公司股价的部分因素解除,公司的财务健康水平大幅提升。

(3)天士力生物公司港股上市在即,港股市场能够更加合理地评估天士力生物的实际价值,公司整体价值有望重估。

(4)政策大礼包:国务院首次发布《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》,中药传承得到国家的高度重视,这对于二十几年来专注于中药现代化和国际化的天士力来说无疑是大利好。

4、天士力一直专注于中药现代化道路:市场并没对复方丹参滴丸FDA的研发实力给予估值预期,后续FDA如若能够通过,有望彻底推动公司价值的进一步回归。

行业空间和公司业务分析

天士力聚焦中国市场容量最大、发展最快的心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域。

心血管疾病:心脑血管疾病是导致全球20%,我国40%以上死亡率的第一大疾病,多为慢性病需要长期治疗,由此催生规模巨大的市场空间。60岁以上的老年人是心脑血管病的高发人群。

数据显示,2000年至2018年,60岁及以上老年人口从1.26亿人增加到2.49亿人,老年人口占总人口的比重从10.2%上升至17.9%,预计到2025年,六十岁以上人口将达到3亿,成为超老年型国家。

在我国医药总体市场中,心脑血管药物的市场份额一直在20%左右,仅次于全身用抗感染药物,位居第二。

由于心脑血管疾病多为慢性病需长期服药,中成药因安全性高、副作用较小而受到市场认可,2009-2015年,我国心脑血管中成药终端市场规模由501.04亿元上升至1,257.41亿元,7年间年复合增长率16.57%。

复方丹参滴丸作为中成药心脑血管用药,在公立医院中市场份额排名第一,2018年市占率为8.15%。

从老龄化的趋势和中成药在心脑血管疾病用药的优势上,可以预见虽然天士力心脑血管用药营收接近50亿元,但是整体上维持平稳发展问题还是不大的,并且作为慢性用药,客户粘性强,业务较为稳健,可以充当公司的现金奶牛业务,为公司的研发管线提供充沛的资金。

糖网适应症未来的空间,DR是糖尿病最常见的微血管并发症之一,根据中华医学会眼科学会眼底病学组统计,我国糖尿病患者中,DR患病率为24.7%-37.5%,是50岁以上患者致盲的重要原因,我国目前DR患者约2500万人,每年新增DR患者约300万人,其患病人数堪比心绞痛。

总体上天士力心脑血管用药的营收虽然高达50亿元,作为天士力绝对的大单品和利润大头,2019年三季度天士力中药板块同比下滑近15%,远不及市场预期,但是从整体的市场空间和适应症的开发,此时提及天花板还为时尚早。

结合董事长在电话会议上提及中药大幅下滑是为了应对医保目录谈判,主动降低了发货,减少了公司两个中药注射剂注射用益气复脉和注射用丹参多酚酸即的发货。

随后在11月28日的医保目录谈判中,天士力三款心脑血管治疗产品普佑克、益气复脉(冻干)、丹参多酚酸入选。

至此可以逻辑推理得出天士力三季报中药业务的大幅下滑是公司经营节奏的主动变换,并不是公司产品核心竞争力的下降。

实际上从IMS的销售数据以及其他行业统计数据来看,两个注射剂品种增速则超过20%,普佑克增速超过50%。

因此随着医保目录的落地,在2020年益气复脉(冻干)、丹参多酚酸将对公司的业绩产生积极的影响,这里隐含着公司业绩修复的预期差,大概在2020年的一季报中可以得到财务数据的验证。

天士力生物:普佑克谈判的医保支付基准508元(5mg/支),降幅为50%,性价比优势进一步突出。

普佑克有三大优势:一个是进入医保目录后,产品只有竞品阿替普酶的一半,有利于凭借价格优势抢占市场,一个是普佑克安全性更佳,对急性心梗溶栓治疗后临床开通率高达85%,脑出血发生率低仅0.29%。

最后是普佑克正在拓展新的适应症急性缺血性脑卒中,目前处于临床III期,预计2020年申报上市,普佑克目前临床三期试验的救治时间窗为0-6小时,若试验成功获批,4.5-6小时将是普佑克的独占救治时间窗。

相较于心梗市场,脑梗市场更为广阔,且治疗手段相对缺乏,目前急性缺血性脑卒中2018年发病人数约330万,且未来将持续增加,脑梗市场空间是心梗市场的4-5倍,且没有PCI等竞品,发展潜力更大。

随着普佑克降价进入医保目录,凭借着安全性和价格优势,性价比优势明显,并且适应症开拓到脑梗市场,市场空间更大,竞争格局更佳,可以预见未来几年普佑克将是天士力生物业绩的新驱动力,成长潜力值得期待和关注。

竞争格局和竞争优势分析

从供应商议价权来看,作为制药企业,原材料并不稀缺,公司可以凭借规模优势具备一定的议价权。

从客户的议价权来看:国家推行一致性评价和集采政策,公司产品并无议价权,近期普佑克、益气复脉(冻干)、丹参多酚酸进入医保目录,有助于市场份额的提升。

从替代品角度:复方丹参滴丸作为中成药心脑血管用药,面临着其他中成药的竞争,公司凭借低价+治疗效果好+适应症多,占据中成药第一的地位,竞争优势明显。

普佑克则面临着其他溶栓药和心脏支架的的竞争,但是普佑克性价比优势明显,脑梗适应症也在进一步开拓,普佑克占据.5-6小时的独占救治时间窗口,公司在具备抢占市场的竞争优势。

从新进入者的威胁角度:中药心脑血管用药玩家格局稳定,基本都是老牌玩家,大都是产品的升级换代,新进入者威胁较少。

同业比较优势:天士力专注于中药现代化,复方丹参滴丸无论是在治疗效果上,还是在FDA推进上,在中药领域遥遥领先。

不同于其他中药企业,天士力是最早也是最坚定不移推进中药现代化的企业,天士力目前建立起自主研发、合作研发、外部引进和投资优先许可权“四位一体”的研发模式。

初步现代中药、生物药、化学药三大药协同发展的大生物医药产业格局,2018年天士力研发总投入高达12亿元,研发管线和研发实力不容小觑。

竞争格局:天士力普佑克溶栓药领域,直接PK的是心脏支架,国外是溶栓优先的,但国内心脏支架更普及,一方面受制于大医院才有溶栓药以及送诊的时间窗口问题;另一方面是学术推广方面,医生已经被心梗第一选择就是直接上支架占领心智。

随着普佑克进入医保目录,公司需要加强学术推开,进一步普及推广溶栓药在二三线市场的使用,加速实现对心脏支架的替代。

总结

天士力布局心脑血管、消化代谢和抗肿瘤药品,这三个药品在医药市场市场空间广阔,赛道非常优质,具备走出大牛股的土壤。

占据好赛道还不够,还需要公司具备核心竞争优势,才能在广阔的医药市场中获取一定的市场份额。

天士力的中药、生物药和化学药布局来看:

中药方面:复方丹参滴丸作为老牌产品,竞争优势明显,但是增速近年来已经放缓,未来的增长点主要在美国FDA通过后,国际市场的开发;以及糖网适应症的通过。

生物药方面:普佑克进入医保心梗,并且正在开拓脑梗和肺梗,其中脑梗市场规模是心梗的三倍以上,这将是公司未来三五年的业绩驱动力,更多的来自二三线市场的推广和普及。不过从天士力能把复方丹参滴丸做成规模几十亿的大单品,其营销能力还是有保障的。

化学药:增长空间不大。

天士力作为老牌中药企业,一直致力于突破大单品衰退的困局,从公司四位一体的研发模式来看,很符合国际医药企业的研发模式,比如辉瑞礼来等国际医药企业,很多药品并不是自主研发,而是采取外部引进和合作研发等方式。

天士力自身的研发实力并不强,但是公司高度重视研发投入,2018年总计投入12亿元,在医药企业研发投入中排名前列。

第一代领导人是致力于中药现代化,以内生增长为主,第二代领导人采取产业+资本双轮驱动战略,采取四位一体的研发模式来完善自身的研发管线和战略布局,也不失为一条弯道超车的良策。

复方丹参滴丸美国FDAIII期进展顺利,海外市场持续开发中,糖网适应症有望再造一个复方丹参滴丸级别的营收规模,未来三年有望保持10%左右的业绩增速。

生物药普佑克进入医保目录,竞争优势明显,有望成为心梗第一梯队,并且脑梗、肺梗适应症拓展中,总体市场规模有望再造一个复方丹参滴丸,是公司未来三年的业绩驱动力。

天士力生物赴港上市,生物药平台价值有望得到挖掘,提高公司研发管线的估值,驱动公司价值的回归。

天士力是一家处于好赛道的企业,公司为此做了很多准备,不管是长达十几年的美国FDA验证,还是资本运作下的研发管线布局,都显示了公司领导人的高瞻远瞩的战略眼光,公司未来的发展潜力巨大,目前股价处于低估区间,值得长期跟踪。

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全部评论

远航的心_虎符2020-03-08 11:10

天士力生物港股上市最新进展如何?

村边的韦河桥2020-03-03 18:57

嗯,写的可以